基金过去的业绩会影响未来的风险选择吗

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1、基金过去的业绩会影响未来的风险选择吗？丁振华（国泰君安证券有限公司研究所，上海200439）摘要：当基金的业绩表现较差时，基金经理是否会加大基金投资组合的风险呢？本文以Hsiu-langChen和GeorgeG.Pennacchi的基金经理组合投资模型为基础，分析我国基金业绩对基金投资组合风险的影响。从这一模型来看，基金过去的业绩排名并不一定会影响基金未来的风险选择，过去业绩表现较差的基金也不一定会倾向于增加基金投资组合的风险。另外，本文的实证结果也支持这一结论。随后本文又采用Logit模型来分析影响基金风险选择的

2、因素，结果发现：基金经理从业年限越长、基金申购费和赎回费越低、基金资产净值越大以及基金成立时间越短，基金经理越倾向于在基金业绩表现不好时增加基金的投资组合风险。关键词：证券投资基金；基金经理；基金业绩；风险选择作者简介：丁振华，国泰君安证券研究所研究员。DoesFund’sPriorPerformanceAffecttheChoiceofFutureRisk?Abstract:Whetheramanagermightshiftthefund’sriskinresponsetochangesinitsperforma

3、ncerelativetootherfunds?BasedontheHsiu-langChenandGeorgeG.Pennacchi’sfundmanager’sdecisionmodel,thispaperanalysesthefundperformance’effectonfundportfoliorisk.Fromthemodel,theevidenceonhowpriorperformanceaffectsamutualfundmanager’schoiceofriskismixed.Ourpositiv

4、eanalysisalsosupportsthisresults.Nextweuselogitmodeltoanalysetheinfluentialfactorofthechoiceofrisk.Theresultsshows,theyearoffundmanageexperienceislonger,thefrontloadandthebackloadislower,theassetsizeisbiggerandthefundageisolder,themanagerismorelikelytoincrease

5、theportfoliorisk.引言随着我国基金业的发展，基金的投资行为也越来越多地受到学者和业界的普遍关注。这方面的研究主要包括基金的投资风格、持股偏好、“羊群行为”以及基金经理的择时选股能力等方面。但关于基金业绩对基金风险选择的影响，目前国内在这方面的文献仍显不足，本文的研究将试图弥补这一不足。当基金的业绩表现较差时，基金经理是否会采取大胆的冒险投资行为，加大基金投资组合的风险呢？目前，国外关于这方面的研究还存在争议，未能形成统一的观点。在理论研究上，Lakonishoketal.(1991)认为，与业绩表现

6、较好的基金相比，业绩表现较差的基金其经理人的投资行为更加激进，通常会增加投资组合的风险以扭转逆势。[7]Capon、Fitzsimons和Prince(1996)指出，基金经理可能会根据基金业绩的相对排名来调整其投资组合，以达到预期绩效报酬的最大化。[3]Chevalier和Ellison（1997）利用基金业绩和资产净值之间的关系来推测基金的风险偏好。他们假定基金的资产净值与过去一年的业绩正相关，基金经理为了竞争基金业绩排名，他们会在第四季度改变投资组合的风险程度。[4]Sirri和Tufano(1998)认为，

7、当基金经理的薪酬与基金的资产净值呈线性关系时，这相当于给基金经理一个看涨期权，从而使基金经理增加基金的投资组合风险，以便提高期权的价值。[9]但Hsiu-langChen和GeorgeG.Pennacchi（2001）在分析基金经理在不同激励机制下的风险调整行为时发现，基金经理在基金业绩表现不好时并不一定会增加基金投资组合的风险，而是增加基金与基准指数之间的跟踪误差。[8]在实证研究上，Brown、Harlow和Starks(1996)利用基金月度数据来检验上半年业绩表现较差的基金是否倾向于在下半年增加基金的投资组

8、合风险，他们的研究结果对此持肯定态度。[1]Koski和Pontiff(1999)利用Beta、收益率标准差等风险指标所进行的实证检验也得出相同的结论。但是Busse(2001)却对此持相反的态度。他利用基金日数据而非月数据重复了Brown、Harlow和Starks(1996)的检验，结果并没有发现业绩表现较差的基金倾向于增加基金的投资组合风险。[2]从国