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1、市场微观结构：理论发展与实证分析综述书评市场微观结构：理论发展与实证分析综述*熊德华张圣平（一）引言实证分析的重要结论,并重点回顾有关股票市场的相关定价是经济学最核心的概念和重要目的之一,完美市文献。对于其他市场,可以参考其他文献,如Lyons(2001)场中的商品定价遵循Walras的一般均衡理论,Arrow-考查了外汇交易市场的市场微观结构,Hong和WargaDebreu将其推广到一般资产的定价,此分析框架的基本(2000)研究NYSE自动债券系统,Manaster和Mann(1996)思路是:由市场出清时商品的供求函数,确定资产的均衡分析期货市场的场内交易者行为,Vijh(1990
2、),Chan,价格。传统经济学关注的仅仅是均衡价格的性质,价格形ChungandJohnson(1993)对期权市场的研究等等。成过程是一个“黑盒子”;或者虚拟一个“Walras拍卖人”本文余下部分的结构是:第二节介绍目前主要股票市预先叫价拍卖但不实际交易,直至商品供求相等市场出场的结构和交易机制;第三节回顾特定微观结构下交易清之时再真正实施交易,描述了一般均衡理论的价格形者决策行为的主要文献和分析框架的变迁;第四节回顾成过程。但现实中的市场(特别是证券市场)不同于Walras市场微观结构的实证研究结果;第五节是市场机制设计框架下的完美市场,其交易费用不为零、存在信息非对的相关问题;最后是
3、总结。称、交易者类型和动机不同、市场结构多样化等等,如此（二）市场微观结构：市场结构与交易机制之下的证券价格决定影响因素也越来越多,如何理解交为了从微观视角观察交易的过程,首先需要了解具体易的内在过程及其对资产定价的影响显得尤为重要,也的市场结构。所谓市场微观结构是指市场中与交易相关因此出现了一个研究领域——市场微观结构理论。的所有机制的总和,这包括两个层面的含义:从宏观层面“市场微观结构”概念首次出现在Garman(1976)分析来看,是指交易场所的外部环境及其发展趋势。随着信息做市商与存货成本的论文中,但关于市场微观结构的研技术发展和金融的全球化趋势,不同国家之间的证券市究,最早可以追
4、溯到1968年Demsetz研究交易机制对买场竞争日趋激烈,由此也呈现出一体化的趋势。2000年9卖价格形成的影响。最近的二三十年,市场微观结构的研月22日,巴黎交易所、布鲁塞尔交易所和阿姆斯特丹交究一直是学者最关注的研究领域之一。按O’Hara(1995)易所正式宣布合并为泛欧交易所(Euronext),形成全球性的说法,市场微观结构研究“给定交易规则下,资产的交的单一货币的证券交易市场。2006年6月1日,纽约证券换过程及其结果”。主要包括以下内容:第一,有关交易机交易所又宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约证交所-制的研究,涉及市场结构的设计以及相关规则对价格形泛欧证交所公司,这将极大影
5、响全球资本市场的发展。而成的作用;第二,在特定交易规则下,价格在资产交易中另一方面,从微观层面来看,市场微观结构是指每个具体的动态形成过程;第三,交易的结果,即资源配置和信息交易场所的内在机制设计,主要包括市场的交易系统、交是否有效,以及相应的社会福利最大化等问题。Madhavan易的规则以及信息披露制度等。这些市场机制,不但直接(2000)认为“市场微观结构研究投资者的潜在需求最终影响了交易者的交易行为,而且间接地对市场价格产生转化为价格和交易量的过程”。市场微观结构理论的关键影响。本文主要从微观层面总结这些机制对交易的影响,主要是坚信市场特定的交易机制对证券价格行为有重要这一节我们介绍
6、市场微观结构中的一些重要内容。影响,描述市场行为结果的指标有市场流动性、稳定性、1.市场交易机制信息的有效性;考察不同市场结构和信息结构下,不同交目前,无论是国家之间还是国家内部,不同的证券市易者的行为、交易规则对证券价格性质的影响,最终要关场都有自身的交易系统。虽然这些交易系统之间在形式注理论、实证研究对市场设计和政策制定的启示。上有较大的差异,但是就交易机制本身而言,主要分为3近年的一些书和文章从不同的侧重点对市场微观结类:报价驱动交易机制(quotedrivensystem)、指令驱动交构理论的重要文献做了有价值的总结。O’Hara(1995)对市易机制(orderdrivensys
7、tem)和混合交易机制(hybrid场微观结构的理论文献给出了一个出色且详细的综述。system)。Madhavan(2000)回顾了市场微观结构在理论、实证及实报价驱动交易机制,又称为做市商交易制度,产生于验方面的文献,包括价格形成与发现、市场结构和设计、早期的柜台交易市场,由满足一定要求的交易商承担做市场透明性以及在其他金融领域的应用等重要的问题。市商(marketmaker)角色,为市场提供流动性。它有两个主而Bi
