基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗 --基于基金业绩波动与资金净流量关系的实证研究

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1、第２２卷第２期运筹与管理Ｖｏｌ．２２，Ｎｏ．２２０１３年４月ＯＰＥＲＡＴＩＯＮＳＲＥＳＥＡＲＣＨＡＮＤＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＡｐｒ．２０１３基金风险改变了投资者的业绩敏感程度吗？———基于基金业绩波动与资金净流量关系的实证研究１１１２贺裴菲，张伟强，刘淳，王正位（１．清华大学经济管理学院，北京１０００８４；２．清华大学五道口金融学院，北京１０００８３）摘要：本文利用我国２００５年至２０１１年期间开放式基金的面板数据，研究了基金业绩波动对投资者业绩敏感程度的影响。在验证了基金资金净流量与基金业绩的正相关关系后，实证研究发现：（１）基金业绩波动

2、降低了投资者对基金业绩的敏感程度：基金业绩波动越大，相同业绩提升带来的资金净流量越少；（２）对于不同业绩类型的基金，业绩波动对基金“业绩—资金净流量”关系的反向影响程度也有所不同：这一影响主要体现在绩劣基金中，中等业绩基金次之，在明星基金中反而体现为正向影响。关键词：金融学；基金业绩与资金净流量；固定效应模型；基金业绩波动中图分类号：Ｆ８３２．５文章标识码：Ａ文章编号：１００７-３２２１（２０１３）０２-０１５９-０６DoesMutualFund’sRiskAffectInvestors’SensitivitytoItsPerformance？１１１２

3、ＨＥＰｅｉ-ｆｅｉ，ＺＨＡＮＧＷｅｉ-ｑｉａｎｇ，ＬＩＵＣｈｕｎ，ＷＡＮＧＺｈｅｎｇ-ｗｅｉ（１．SchoolofEconomicsandManagement，TsinghuaUniversity，Beijing１０００８４，China；２．PBCSchoolofFinance，TsinghuaUniversity，Beijing１０００８３，China）Abstract：Ｕｓｉｎｇｐａｎｅｌｄａｔａｏｆｏｐｅｎ-ｅｎｄｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓｆｒｏｍ２００５ｔｏ２０１１，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓｈｏｗｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉ-ｔｙｏｆｍ

4、ｕｔｕａｌｆｕｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｆｆｅｃｔｓｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙｔｏｉｔｓｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ａｆｔｅｒｖａｌｉｄａｔｉｎｇｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａ-ｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｆｌｏｗａｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔ：（１）ｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｗｉｌｌｄａｍｐｅｎｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓ’ｐｏｓｉｔｉｖｅ“ｆｌｏｗ-ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ”ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ：ｔｈｅｍｏｒｅｖｏｌａｔｉｌｅｔｈｅｐａｓｔｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｉｓ，ｔｈ

5、ｅｌｅｓｓｓｔｒｏｎｇｌｙｔｈｅｆｌｏｗｓｒｅｓｐｏｎｄｔｏｉｔ；（２）Ｔｈｅｄａｍｐｅｎｉｎｇｅｆｆｅｃｔｏｆｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｎｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓ’“ｆｌｏｗ－ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ”ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｉｓｎｏｔｔｈｅｓａｍｅｆｏｒｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｓｉｎｄｉｆｆｅｒｅｎｔｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｒａｎｇｅｓ：ｉｔｉｓｓｔｒｏｎｇｅｓｔｉｎｆｕｎｄｓｗｉｔｈｉｎｆｅｒｉｏｒｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅａｎｄｗｅａｋｅｒｉｎｆｕｎｄｓｗｉｔｈｍｉｄｄｌｅｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｆｏｒｓｔａｒｆｕｎｄｓｗｉｔｈｓｕｐｅｒｉｏｒｐｅｒｆｏｒｍａｎ

6、ｃｅｔｈｅｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｅｖｅｎｈａｓａｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇｅｆｆｅｃｔ．Keywords：ｆｉｎａｎｃｅ；ｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｆｌｏｗｓａｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ；ｆｉｘｅｄｅｆｆｅｃｔｍｏｄｅｌ；ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｏｆｍｕｔｕａｌｆｕｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ０引言长期以来，我国股票市场的投资格局都以中小投资者为主体，机构投资者规模相对较小。这一不平衡的投资结构一直深受诟病，被认为是我国股票市场高风险高波动的根源之一。鉴于此，监管层提出了“超常规发展机构投资者”的战略指导，基金行业在政府政策的大力支持下得到了迅速发展，基金公司竞争力

7、不断提升，基金整体规模不断扩大。至２０１１年底，我国共有基金公司６６家，管理开放式基金８７５只，基金资产净值达到２．０４万亿元。随着基金行业的蓬勃发展，一些现象和问题也随之凸显，较为明显的就是投资者对热门基金的追逐。而由于基金经理的报酬通常与基金规模挂钩，这使得基金的投资行为出现了短期化和风险化倾向。基金投资行为的短期化和风险化一方面导致基金业绩缺乏持续性，增加了基金持有人的投资风险；另一方面也不利于基金稳定市场功能的发挥，反而可能加大市场波动———“基民”的行为收稿日期：２０１２-１２-２０基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１２０２０１９，７１２

8、３２００３，７１００２０７４）作者简介：贺裴菲（１９８６-），女，博士研究生，研究方向：行为金