上市公司非公开发行定价约束机制研究

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1、上市公司非公开发行的定价约束机制研究摘要：私募增发股份是我国证券市场最近规范的再融资方式，已成为上市公司募集资金的主流渠道之一。发行定价是私募增发过程中的核心环节，也是亟待规范与校正的新课题。从典型案例看，由于各公司在定价基准日择取上的“百花齐放”，直接影响了私募增发的操作规范，导致作为私募定价约束的“九折规则”失灵，董事会的融资权(定价决定权及发行对象选择权)过大，为各式各样的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操纵股价隐患。因此，为保护中小股东利益，防范寻租行为，需强化私募增发的监管与定价约束。　　关键词：私募增发；定价；基准日；融资权；寻

2、租　　一、引言　　据WIND资讯统计，至2006年11月23日，已有186家公司实施或提出了定向增发方案，占全部拟融资上市公司的85%以上，计划总融资规模约2200亿元，远远超过了我国上市公司2003年和2004年再融资规模的总和776.80亿元。这当中，私募发行定价是再融资的核心环节，也是亟待规范与颇值探究的新课题。　　二、定价基准日与私募折价率：典型案例分析　　投资银行业务中，发行定价历来是募股方案的核心要素，也是证券市场的全球性难题，直接关乎股份公司的募股效率(以尽可能少的股票募集所需的资金量)及股票发行本身的成败，也是确保股票发行公平、公正的关

3、键点。在操作层面，IPO项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题；在上市公司再融资(配股、增发、转债等)的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩(即定价市场化)，新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。　　值得注意的是，《再融资办法》第十三条对公开增发有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松，相关条款仅限于第三十八条的“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定(本文简称为“九折

4、规则”)，对非公开发行的定价基准日并没有作出明确界定。　　从已有案例看，相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：(1)采用最多的是相关董事会(常规上，董事会商议增发事宜至少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜，本文分别将前者简称为相关董事会，后者简称发行前董事会)决议公告日，如G中信、G宝钛、G万科等等；(2)相关董事会召开日，如G卧龙；(3)相关股东大会召开日，如G京东方，G本钢。其中G本钢的定向增发起步于《再融资办法》颁布之前，其增发定价原则为公司股东大会召开前20个交易日公司A

5、股收盘价的算术平均值与2005年12月31日公司经审计的每股净资产值的孰高值，实施价格为公司05年末每股净资产值；(4)股东大会决议公告日，如G长力；(5)发行前董事会召开日，如“新老划断”后再融资第一股——G综超；(6)其他。如G鲁西，G驰宏。　　据《证券报》信息数据中心统计，截至2006年9月18日，已完成定向增发公司17家，其中10家的发行定价基准日及其折价率情况详见表1。　　除定价基准日的百花齐放外，与私募增发定价密切相关的股票停牌和基准均价择取时段，各公司的做法也不尽相同。例如，9月14日实施定向增发的G宝钛，其股东大会表决的定价均价为定价基

6、准日5月9日前十个(而非《再融资办法》规定的前二十个)交易日公司股票均价的105%；绝大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌1天，在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌，例外案例如G国安，其在获得证监会核准后，于8月9日(获准公告日)对股票实行了停牌，至8月21增发实施后再复牌。　　注：1.本表由笔者根据相关公司在深沪交易所网站公告信息及其股价数据整理而成。　　三、“九折规则”失灵与低价增发之害　　就股票发行的特点而言，非公开发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方

7、式。由此，其“天然”容易滋生利用融资对象选择权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。　　以较低价格私募股份，在上市公司向其大股东的定向增发案例中尤值关注。因为依照“九折规则”，增发定价须以定价基准日前公司股票市价为依据，由此会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而漫长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。　　从法理上讲，“九折规则”原本是为了防范私募发行定价偏低、保护既有股东特别是中小股东利益。但由

8、于实践中定价基准日的随意择取，使该规则的严肃性和定价约束力大打折扣甚至形同虚设，导致“九折规则