我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析

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1、我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析本文是中国社会科学院重大课题（B类）《资本市场发展对中国货币政策改革影响的数量分析和对策研究》的阶段性成果。内容提要：货币政策调整与股票市场发展的关系是国内外学术界和各国政府以及金融机构关注的重要问题。本文我们在理论分析的基础上，利用定量分析的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行更为全面和深入的分析，重点从利率变化、货币供应量调整、投资与消费等方面，考察其与股市价格的关系，从而检验中国货币政策与股票市场的互动关系。关键词：股票市场；货币政策；货币政策调整与股

2、票市场发展的关系是国内外经济学界和各国政府以及金融机构关注的重要问题，国内外学术界对这一问题也进行了大量的研究。在理论方面，众多“宏观经济学”和“金融经济学”等方面著作涉及到这一问题。在实证方面，劳伦斯.S.里特和威廉.L.西尔伯对20世纪50—80年代初期、J.H.洛里和M.T.汉密尔顿对1918~1970较长区间、诺扎.哈什莫扎德和菲利普.泰勒利用每周资料对1980年1月到1986年7月期间、斯普林克尔对1918~1963期间美国货币供应量和股票价格之间的关系进行了统计检验。检验结果表明，股票价格和货币供应量两

3、者之间存在较复杂的关系。诺扎.哈什莫扎德和菲利普.泰勒还对股票价格和利率之间的关系进行了考察。国内也有很多学者对货币政策与股票市场之间的关系进行了理论上的梳理和实证方面的研究。如苟文均（2001）对资本市场与货币政策之间关系的国际经验进行了总结，苑德军（2001）对股票市场发展对中国货币政策的影响进行了理论阐述。焦瑾璞（2002）运用多元线性回归模型对1993年1季度到2000年3季度期间我国股票市场发展对货币需求的影响进行了实证分析。英定文（2002）对减息与金融体制改革对证券市场的影响进行了分析。中国人民银行余

4、明博士在一份研究报告中认为，股票市场近几年的发展壮大改变了过去货币政策传导单纯依赖金融机构贷款的局面，形成了传导货币政策作用的新渠道，并初步构建了货币政策传导的双轮驱动框架。窦彬《央行研究报告：股市传导货币政策功能增强》，《证券时报》，2003年2月22日。14本文中我们将采用定性与定量相结合的方法，对中国货币政策的变化与股票市场的互动关系进行更为全面和深入的分析。一、货币政策与股票市场之间关系的理论分析理论研究表明，货币政策和股票市场之间存在着较为密切的互动关系，这种互动关系可以通过考察股市在货币政策传导机制中的

5、作用来分析。在直接融资较为发达的国家，股市已成为重要的融资渠道之一，一方面受各种货币政策信号的影响，引起股价波动，另一方面又将这种波动传导给企业和社会公众，影响其投资和消费行为，从而影响货币需求，并进一步影响宏观经济走势。由此，股市在货币政策传导中扮演着重要角色。（一）股市传导货币政策的机制和渠道股市在货币政策传导中的作用发挥主要借助利率机制以及投资渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道和流动性渠道对宏观经济产生影响。利率既是一个经济内生变量，也是一个政策变量。作为经济变量，它与社会的投资和消费需求呈负相关关系，作为一

6、个政策变量，它则是中央银行调控经济的重要手段。一般来说，中央银行提高或降低利率，除了可以通过影响商业银行信贷资金的借贷成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资与消费需求，进而作用于实体经济的运行过程以外，还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。14利率对股票价格的影响是通过以下几方面途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化，因为各种投资工具对利率的反应是有差异的。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。再者，对于投资者而言，利率的提高会使靠银行信贷进行股票抵押买卖的短期

7、股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。由此可见，当中央银行降低利率时，将会推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加有利的市场环境，随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下降，限制企业的股票筹资和投资活动，在投资乘数的作用下，进而会引起社会收入、消费和投资规模的收缩。因此，作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其

8、作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实体经济的调节作用。正因为如此，凡是影响利率变化的因素（如货币供应量的增减、法定准备率的调整等）也都会通过间接影响股票市场活动而产生相应的经济调节效果。但实际经济运行中，影响股票价格变化的因素非常复杂，除了利率以外，整个宏观经济形势、国际金融市场状况、政治因素、公司经营状况、股票市场是否处于均衡状态等，都对股票价格