后危机时代美国货币政策操作及启示

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1、后危机时代美国货币政策操作及启示吴玮玮（中国人民银行合肥中心支行，安徽合肥230091）摘要：本文主要探讨美国在现有的货币政策框架下应对次贷危机所出台的非常规性货币政策的操作特点及实施效果。论文分析了美联储采取的两项非传统的货币政策操作工具“大规模资产购买计划”与“前瞻性指引”，认为这两项应对危机的货币政策操作对于美国经济的缓慢复苏起到了一定的作用。美国非常规货币政策操作所产生的对全球经济的溢出效应值得关注，其注重货币政策的透明度、对公众预期的引导等方面的经验对我国的货币政策操作具有一定的借鉴意义。关键词：货币政策非常规实施效果启示自

2、次贷危机爆发以来，美国货币政策及其管理框架备受关注。2007年9月，美国经济开始疲软，12月由于经济衰退程度进一步扩大加深，美国经济步入“大衰退”，该衰退一直持续至2009年中期。在此背景下，为应对危机对经济造成的影响，美国政府采取了一系列非常规的货币政策操作。本次的货币政策操作突破了传统货币政策的操作框架，虽然行政干预色彩较为浓厚，但对美国经济确实起到了一定的刺激作用。一、美国货币政策管理框架（一）独立的货币政策管理机构美国的中央银行是美联储，美联储拥有12家储备银行，每家均有独立的总裁。美国的联邦公开市场委员会（FOMC）是联邦储

3、备体系关键的货币政策制定团体，储备银行总裁的角色是美联储货币政策独立性中的一部分。FOMC为联邦基金利率设定目标水平，该利率是关键的货币政策利率，是常用并且传统的货币政策工具。近年来，FOMC被授权进行大规模的资产购买，扩大政策同公众之间的联系，通过改变联邦持有的储备资产以及同其他国家央行货币互换的到期日实现一定的政策目标。（二）货币政策目标及操作工具1977年，美国的货币政策目标被立法：充分就业，价格稳定，适度的长期利率水平。当充分就业和价格稳定的目标同时实现时，适度的长期利率水平就能够自动实现———在充分就业和不存在预期通货膨胀溢

4、价时，实际利率水平和名义利率是一致的。双重目标制即是指推动充分就业和价格稳定的实现。两者之间可能暂时会出现冲突，这就需要权衡。目前FOMC成员认为，通胀目标应维持在2%，由个人消费支出平减指数（PCE）衡量。在充分就业情况下，长期名义失业率应维持在5.2%-6%的范围。在长期来看，充分稳定的就业水平可以通过维持价格稳定获得，这两个目标在双重目标制下最终是一致的。美联储通过在公开市场买入或卖出政府证券，以获得联邦基金利率的目标水平。银行和其他存款性机构（DI）在美联储均开有账户，当账户余额高于法定水平时，就形成了基金的供给。联邦基金利

5、率是DIs短期拆借（隔夜）联邦账户余额的资金价格。当利率高于目标，美联储在市场向银行或其他一级交易商买入证券，这就增加了市场资金的供给，降低了利率水平。反之则卖出。联邦基金供给的增加也可通过向DIs增加借贷（贷记他们的账户）或者购买除了国债以外的其他资产获得。（三）货币政策操作规则及传导渠道近年来，指导美国货币政策实践的货币政策主要参照的是以实际利率作为实施宏观调控主要手段的“泰勒规则”。泰勒规则的核心思想可由一个公式简洁地表示:，当经济实现充分就业，即产出缺口，且通胀率控制在目标值，则，即实际利率等于长期均衡实际利率，经济保持在稳定

6、且持续增长的理想状态。若产出增长率高于潜在水平或预期通胀率高于目标值，就要提高，从而使实际利率保持在均衡水平；反之则就要降低。在泰勒规则的指导下,美联储以实际利率作为货币政策的中介目标,联邦基金利率为操作指标,以保持一定的通胀率水平和经济稳定。美联储通过影响而不是设定大多数利率水平。由于长期贷款利率=当期短期贷款利率与未来贷款期各短期贷款利率的加权平均+长期风险溢价，传统货币政策通过影响当期短期利率与未来各期短期利率，从而影响长期利率水平。联邦基金利率的降低增加了居民的消费和企业的投资，从而增加了经济中的总需求。除直接影响利率水平之外

7、，货币政策通过间接地影响资产价格、财富和汇率从而影响总需求。财富效应：货币政策↑—资产价格（股票价格、房地产价格）↑—居民财富↑—居民消费↑汇率效应：货币政策↑—利率↓—国外来美国投资↓—对美元需求↓—汇率↓—美国商品服务相对价格↓—国外对美国商品、服务的需求↑—美国出口↑二、泰勒规则下应对危机的非常规货币政策96在2007年爆发的次贷危机中，住房价格的下跌造成了与住房相关的贷款、抵押担保证券MBS、抵押关联证券CDOS等金融衍生品价格的下跌，给相关投资者带来较大的损失。信贷供给者开始减少新抵押贷款的投放，从而压缩了总需求。总需求的减

8、少带来失业率上升，收入下降，进一步减少了借款者的偿债能力，危机相应地恶性循环。为防止危机进一步恶化，结构性金融产品被普遍压缩，使得证券化对消费的支持作用下滑，对总需求产生了显著的负面作用。2009年2季度，实际GDP与潜