我国新三板市场中做市商制度的实践应用

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1、我国新三板市场中做市商制度的实践应用　　作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场在解决中小微企业融资难题方面具有重要作用。我国积极发展新三板市场，2014年8月引入做市商制度，为市场注入新的活力。从国际市场经验来看，在场外市场建设初期，做市商制度在流动性提供、价格发现等方面发挥积极作用；随着场外市场的发展，做市商交易制度由单一交易制度向混合交易制度演变。国内市场方面，由于做市商制度在我国新三板市场的实施时间较短，因此国内学术界对其影响作用没有进行系统性研究。文章通过分析新三板市场的最新发展、做市商制度对微观市场的影响，揭示做市商制度对我国新三板市场发展的推动作

2、用。在此基础上，结合做市商制度的国际发展趋势以及我国新三板市场的现实阶段，从满足现实需求、配套制度建设等角度，对做市商制度建设提出了相应的政策建议，有利于提高市场流动性，更好地为中小微企业提供差异性金融服务，从而推动我国新三板市场健康发展。　　一、场外市场做市商交易制度的文献回顾　　根据报价驱动方式的不同，证券市场交易制度分为做市商交易制度、竞价交易制度以及在此基础上进行的组合。做市商交易制度（报价驱动交易制度）中，做市商向投资者提供特定投资品种的双向报价以自有资金和投资品种进行连续买卖，从而提高市场流动性。买卖双方不直接交易，做市商作为买卖双方的交易对手方。而竞

3、价交易制度（指令驱动交易制度）中，买卖双方的交易指令传递到交易系统进行撮合，买卖双方作为直接对手方进行交易。　　根据做市商数量的不同，传统做市商制度分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两种。前一种制度中，每只股票有且只有一个做市商，典型代表为纽交所的专家制度；后一种制度中，每只股票至少有两名及两名以上做市商，典型代表为NASDAQ市场。　　1.国外学者对做市商制度的理论研究　　国外学者对做市商交易制度做了大量研究，主要集中在不同交易制度、不同做市商制度对证券市场流动性、有效性等方面的影响。　　（1）做市商制度、竞价制度的比较。Visp;）和NASDAQ资本市场（

4、NCM），能够更好地满足大中小公司的金融需求；只要满足相关条件（如市值、股价、流通量等指标），上市公司可以自由三个市场层次内进行转板。　　在我国新三板分层管理的交易制度建设中，根据不同市场层次，相应地在交易制度、投资者准入、信息披露、监管等方面进行差异化管理。首先，设置相应指标对挂牌公司进行分层，由挂牌公司根据自身情况及愿意承担的义务，自愿选择进入相应层次；其次，在满足相应条件后挂牌公司可以自愿转换在各层次之间。如股票流动性不同，采用相应的交易制度：流动性较好的股票，采用竞价方式交易；流动性中等的股票，采用传统做市商交易方式；低流动性股票则采用协议转让方式。　　在

5、目前交易制度的基础上，建议根据公司规模、股权集中度、流动性等指标，选取流动性较好、盈利能力较强、股权相对分散的挂牌公司引入竞价交易制度，进一步完善交易制度。　　2.需求端:降低投资者门槛、丰富投资者主体　　在做市商制度引入初期，考虑到市场的发展阶段及风险控制特点，新三板的市场功能让位于风险控制。目前市场采用严格的投资者准入政策，以机构投资者为主，对个人投资进行严格的限定。在财务状况、投资经验、专业知识三个维度对个人投资者设置准入门槛，如资金门槛设定为500万元。随着新三板制度建设的进一步完善，需要对市场功能进行倾斜，放宽投资者准入。首先，建议降低个人投资者准入门槛

6、，支持各类资金进入市场，丰富机构投资者主体，从需求的角度提高市场流动性。其次，部分新三板挂牌公司存在自然人股东持股相对集中的问题，放宽投资者准入有助于降低股权集中比例，从而提高市场流动性。再次，根据市场的不同层次，对投资者采取不同的准入条件，满足市场在风险控制、流动性改善的双重需要。　　3.供给端:放宽做市商准入,提高做市商积极性　　竞争性做市商制度下，通过支持基金公司、期货公司、私募基金等机构开展做市业务，提高市场流动性的供给。做市商之间的竞争增加，尽管有利于促进价格发现，降低投资者交易成本，但在一定程度上压缩了做市商的利润空间。如果对流动性较好的股票进行竞价交

7、易，必然会对做市转让股票形成一定的分流。因此在做市商承担做市义务，相应制度对其利益进行一定压缩的情况下，需要考虑对做市商进行相应的权益补偿，从而提高做市商的积极性。　　（1）从目前新三板市场情况来看，做市商与主办券商具有较强的重合性。建议拓展融资渠道，丰富证券类型，增加私募债、优先股等融资工具以及融资融券等金融产品。一方面，有利于新三板市场的持续创新发展，另一方面通过提供新的服务项目为主办券商进行利益补偿，从而增加做市积极性。　　（2）做市商承担流动性提供的义务，因此必须保持合理规模的证券存货。我国目前缺少针对新三板股票的存货调整工具和避险工具，做市商面临较大的存

8、货风险。建