公司股东现金选择权制度构建探析

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1、公司股东现金选择权制度构建探析关键词:现金选择权/小股东退出权/制度构建/公司法内容提要:我国现行公司法规定的有限责任公司和股份有限公司股东回购请求权适用条件不一致；适用情形不适合中小股东在其利益受公司股权及其他重大变动影响时以公允的股权价格退出公司；回购业务主体单一，也不利于中小股东利益保护。构建法定化保证小股东以公允的股权价值退出公司的现金选择权制度来取代现行公司法上的股东回购请求权，有利于中小股东公允价值现金退出和监管利益冲突行为双重功能实现，从“一补一阻”两个方面实现对中小股东利益的有效保护。现金选择

2、权制度的权利主体是对公司普通股或者优先股享有法律上或者实质上商业利益的人，义务主体为公司。合并、股权互换、公司所有的资产的实质销售、对任何股东的权利会产生不利影响的公司章程的修改等是现金选择权产生的条件。如果不存在经营者或控股股东与公司之间的利益冲突交易，则不产生现金选择权。应明确规定以“第三方价格”定价方法来指导定价。现金选择权（Cash-option）一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割手续。在我国，2004年第一百

3、货吸收合并上海华联商厦案，[1]首次使用了现金选择权这一概念和制度安排，之后其在上市公司吸收并购中大量使用，已成为上市公司并购中控股股东加强并购效率、减少并购阻力的工具。由于缺乏相应的法律规制，这一旨在保护小股东利益的做法从其产生起就沦为制度“花瓶”，虽起到推动并购效率的作用，但并未真正起到保护小股东利益、实现并购公平的作用。因此，明确现金选择权性质、权利义务主体、产生条件、证券市场排除以及定价机制，从而构建较为完备的现金选择权制度势在必行。一、建立公司股东现金选择权的制度的必要性（一）小股东利益保护的现实需

4、要在我国，公司股东现金选择权产生于股权分置改革，最初功能定位于确保股改顺利进行，保护中小投资者利益。因为股改中有不少公司要同步进行资产重组，从稳健以及充分保护投资者利益的角度出发，有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护，于是也就开始设计现金选择权。股改阶段的现金选择权实质上是制度“花瓶”，因其设定的现金选择权价位太低，大大低于换股价格或收盘价，并未起到真正保护投资者利益的作用，只起到保护投资者利益的宣示性作用，并促进了并购效率、推动了股改的顺利进行。股改完成以后的现金选择权安排，除了法律层面因素以外，

5、主要是市场推动，并购市场基于并购效率的考虑，并购方为了摆脱小股东负担，一般给予吸收并购中安排现金退出功能的现金选择权。可见，我国的现金选择权制度创设的主要目的是为了保护小股东的现金退出，其实质是小股东退出权。但由于该做法从引进之初，就由市场推动，法律规制并未及时跟进，并购市场中理性经济人不断进行着市场创新，市场中强势主体控股股东利用控制地位操纵现金选择权的定价，现行法律制度又无法对之进行规范，导致了旨在保护小股东退出权利的现金选择权安排沦为大股东盘剥小股东的工具。因此，在我国建立公司股东现金选择权制度是现实的

6、需要、已成为当务之急。（二）现行公司法中异议股东回购权的性质和适用范围难以适应现实需要现行《公司法》第143条规定了股份有限公司异议股东回购请求权，第75条规定了有限责任公司的异议股东收购请求权。对于有限责任公司的异议股东收购请求权，《公司法》第75条规定了连续五年不分配利润，合并、分立、转让主要财产，公司经营期满而股东会议修改章程使公司存续等三种适用情形。对于股份有限公司的异议股东回购请求权，《公司法》第143条仅规定了一种适用情形，即股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公

7、司可以收购异议股东持有的股份。如果公司不为异议股东提供这一权利，异议股东可以通过出售股票的方式“用脚投票”。这也是股份有限公司异议股东收购请求权与有限责任公司异议股东收购请求权的最大不同。[2]可见，规定股份有限公司可以回购股东股份的第143条，为任意性性规范，而非强制性规范。既然为任意性规范，回购请求权必须得到章程或契约的认可，才发生法律效力，若无章程规定，股份公司的合并分立的收购请求权不存在，也无从提起诉讼。实践中，股份有限公司也少有会在公司章程中明确小股东回购请求权的，因此，《公司法》第143条实质上是

8、“无牙老虎”。另外，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中仅对减资回购作出程序性规定，并未对合并分立中异议股东的股份回购作出具有明确可操作性的规定，因此并购回购的可操作性不强。[3]可见，异议股东回购请求权在适用实效上远不能满足上市公司并购中小股东以公允价值现金退出的需要。此外，从适用范围来看，公司法第143条规定的“合并分立”情形，并不能涵盖“上市公司并购重组”的所有情形。上市公司并购重组