新股发行定价机制的国际考察

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1、新股发行定价机制的国际考察国信证券综合研究所卢宗辉新股发行是获准发行股票上市的公司与其承销商将股票公开发售给投资者，新股定价包括估值定价和发行定价两个阶段，而新股发行定价机制则涵盖估值定价、发行定价和价格支持三个方面的内容。因此，对国际上新股发行定价机制进行剖析，并对其在全球的运用情况进行考察，无疑对进一步完善我国当前的新股发行定价机制---新股询价制度，具有重要的指导意义。一、国际上新股发行定价机制剖析1、新股的估值定价方法比较新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商

2、必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（EVA）。 　　(1)现金流量贴现法 　　现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为

3、公司当前的估算价值。其计算模型为：　　式中：V—公司价值； 　　CFt—公司第t期的现金流量预测值； 　　it—反映t期现金流量风险的贴现率； 　　TV—企业终值(连续价值)；11 　　n—预测期。 　　现金流量贴现模型主要包括红利贴现模型，股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型。 　　①红利贴现模型：该模型认为，投资者购买股票所获得的收益由两部分构成：持有股票期间所获得的股利分配收入和售出股票时所获得的股票差价收入。股票价值被认为是股权投资者未来所实际得到所有红利的现值。 　　式中:Vs---股票价值；

4、Dt---公司第t期的分配红利预测值；i---投资者要求的股权资本收益率。 　　红利贴现模型主要包括戈登增长模型。两阶段模型和三阶段模型，该模型适合具有稳定股利政策且股利政策与公司盈利相关的公司。 　②股权资本自由现金流模型：股权资本自由现金流是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。其计算公式为： 　　股权资本自由现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 　股权资本自由现金流贴现模型认为公司

5、股权价值等于公司预期股权现金流按公司股权成本(i)进行贴现。 　　式中：V—公司价值； 　　FCFEt—公司第t期的FCFE预测值； 　　it—公司股权成本； 　　TV—企业终值(连续价值)； 　　n—预测期。 　③11公司自由现金流模型：自由现金流是在企业支付了所有营运费用，进行了必要的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人所获得现金流的总和。其计算公式为： 　　公司自由现金流=净收益+折旧+利息费用×(1-税率)-资本性支出-营

6、运资本追加额 　　公司自由现金流贴现模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司加权平均资本成本进行贴现。  　　式中：V—公司价值； 　　FCFF—公司第t期的FCFF预测值； 　　WACC—公司加权平均资本成本； 　　TV—企业终值(连续价值)； 　　n—预测期。 　自由现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。公司自由现金流与股权资本自由现金流的差别主要是与债务有关的现金流，如利息、债务本金偿还、新债发行以及优先股股利等。一般认为，具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公

7、司适于使用公司自由现金流进行估价。因为偿还债务的波动性，使得计算这些公司的股权资本自由现金流相对较难，而且，股权价值也只是公司总价值的一部分。 　　(2)可比公司法 11　　通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格／收益)、市净率倍数法(价格／帐面价值)和市销率倍数法(价格／销售

8、收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。(3)经济附加值法经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。与传统的价值评估模型相比，它更强