融资发行定价机制比较研究

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1、融资发行定价机制比较研究与启示目前天交所融资发展的定价机制尚在探索过程中，对国内外新股发行定价机制进行剖析，并对其运用情况与发展趋势进行考察，具有重要的借鉴和指导意义。通过比较发现，目前天交所定价机制在设计上更接近于累积订单定价机制，但在目前的操作过程中，却更接近于固定价格定价机制，价格在很大程度是人为确定而不是市场内产生的。随着市场的发展，应逐渐完善拍卖式定价机制。一、国际上新股的估值定价方法比较新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的

2、依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（EVA）。1、现金流量贴现法 　　现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。2、可比公司法 　　通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票

3、进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格／收益)、市净率倍数法(价格／帐面价值)和市销率倍数法(价格／销售收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。1、经济附加值法经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。与传统的价值评估模

4、型相比，它更强调保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。该模型是当今国外价值评估中极为流行的估值方法之一。三种估值方法的比较如下表所示：表1：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较项目一般定义一般适应范围一般估值步骤现金流量贴现法用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法未来具有稳定现金流的公司。（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析可比

5、公司法将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值经济收益附加值（EVA）目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具（1）确定公司具备创造EVA能力的年限（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值二、新股的发行定价方式比较新股发行定价

6、是在估值定价的基础上结合市场需求后确定的，如通过路演、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同拟发行公司股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。国际上新股发行定价方式可主要划分为以下三种方式：（1）固定价格；（2）累积定单；（3）拍卖，如下表所示：表2国际上新股发行定价方式比较发行价格发行数量股份分配累积定单机制信息收集后确定信息收集后确定（通常承销商还可以行使绿鞋期权（GreenShoesOptions)，从而使得发行数量可以更好的反映市场需求）承销商拥有完全分配权固定价格机制信息收集前确定信息收集前确定承销商无分配权（通常情况

7、）拍卖机制信息收集后确定信息收集前确定承销商无分配权1、固定价格定价机制固定价格方法是新股发行中比较简单的一种，由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该定价机制流行于20世纪90年代以前，通常在新兴市场中比较常用，如马来西亚、新加坡、香港（1995年以前）等，或者用于发行量比较小的股票。固定价格方式的基本做法是：承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集；在批准发行与公司挂牌之前，有一段由公众进行认购的发行期。其典型时间表见表2。表2固定价格方式的程序和时间表（香港市场，首次公开发行）资料来