市场微观结构理论研究综述

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1、市场微观结构理论研究综述一、价格形成　　市场微观结构理论的一个核心内容就是对交易机制，即价格形成方法的研究。交易机制的关键功能在于，能够在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成交量。不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是不同的，各交易机制所允许的指令类型、交易发生的时间、指令递交时投资者所能获得的信息数量与质量以及对做市商提供流动性的依赖程度也是不同的。　　当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。在这种市场上

2、，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。前者主要指连续竞价(continuousauction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(callauction)。在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是

3、存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。　　对不同价格形成方式的实证研究大多集中在市场流动性上。在连续竞价市场和市商市场上存在着明显的买卖报价差(bid-askspread)，这个价差可用来度量市场流动性。众多的检验（KEimMadhavan,1996等）发现，连续竞价交易中的价差比较小；在集合竞价交易中不存在明显的买卖价差。Amihudetal.(1997)发现，特拉维夫证券交易所在引入连续交易机制之后也产生了正的异常收益。他们把此归因于连续交易制度具有较高的流动性。另外，他们还发现，有证据表明连续交易的引入提高了市场效率。在价格形成效率方面，E.Theissen(200

4、0)的理论与实证研究表明，集合竞价在汇总不同的信息上是有效的交易机制。集合竞价中的信息汇集优势说明在基本面面临较大的不确定性以及市场可能失败时，集合竞价特别具有价值。因而很多连续性交易市场在不确定性比较大时，如开盘、交易暂停之后的再开盘时都使用单一价格的集合竞价机制。报价驱动市场中的做市商其主要功能就是价格发现，提供流动性和连续性，并稳定证券交易价格。理论研究(Madhavan,1992)表明，当市场中信息不对称到一定程度时，市商可能退出市场，从而导致市场失败，不能继续交易，但这时如果转换为集合竞价方式能够使得市场重新开始交易。　　　　二、买卖报价差的决定　　在市商市场中，市商报出两个价格：他

5、们将要买进证券的出价(bid)和将要卖出的要价(ask)，两者之间的差额就是价差。Demsetz(1968)解释，市商在有组织的证券交易所中提供即时性的服务，买卖报价差就是他们在竞争之下提供流动性服务的合理收益。市商市场中，市商扮演着被动的角色，他们面对变化的市场环境只能简单地调整买卖报价差。买卖价差模型可分为两种：一种是库存模型，该模型认为买卖报价差与市商面临的库存持有成本有关；第二种为信息不对称模型，该模型认为价差来自市商面临的逆向信息成本。　　Smidt(1971)认为，市商并不像Demsetz所描述的那样是即时性的被动提供者，而是能够根据他们的库存水平变动积极地调整价差。尽管市商的主要

6、功能是提供即时的流动性服务，但市商通常在价格设定上也扮演了积极的角色。因为他们要保证库存快速换手，绝不能在买卖的任何一方上累积多余的头寸。否则，如果持有股票不足将不能交易，所持股票过多则将遭受价格反向变动带来的损失。在此模型中，以最大化单位时间预期平均盈利为目标的市商把价差作为一种机制来设置以维持他所合意的库存水平。　　随着信息经济学、理性预期和不完全竞争等理论的发展，国外学者构建了很多有关信息的到达、散布与处理对市场价格影响的模型。当把这些理论与市场微观结构联结在一起时，就发展了买卖报价差的信息不对称模型。该模型假定市商面对两种类型的交易者，一种为流动性交易者，另一种为知情交易者。他们之间的

7、区别在于，流动性交易者没有特别的信息优势，而知情交易者拥有私人信息。知情交易者凭借其信息优势在与非知情交易者的交易中获利，而市商平均来说输给知情交易者，但从与流动性交易者的交易中得到补偿，因而价差包含信息成分。GlostenMilgrom(1985)、EasleyO'Hara(1987)等发展了这类模型，在这些模型中，买卖报价差纯粹是一种信息现象，而指令规模传递了重要信息，因为知情交易者倾向于在证