杠杆收购背后的风险分析——基于吉利收购沃尔沃案例研究

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　　杠杆收购背后的风险分析——基于吉利收购沃尔沃案例研究摘要：随着经济全球化进程的加快和我国经济的崛起，杠杆收购作为企业迅速发展壮大、参与国际竞争的重要途径，日益受到各界人士的重视，在收购活动中充分认识杠杆收购背后的风险并对其采取有效的防范措施，对于提高并购活动成功率，促进我国企业的健康、规范发展具有重大意义。本文从信息风险、营运风险、财务风险等方面对杠杆收购背后的风险进行了分析，并且对使用这一收购方式的吉利收购沃尔沃案例进行了研究。关键词：杠杆收购风险分析案例研究杠杆收购（LBO）又称债务并购，指以目标公司的资产作为抵押取得借款，购买目标企业的股份，以目标公司未来收益或资产的变现价值来偿本付息，并从中获取超额收益的有效金融工具。杠杆收购最早源于美国，随着时代的发展，我国也已具备了发展杠杆收购的条件。一、杠杆收购背后的风险分析 杠杆收购融资模式运用了财务杠杆原理，在为收购公司提供新思路、带来高收益的同时，也为企业带来了高风险。从短期成本效益来看，举债融资是收购方最佳的选择，一方面能迅速填补收购中的资金缺口；另一方面能够使收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。然而，当企业经营状况良好、资产收益率大于借入资金利息率时，增加财务杠杆可以大幅度地提高企业的每股盈余；反之，如果经营不善，则会使企业净收益和每股盈余急剧减少，负债融资将成为企业的负担，严重时甚至可能影响企业的生存。企业并购从经济实质上来说属于一项长期投资行为，其间的活动较为复杂，因此并购风险更是不可避免。（一）信息风险。信息风险指与目标公司的股东和管理层相比，收购方在并购活动中可能存在严重的信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。收购方对目标企业真实的资产质量、盈利能力和或有事项等缺乏深入了解，不能充分了解目标企业的财务状况、经营成果和现金流量，这种信息不完全或信息不对称增加了逆向选择与道德风险的成本，最终导致决策错误。 （二）运营风险。收购方在支付了产权交易成本后，需要对目标企业进行整合，改进其经营管理。由于过多贷款不可避免地将引起金融机构对企业的管制，不利于企业的正常经营管理。在后续整合和经营管理过程中，主要存在着以下两方面风险：（1）后续运营资金筹资风险。并购完成之后仍有艰巨的并购整合任务，而整合过程具有大量的资金需求。例如品牌建设，生产线的改造、建设厂房等。然而，杠杆收购案中为支付产权交易成本，企业已经借入大量资金，其资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标较差，企业的信用评级水平降低，影响企业的再融资能力。整合过程对资金的需求与再融资能力下降存在矛盾，如果企业不能再融资获得后续运营资金，后续运营资金不足将导致资金链断裂，其收购效果可能功亏一篑。（2）杠杆收购能否产生预期的协同效应受众多不确定因素的影响。例如是否具有良好的经济运行环境、充足的后续运营资金，畅通的销售渠道，正确处理品牌问题，当出现文化冲突和工会难题时能够较好沟通、有效解决等。如果其中一个或多个方面出现问题，便很难形成协同效应导致企业并购失败。 （三）财务风险。企业并购财务风险指并购融资及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的表现形式之一。并购资金的筹集和并购后对目标公司的资金投入都会使并购方与目标公司的资本结构发生巨变，存在着较大的财务风险。收购后由于市场周期、经济环境变化或企业调整适应等方面的不确定性因素，目标企业的经营业绩可能达不到预期设想，由于债务偿还以目标公司的资产或未来现金流为担保，一旦目标企业资产大幅减值或没有足够现金流偿还到期债务时，便会形成巨大的财务风险。二、吉利收购沃尔沃后的风险分析2010年3月28日，浙江吉利控股集团有限公司与美国福特汽车公司在瑞典哥德堡正式签署最终股权收购协议。中国民营企业吉利成功收购拥有80多年历史的豪华汽车品牌沃尔沃轿车公司（以下简称沃尔沃）100%股权以及包括知识产权的相关资产。（一）吉利杠杆收购后续运营风险分析。吉利杠杆收购沃尔沃后，可能存在后续运营资金不足的风险。据沃尔沃和福特2007年至2009年财务数据显示，沃尔沃轿车连续3年亏损，2008年第四季度当季亏损额一度高达7.36亿美元，2008年税前亏损6.53亿美元。由于沃尔沃全球销量快速下滑，导致其自身经营处于亏损之中。在销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在收购之后几年内可能出现的经营亏损。