代理冲突与企业价值：影响动因及政策建议

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1、代理冲突与企业价值：影响动因及政策建议财会通讯2001.12代理冲突与企业价值：影响动因及政策建议中南财经政法大学崔文娟按照现代财务理论，企业价值为未来期间企业所产生的现金流量的现值之和，也可以理解为企业的长远利益。如果将企业的理财目标界定为企业价值最大化。那么在市场有效的情况下，企业价值最大化就可以及时而准确地反映为股票价格的最高，从而实现股东财富的最大化。而这一目标的实现要受到诸多因素的影响，其中企业内部存在的代理冲突就是一个主要因素。代理冲突是由于存在委托代理关系而引起的，由于委托人和代理人都是“经济人”，个人为其自身的利益而采取行动，以使其自身效用最大化，那么就必然

2、会产生代理冲突。本文从股东——管理者及股东一债权人两个角度出发，分析代理冲突对企业价值的影响动因，以此提出解决代理冲突对企业价值影响的机制与措施。一、股东与管理者之间的代理冲突对企业价值影响的动因分析现代企业的一个显著特征就是所有权与经营权的分离。企业所有者即股东作为委托人聘请雇用一个或几个具有专门管理知识和经验的人代他们管理企业，并赋予这些人进行决策的权力。股东的目标是实现企业价值（企业股票价格）最大化，而管理者从其自身利益考虑未必遵循这一目标从而对企业价值产生影响。（－）动因之一：代理人短期行为。相对于企业存续时间而言，管理者（代理人）的在位期限是有限的，因而代理人从自

3、身利益最大化考虑，会倾向于关注短期利益，从而导致“短期行为问题”：准备近期离开该企业的管理人员对于在其离开后才发生的结果给予的权重低于委托人所给予的权重。如对于研究与开发，从长期来看可以给企业带来可观的效益，从而可增加企业价值，但如果这种效益在可预见的时间范围内代理人看不到，代理人会降低用于研究与开发的支出。斯隆（1996）的实证研究证实了代理人任期的长短与研究开发支出之间呈负相关关系；瑞思（1983）的研究则表明代理人往往会拒绝那些虽然初期收益不佳但对企业价值的增加有益的大项目。总而言之，代理人的短期行为会造成企业价值的潜在损失。（二）动因之二：代理人保守行为。由于两权分

4、离，股东与管理者对待风险的态度有所差别。股东可以通过投资组合消除所持股份的非系统性风险，并且可以通过企业的风险性投资转移债权人的财富，因此股东是风险偏好型的。而管理者所投入的是人力资本，其风险不具有扩散性，如果企业经营不善或恶化甚至破产，管理者将失去他们的工作，因此管理者必须是风险厌恶型的。詹森和莫非（1990）所作的实证研究发现，美国上市公司的总经理报酬对企业价值变化的敏感度只有0．00325，仅从此项结果我们就可以看出，企业的管理者比委托其对企业进行管理的股东更加厌恶风险。那么在进行投资决策时，管理者就更倾向于相对安全的计划，而不会为盈利项目冒巨大的风险，这就会在一定程

5、度上失去增加企业价值的机会。（三）动因之三：代理人“消费”行为。由于代理人占有信息上的优势，在事实上拥有对企业投资、盈利等重要经济资源配置的决策权与控制权，他就有动机扩大自己的“在职消费”，把企业的生产性资源转化为非生产性资源，采取各种方式损害委托人利益，包括不采取必要的措施减少经营损失（或增加经营收入）；增加不必要的费用以谋取私利，如购买不必要的奢侈品。为了拥有大量的“自由现金流”，他们往往不通过大规模举债来扩大投资，而是通过保留企业盈余来扩大规模，使企业表面上看盈利能力很高，但是进一步投资的机会却很有限，从而对企业的长远利益造成侵蚀。（四）动因之四：代理人偷懒行为。劳动

6、经济学中的一个基本结论就是：雇员在决定他的努力程度时总是平衡收入与闲暇的此消彼长的关系。当雇员认为闲暇带来的边际效用高于收入带来的边际效用时，他会选择“偷懒”。特别是当代理人在企业中所占股权比例很小时，这种“偷懒”的动机会更大。如果代理人偷懒将使企业价值损失100万元，而他在企业中所占的股权比例为1％，那么他只承担1万元的损失，但却享受“偷懒”所带来的好处。所以代理人偷懒的动机越大，企业价值的损失就越大。二、股东与债权人之间的代理冲突对企业价值影响的动因分析（一）期权定价：一种理论解释。根据期权定价理论，负债企业的股权相当于股东所持有的一种对企业总价值的购买期权（CallO

7、ption），该期权的执行价格等于债券面值，并只在债券到期日方生能效。换言之，股东有权在债券到期时以债券面值从债权人手中买回企业。假设企业只有一项发行在外的债务，该债务表示为企业有责任在时刻T支付金额为D的款项。如果企业在时刻T的总价值V超过D，债权人则能够按面值受偿；如果V小于D，则认为企业会违约。因此，时刻T债务的价值是min（D，V），这表明如果债务不能全额清偿，则债权人所能得到的偿付额大小等于债务面值和企业价值两者中的最小值。此外，股东在时刻T的价值为max（V－D，0），股东为企业剩余财产的所有者。在偿付