略论管理者过度自信与公司财务决策研究

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1、略论管理者过度自信与公司财务决策研究摘要随着行为公司财务学的不断成熟和发展，非理性行为假设逐渐取代了传统的理性经济人假设，这使得基于管理者过度自信的公司财务决策研究逐渐成为了现代财务研究领域的重要议题。文章从管理者过度自信的视角综述了有关公司投资、并购、融资和利润分配决策方面的研究，并就其对传统公司财务理论的挑战展开了讨论。同时对当前研究不足和未来可能的研究方向进行了探讨。　　关键词行为公司财务学；管理者；过度自信；财务决策　　　　引言　　传统的公司财务学研究始终基于“理性经济人”的假设[1]。进入20世纪80年

2、代，金融市场中出现了越来越多的不能用传统公司财务学来解释的决策行为，人们在判断与决策过程中所产生的诸如过度自信之类的认知偏差受到了学者们的广泛关注。这些学者采用更为现实的非理性行为假设取代传统的理性假设更易于解释人们实际中的财务决策行为。他们不断放宽甚至放弃传统公司财务学的理性人假设，以人们决策过程中的实际心理特征为变量来研究金融市场中的各种财务决策问题，逐渐形成了一种新的研究理论——行为公司财务学。经过30多年的发展，行为公司财务学不仅突破了传统财务理论研究的基本假设，而且丰富与拓展了公司财务研究的内涵与范畴，

3、解决了传统公司财务学所无法解释的诸多问题。然而，大多数然而，Roll（1986）发现，许多并购公司的出价明显高于市场价格，即并购无法创造价值甚至是损害价值的，但是这些并购活动还是发生了。这是传统公司财务学所无法解释的，但是从管理者过度自信的视角却可以很好地解释这种现象。Roll（1986）对运用管理者过度自信解释公司并购决策做出了开拓性贡献，他运用定性研究方法构建的“自以为是（Hubris）”假说认为，并购公司的管理者会由于盲目乐观与过度自信而高估目标公司的基础价值以及并购活动所产生的协同效应价值，从而使高于现有

4、市场价格的并购活动得以发生。在此基础上，他还提出在过度自信的管理者所进行的并购活动中，并购公司与被并购公司的协同价值应该有所下降，同时，并购公司的价值会受到损害而被并购公司的价值会有所提升[9]。随后，大量的实证研究为Roll（1986）提供了有力支撑。例如，Lys和Vincent（1995）通过对ATT收购NCR公司的案例研究提出，管理者过度乐观与过度自信是造成并购后大量价值损失的根源。ATT收购NCR公司就导致ATT的股东损失了39亿至65亿美元，同时负的协同价值也达到了13亿至30亿美元。Brop;Sarm

5、a（2006）利用澳大利亚和美国公司为样本进行了实证研究，结果表明管理者过度自信与公司实施并购活动之间呈现出显著的正相关，并且该结论具有较高的稳健性[10]。Doukas和Petmezas（2007）以1980年～2004年间英国5，334家成功的公司收购事件为样本进行的实证研究表明，从短期绩效来看，过度自信的管理者所进行的并购活动虽然能够给股东带来正的收益，但是收益却比非过度自信管理者所进行的并购活动更低。而从长期绩效来看，过度自信的管理者所实施的并购表现非常糟糕。　Malmendier和Tate（2004；2

6、008）进一步丰富和完善了Roll（1986）的观点。Malmendier和Tate（2004）指出，过度自信的管理者是否进行并购取决于公司内部融资的可获得性（availability）。他们认为，过度自信的管理者会高估他们获取盈利性并购项目的能力以及合并所产生的协同效应，或者低估并购风险，因此，过度自信的管理者会实施更多的并购以及无法创造价值的并购，特别是在他们能够获得充裕的内部融资的时候。而当他们需要通过外部融资来进行并购时，他们可能放弃一些能够创造价值的并购机会。他们的实证数据检验结果表明，过度自信的管理者

7、会进行更多的并购，特别是多元化并购。并且，在公司具有充裕的现金流和潜在的负债能力时，管理者过度自信对公司并购的影响效应最为显著。[11]Malmendier和Tate（2008）还提出，过度自信是否导致公司进行更多的并购取决于CEO预期公司价值被低估的程度和高估并购价值的程度之间的权衡。但是可以肯定的是，当公司具有充裕的内部资金时，过度自信的CEO更有可能进行低价值的并购活动。其实证研究结果表明，过度自信的CEO所进行的并购活动次数比非过度自信的CEO高出65%[12]。　　三、管理者过度自信与公司融资决策　　传

8、统公司财务学主要从资本结构的角度对公司融资决策进行了深入的研究，并发展出了许多解释公司资本结构的经典理论。Modigliani和Miller（1958）提出了资本结构无关论（即“MM定理”），认为在一个不考虑所得税的、完美的资本市场中，公司的总价值等于其资产产生的全部现金流量的市场价值，而不会受到公司资本结构选择的影响[13]。Robichek和Myers（1966）在M