浅谈收益法中折现率的确定

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1、浅谈收益法中折现率的确定[摘要]随着我国改革开放的不断加深，市场化的程度不断提高，我国的资产评估事业得到了蓬勃的发展，于是我们有更迫切的需要对资产评估方法进行讨论、研究和提高。对折现率的确定的问题决定了收益法在资产评估中是否能得以恰当应用，也是应用收益法对标的资产进行评估的难点之一。折现率和收益法本身的性质决定了折现率这个收益法中最核心的因素哪怕折现率个位数的误差都会导致评估结果发生巨大的变化。本文致力于为我国资产评估的理论积累作贡献并对评估实践有一定的指导作用。[关键词]收益法；折现率的确定；CAPM模型；无风

2、险报酬率；风险报酬[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）30-0107-021折现率的本质1.1折现率究竟是什么8什么是折现率，许多人第一个概念是利率。可以说，利率是折现率的根本但不是折现率的全部，而且利率的性质众多、分类众多。利率能够部分反映折现率的性质，特殊情况下，特殊的某种利率可以当作折现率，比如当我们评估的资产是某种债券的时候他可以用该种债券的“实际利率”对其进行折现，进而得到该种债券的现实价值。为什么打引号的利率可以当作折现率呢？因为该“实际利率”已经具有了除一

3、般“利率”之外的“性质”了，它已经拥有了折现率的性质。从本质上讲，折现率是一种期望投资的报酬率，在风险一定的情况下投资者对投资所期望的回报率。它可以看作由无风险报酬率和风险报酬率构成。无风险利率即是安全利率，它的含义是任何人持有的任何资产转化为货币形式都可以获得的平均投资报酬率。风险报酬率是对风险投资的一种补偿，因为人们除了投资于国库券或者银行存款（活期）以外的任何投资都会或多或少承受一定的风险，风险报酬即是人们投资于风险超过无风险资产的资产的补偿，这种报酬率正是上文所提及债券折现例子中的“性质”。1.2折现率的

4、构成的进一步探究对于折现率的组成，上文我们提到了：折现率=无风险报酬率+风险报酬率，我们还可以将风险报酬进一步的拆分。以便于我们对折现率的本质有更直观更深刻的了解，也为后文的折现率确定的方法做铺垫。8为什么会有无风险利率？收益不是与风险成正比的吗？为什么我们还能获得无风险的收益？其实，无风险利率可以划分为：时间价值和通货膨胀率。①时间价值：也就是用未来的钱换现在的钱，必须要有所补偿，这个补偿就是时间价值。关于什么是货币的时间价值这个问题，大家可以结合凯恩斯经典的流动性偏好理论[1]来理解时间价值的概念。根据微观经

5、济学的效用论，我们知道现在得到的货币对我们的效用更高，因为根据凯恩斯的货币需求理论，货币可以满足人们的持币需求的三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。因此要投资者放弃现在就能得到的流动性效用，必然需要对投资者牺牲的流动性进行补偿。这个层次不同于一般意义的现实的资金借贷，而是理想化中仅对牺牲的流动性进行补偿，且本金毫无风险所进行的资金借贷，意味着本金将必定可以归还，并且该补偿针对于人们牺牲的流动性。鉴于以上分析我们可以得出时间价值（比率）的基本性质：①本金的归还无风险；②代表补偿的比率仅限对人们持有货币牺牲的流动

6、性偏好代表的效用进行补偿。其实这种理想的情况在现实中并不存在，就算是投资国债，也不能保证一个国家不会在很长的一段时间内倾覆，因此在现实中我们很难对真正的时间价值进行度量，或许说限于金融市场的不发达，我们在选取无风险利率时还必须连同另外一个因素也就是通货膨胀一并考虑。无风险报酬率的本意就是人们不用承担任何风险就可以得到的报酬，由于当代经济普遍存在通货膨胀，由此投资者通常会将资金的预期的通货膨胀考虑到折现率中，所以投资者对于无风险报酬率的预期中已经包含通货膨胀率。8对于风险报酬率而言，其实就是对于投资收益的不确定性，

7、风险越大我们得到的净现值为负的可能性越大，因此，投资者也将对此部分承担的风险要求回报。我们所谓的风险越大回报越大，越大的“回报”其实就是指的风险报酬率，不同的投资品种有不同的风险报酬率。我们怎么样对风险报酬率进行确定对于我们精确地确定折现率起着重要作用。2折现率的确定2.1折现率确定的原则①其实，通货膨胀应该看作包括在风险报酬率内，但是我们在选取无风险利率时，如选择储蓄利率或国库券的利率作为无风险报酬率时这些利率已经包含通货膨胀，即是相对意义的无风险报酬率。为了便于读者理解我们将通货膨胀也归纳为无风险报酬率。我们

8、上文已经讨论过了折现率与无风险报酬率之间的关系，世界上找不到完全没有风险的投资，包括我们讨论过通常选择银行储蓄利率和国库券利率作为无风险报酬率，是因为银行存款和国库券利率风险小用来替代理想化的无风险报酬的比率。然而我们如果投资除了银行储蓄利率和国库券利率以外的资产必将面临比银行存款和国库券更大的风险，根据上文讨论过的关于风险报酬率与风险成正比，其实无风险报酬率是投资者投资