市场微观结构视角的公司财务研究前沿综述.pdf

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1、金融评论2012年第2期市场微观结构视角的公司财务研究前沿综述术陈辉顾乃康朱雪嫣[摘要]以往一直处于平行发展状态的市场微观结构理论和公司财务学近来出现了交叉融合的趋势，且这一视角的研究将随着我国股权分置改革的完成而变得日趋重要。文章系统回顾了市场微观结构中的两个重要研究主题股票流动性和信息不对称对公司财务行为影响的学术前沿动态。具体包括股票流动性和信息不对称对资产定价、融资决策、投资决策和公司治理等方面影响的文献。文章在对这些文献做出回顾与评述的基础上进一步指出了未来的研究方向。关键词：股票流动性信息不对称市场微观结构公司财务文献回顾JEL分类号：Gl0G30C32一、引言随着股权分置改革的

2、完成，我国股票市场的资源配置功能得到了进一步的发挥。作为当前金融学研究的核心议题之一．金融市场的微观结构及其对公司财务的影响也正在受到我国学者们的关注。在以往的研究中，市场微观结构与公司财务学的研究一直处于各自平行发展的状态，但近年来随着研究的深入，人们日趋意识到加强市场微观结构理论与公司财务学的交叉研究至关重要(O’Hara，1999；AmihudandMendelson，2008)，且这两个学科也开始呈现出了融合的趋势。按照Lipson(2003)的观点，市场微观结构的研究成果会对公司财务的研究产生两个方面的重要影响：一是可以借助市场微观结构的方法验证公司财务理论：二是考察市场微观结构对

3、公司财务行为的影响。当然，从公司财务的角度看．公司的财务行为也会反过来对市场微观结构产生重要作用。为了能够清晰地揭示近期在市场微观结构与公司财务交叉融合方面所取得的进展。我们将从基于市场微观结构的公司财务研究这个视角做出文献的回顾与评述，以揭示已取得的研究进展，并指出未来的研究方向。肇始于Demsetz(1968)的市场微观结构理论主要集中于探讨证券市场在所有权转移和价格发现这两个方面的重要作用(Lipson，2003)。前者强调的是交易成本，即流动性问题；而后者强调的是知情投资者如何通过与非知情投资者的交易将私有信息反映在股票价格之中，即信息不对称问题④。在标准的市场微观结构理论中，反映交

4、易成本和股票流动性的买卖价差的来源问题构成了该陈辉，广东金融学院中国金融转型与发展研究中心，讲师，经济学博士；顾乃康，中山大学管理学院财务与投资系，教授，管理学博士，博士生导师；朱雪嫣，中山大学管理学院。作者感谢匿名审稿人的建设性意见，当然文责自负。(!)信息不对称这一概念在市场微观结构理论和公司财务理论中均得到了广泛的应用(0’Hara，1999)。然而，在公司财务理论中，信息不对称往往指管理者(内部人)和投资者(外部人)之间的信息不对称(LelandandPyle，1977；Ross，1977；MyersandMajluf，1984等)，而市场微观结构理论中的信息不对称往往指知情投资者和

5、非知情投资者之间的信息不对称(GlostenandMilgrom，1985；Kyle，1985等)，本文所讨论的信息不对称主要指后一类信息不对称。即便如此，两者之间还是存在融合的可能。Diamond(1985)的研究表明，更高的内部人和外部人之间的信息不对称会引起更高的知情投资者和非知情投资者之间的信息不对称。DiamondandVerrecchia(1991)也认为，通过揭示公共信息能够降低不同类型投资者之间的信息不对称程度。因此，有些学者认为．知情和非知情投资者之间的信息不对称程度在一定程度上可以用来测度管理者和投资者之间的信息不对称程度。115陈辉等：市场微观结构视角的公司财务研究前沿

6、综述理论的主要内容(奥哈拉，2007)，而由于知情投资者和非知情投资者之间的信息不对称也是导致买卖价差形成的重要原因(GlostenandMilgrom，1985；Kyle，1985)，因而信息不对称问题同样成为了市场微观结构理论关注的焦点。基于市场微观结构理论的基本框架，我们使用股票流动性和信息不对称这两个概念作为基于市场微观结构的公司财务研究成果综述的主要切人点。起源于ModiglianiandMiller(1958)(以下简称MM)的现代公司财务理论，其核心是在公司价值最大化目标下寻求投资、融资的最优组合，也就是说投资决策与融资决策是公司财务的两大主题。然而，当存在所有者与管理者之间的

7、代理冲突的情况下，公司价值最大化的实现在很大程度上取决于对管理者的监督与约束，所以要理解公司的财务行为无法回避公司治理这个问题。此外，在基于市场微观结构探讨公司财务行为时，另一个无法回避的问题就是市场微观结构的两个关键因素一股票流动性与信息不对称是否真能产生实际的经济效果，也即它们能否对资产定价产生实质性的作用(O’Hara，1999；Lipson，2003)。有鉴于此，本文将基于微观市场结构的关注要点一股票