关于收益法中折现率选取的探讨

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1、关于收益法中折现率选取的探讨【摘要】随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，采用收益法评估企业价值在当前市场环境中显得举足轻重。本文对收益法参数之一折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，使收益法能在企业价值评估中发挥其应有的作用。　　　　一、引论　　　　中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我

2、国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。　　收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现

3、率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。　　　　二、折现率的理论探讨　　　　折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。　　折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。　　折现率确定的一般原则为：1

4、.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。　　　　三、折现率的选取方法　　　　折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（）　　1964—1966年威廉·夏普(ossin)、约翰·林特内(J.Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel,简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会

5、成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。　　CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。　　　

6、　（二）套汇定价模型（APT）　　1976年，美国金融专家斯蒂芬·罗斯(Stephen,A.Ross)提出了套利定价模型(ArbitragePricingTheory,简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。　　CAPM和APT都是以风险为基础的资产定价模型，都是通过某些系统性风险因素

7、的贝塔系数来度量证券的风险，并且都认为剩余收益的期望值必须与因素的β系数成一定比例，但两者在前提假设、对风险的提示方法、关注的风险对象还是存在区别。　　1.前提假设不同。CAPM假设资产的收益服从正态分布，且投资者的效用函数是二次项曲线型。而APT则没此假设。　　2.CAPM重点关注的是收益与β系数之间的关系研究，APT主要解决的是组合中各种证券收益之间的相互关系。　　3.对风险的揭示不同。　　4.影响因素不同。　　　　（三）加权平均资本成本（odigliani和Miller提出的加权平均资本成本（模型、来确定权益期望收益率，条件

8、还不成熟。她建议折现率的确定从下面三个方面考虑：1.从投入角度分析折现率，即采用国外的中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。提出企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风