据汽车业分析师预测，吉利必须投入几十亿美元的资金才能“复活”沃尔沃品牌，但2009年吉利全部收入不过50余亿人民币。吉利杠杆收购沃尔沃后，其财务结构发生了变化，面临着偿还债务本息的巨大压力，而高额的运营成本和后续资金投入更将挑战吉利资金链的连续性，资金链的断裂将使企业陷入财务困境。 （二）杠杆收购伴随财务风险。在吉利收购沃尔沃的新闻发布会中，吉利首度公开表示，此次收购及后续发展共需27亿美元，国内和国外融资比例约为1︰1，即其中一半来自于国内，另外一半则是国外的资金。据相关人员透露，自有资金占吉利用于收购沃尔沃和后续发展所需27亿美元的25%以上，其余资金来自于中国主权银行的并购资金。而境外的资金分别来自于美国、欧洲、中国香港。目前，中国银行浙江分行与伦敦分行为首的财团承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元，吉利还与中国进出口银行签署了贷款协议。此外，还可能存在源于欧盟银行的部分资金。分析吉利收购及发展沃尔沃的资金可知，自有资本、银行贷款各占四分之一，境外筹资占二分之一，吉利此次收购成功的关键便在于融资借债。吉利杠杆收购后存在的财务风险主要表现在以下几方面：1.资金成本增加，还本付息压力增大。吉利2009年借款金额较上期增长了61.28%，其中一年内到期的银行借款约增加8.24亿元，增长幅度达54.59%，第二年到期的银行借款约增加3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元，增加了企业的资本成本，负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化不能偿还本息而破产倒闭。 2.短期偿债风险增大。反映企业短期债务风险的指标为流动比率，反映企业长期偿债能力的指标主要包括产权比率、资产负债率等。一般地，生产性企业的流动比率不应低于2，因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的二分之一，其余流动性较强的流动资产总额至少应等于流动负债总额，以保证企业最低的短期偿债能力要求。纵观吉利2005年至2009年的流动比率均低于2，这说明该公司资产流动性低，难以偿还短期债务的风险较大。3.跨国并购存在汇率风险。汇率变动可能加剧吉利的财务风险，收购并发展沃尔沃的27亿美元中有一半资金于美国、欧洲、中国香港，2010年9月，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）与高盛资本合伙人（以下简称GSCP）签署协议，GSCP通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车，吉利汽车在可转债发行及认股权证全面行使后，将获取25.86亿港元约合3.3亿美元的资金。在可转债债券转换为股票之前，吉利仍需支付其利息，而美元、欧元、港币与人民币之间的汇率变动直接关系着吉利的财务负担，汇率的变动也有加剧吉利财务风险的可能。 4.高息风险债券带来的风险。在采用浮动利率下，我国在2010年已六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至使其出现难以支付的情况，所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法使收支达到平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。杠杆收购存在较强的投机性质，而高投机性往往又意味着高风险性，杠杆收购的成功在很大程度上依赖于经济环境的稳定，一旦出现经济萧条，目标公司财务能力不足，并购方随时可能面临不能清偿的危机。吉利收购沃尔沃的另一个财务风险在于不同企业使用的会计核算体系和财务制度不同，吉利使用中国会计准则，而沃尔沃也于2009实行了新会计制度，即国际财务报告准则第8号（IFRS8）。这两种会计制度之间存在的差异体现在内容、整体定位和计量等各个方面，这种会计制度应用的不同为其财务整合带来了较大的风险和挑战。如何使财务报表的形式与项目等细节形成统一，满足会计信息使用者的需要，是吉利财务整合的重要内容。吉利与沃尔沃属于不同层次的汽车企业，沃尔沃拥有当下国际车坛“全球化”水平最高的管理团队以及高端的品牌和技术，而吉利作为一家长期生产低端车型的私营企业，无论在产品制造能力、品牌管理还是运营经验等方面均与被并购方沃尔沃存在较大差距。在金融危机背景下，吉利借助强势的资本成功并购了沃尔沃，而并购交易的完成是并购开始的第一步，交易完成后的整合过程往往非常漫长。衡量企业并购是否成功，并非仅关注并购交易是否能够顺利完成，还应重点关注完成交易之后数年内是否能够实现有效整合、平稳运行并实现赢利。这场被业界惊呼“蛇吞象” 的并购中隐含的后续整合运营风险对并购企业吉利而言无疑是一场极大的考验。X