投资体制改革经济后果实证研究

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1、投资体制改革经济后果实证研究一、引言  2004年国务院颁布了《关于投资体制改革的决定》,被认为是我国市场化改革向前的一大步,舆论界和理论界对此次改革给予了相当高的评价与期望。投资体制改革是投资领域的一场市场化改革,既涉及到政府对企业投资的直接干预,也涉及到政府作为投资者、宏观经济调控者、政策执行者对企业投资的影响,政府的不同角色在此次事件中交互影响,有必要分清其不同角色对此次改革的影响,以及改革过程中四者之间的相互影响。首先,政府作为审批者。投资体制改革主要解决的是投资自主权问题,也就是投资领域的

2、市场化问题。市场化研究方面的理论文献大都认为市场化带来公司治理水平的提高、专注于追求利润而不用过多考虑社会影响、激励作用的增强等使企业生产经营效率得到提高。长期以来,我国企业投资要根据投资规模,分别由各级政府主管部门进行审批,一方面审批程序复杂,审批下来多要半年左右,耗费了企业的成本,也可能使企业错失了良好的投资机会;另一方面,企业投资决策自主权受到政府的极大干预和控制,地方政府从自身利益角度出发来决定投资项目,忽略了市场条件和企业自身条件,大大降低了投资效率。取消审批制就是取消了政府对企业投资的直

3、接行政干预,应该能够降低企业的投资成本并提高其投资效率。所以这次事件应该有普遍较好的市场反应。其次,政府作为投资者。很多关于市场化问题研究的实证文献关注市场化带来的企业生产经营效率的提高。在政府持股对企业绩效的影响问题上,CharlesAR数据库。选取沪深A股的1125家上市公司的数据,其中剔除了金融保险业和事件窗内有重大事件的公司。选取3天的事件窗和120天的估计窗,计算出累计异常收益CAR[-1,1]作为被解释变量。为谨慎起见,在稳健性检验中也对(-3,+3)事件窗内市场反应进行了考察。用哑变量

4、ctrl来表示国有控股企业与非国有控股企业的不同市场反应,ctrl取1代表非国有控股企业,取0代表国有控股企业;用region表示不同地区企业不同的市场反应,根据樊纲、王小鲁的中国各省区市场化指数选取了前九个省份(这九个省份刚好与东南沿海省份相符),位于这九个省份的企业标记为1,其它为0;选取了资产负债率dtc和净现金流cflow反映企业自身投资能力。关于控制变量,选择了企业总资产取对数lgasset控制企业的规模、选择总资产收益率ROA控制企业的资产收益水平;另外加入行业变量indu控制行业效应,

5、以证监会行业分类标准进行划分,共设置22个行业虚拟变量。  (四)模型选择CAR=[-1,1]=α+?茁1*ctrl+?茁2*region+?茁3*dtc+?茁4*cflow+Controls+?着  其中,被解释变量CAR是事件窗内上市公司股票的累计异常收益;Contrls是控制变量,包括lgasset、roa、indu;ε代表残差。  三、实证结果分析  (一)回归分析结果显示事件窗大部分个股收益率都为正,事件日当日几乎所有个股收益都为正,与非事件期差异非常明显,可以看出此次事件给整个市场带来比

6、较积极的反应。(图1)是采用市场模型(方法一)估计的累计异常收益CAR的散点图,结果较好;(图2)是用估计窗平均个股收益率作为正常收益率(方法二)时计算出来的累计异常收益CAR的散点图,结果很好,表明事件期整个市场表现出较为积极的反应。  回归结果报告在(表1)中,在整个回归中采用了稳健型标准误。回归中所有被解释变量均为累计异常收益CAR[-1,1];括号中为回归的稳健性标准误;*表示在10%的水平上显著。(表1)中1列是简单的对主要解释变量进行回归的结果,可以看到控制人性质ctrl、地区regio

7、n和净现金流cflow结果显著,系数符号与预期相同;资产负债率dtc不显著,符号也跟预期不同。(表1)中2列是加入控制变量后的回归结果,控制人性质ctrl仍然显著,地区region和净现金流cflow接近显著,资产负债率dtc结果无明显变化。(表1)中3列在2列的基础上控制了行业效应,处理后只有控制人性质ctrl显著。《决定》颁布后市场总体反应良好,这与大部分研究认为市场化会带来企业投资效率提高相符。国有控股企业的市场反应相对非国有控股企业更为积极,与之前的预期相同结果,也较为显著。选用地区来代替政

8、策执行,预期市场化程度较高的省份的企业在政策执行上阻力较小,反应比市场化程度较低省份的企业更好。回归结果大致支持预期,但并不是很显著。与企业自身投资能力相关的两个变量中,预期净现金流高的企业具有进行投资的实力,应该能从改革中获得较多好处。净现金流的回归结果与预期大致相同,净现金流充足的企业市场反应更好。资产负债率的回归结果与预期不同,也不显著。资产负债率与企业自身投资能力并没有很明确的关系,高的资产负债率并不与低的投资相对应,以往研究中也只发现资产负债率越高的企业在投

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