终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析

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1、终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析一、终极控制权与现金流量权偏离　　（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的

2、利益。我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。　　Laporta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。具体计算可以通过一个例子来说明。图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和

3、控制关系图。在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。　　（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础具体包括：（1）委托代理理论。委托代理关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。（代理人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。委托代理理论是随着股权分散理论的出现而产生的。1932年Berle和Means提出了所有权分散的概念，他们认为企业的控制权和所有权是分离的，企业的

4、管理层掌握控制权，而股东拥有所有权，管理层在代理股东进行经营活动的过程中，很可能因为“道德风险”和“逆向选择”的影响而偏离股东的利益导向，损害公司价值，从而产生了代理成本。代理成本的存在使得公司绩效不断降低，如何有效降低管理层和股东之间的代理成本，一直是学术界讨论的热点。　　随着研究的深入，学者们逐渐发现股权集中才是全球大多数上市公司的主要特征。股权集中导致了终极控制人与其他中小股东间代理成本的产生。这是因为通过金字塔持股或者交叉持股等方式终极控制人可以实现以较少的现金流量权获得较多的控制权的目的，一旦当终极控制权与现金流量权发生了偏离，终极控制人就会为了牟取个人

5、的私益而不惜牺牲其他中小股东的利益，作出一些有损公司价值的行为。因此，终极控制人与其他中小股东之间产生了一种非契约式的代理关系。中小股东的持股比例较低，对公司的经营决策几乎没有什么表决权，因而很少能直接参与公司的经营活动或对管理层进行监督，这些权利都直接由拥有最终控制权的终极控制人所享有，所以实际上公司的委托代理关系可以用图2表示：中小股东委托终极控制人，然后控制人再委托管理层对公司进行经营。同时终极控制人和中小股东作为企业的所有者又共同委托管理层行使经营决策权。如图2所示，终极控制人既是管理层的委托人，也是其他中小股东的代理人，在某些情况下，管理层又通常由控制人

6、亲自委派其他人担任，形成决策上的“一致行动人”，这就很可能导致管理层缺位或控制人与管理层合谋，共同掠夺其他中小股东利益，从而极大地损害公司价值。　　在我国上市公司中，国有资本“一股独大”的现象依然存在，而且在我国国有控股的上市公司中，终极控制人是政府、国家机关、国有企业和全体公民等，所以通常并不具有实际的行为能力，在这类公司中从终极控制人到公司的管理层之间存在很多中间层级，委托代理关系较为复杂，因此终极控制人对管理层更加缺乏必要的监督和约束，管理层在某种意义上成为了公司的“所有人”，管理层在经营管理过程中，很容易利用企业的资源获取个人的私有收益，所以我国国有控股的

7、上市公司中主要是管理者与股东之间的委托代理关系。然而，在我国民营上市公司中普遍存在着家族控制的特征，因而企业的终极控制人是十分清楚明朗的，在这类公司中终极控制人一般会对公司实施严密的控制，企业的管理层通常是完全依附于终极控制人，所以终极控制人与管理层之间的委托代理关系很弱。对于企业的其他中小股东来说，由于信息的缺乏以及监督成本的高昂，使其不能很好地参与公司治理，在这种情况下终极控制人牟取个人私利的动机就会很强，从而损害这些中小股东的利益，并且终极控制权与现金流量权偏离的程度越大时，终极控制人的掠夺动机也会越强，所以在我国民营上市公司中终极控制人与其他中小股东的利益

8、冲突更加激