放开资本账户与引发金融危机间的相关性分析

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1、放开资本账户与引发金融危机间的相关性分析　　2015年下半年，国际货币基金组织（IMF）将对特别提款权（SDR）的货币篮子进行新一轮评估。　　而在上一次2010年评估的时候，尽管当时外界将人民币纳入货币篮子的呼声甚高，但由于人民币自由兑换的程度尚未达到IMF的有关标准，特别是中国对资本账户的管制还较为严格，所以最终未能入选。在这一背景下，中国于2011年就明确提出要加快推进人民币资本项目可兑换,力争在2015年底前基本实现资本账户开放，到2020年实现完全的开放。不过，自2013年以来，全球经济一直都笼罩在美联储宣布将要退出非常规

2、货币政策的缩减恐慌（TaperTantrum）之中，尤其是对新兴市场国家的实体经济和金融市场，造成了较为严重的冲击。IMF的数据显示，2014年，新兴市场国家的外汇储备总额出现了自1995年有该项记录以来的首个年度下降。对于中国而言，在2014年第四季度也出现了创纪录的910亿美元的资本外流。这甚至导致原本鼓励各国放开资本账户的IMF也在其2013年的报告中，对中国是否已就资本账户的实质性开放做好了准备表示担心，并提醒中国政府放开资本账户要谨慎行事，如果过早（或者过于激进）放开的话，可能会引发由资本大规模外流所导致的金融危机。这似

3、乎意味着，目前加快资本账户开放的进程，或许并不是一项明智的选择。为此，本文将基于国外案例与危机理论的阐述和剖析，对放开资本账户与引发金融危机间的相关性和传导机制进行深入探讨。　　一、放开资本账户与引发金融危机的相关性　　本文首先需要对所研究的金融危机进行界定。其具有两方面的内涵：第一，在时间维度上，仅限于在某国放开资本账户之后短期内所爆发的金融危机。按表1的标准，短期是指在放开资本账户之后的5年内。第二，在危机类型上，借鉴马勇等学者的方法，本文将金融危机主要分为系统性银行危机和双重金融危机两种类型。其中，前者是指对一国银行业整体产

4、生影响的危机，而非局限于某个机构或者某一类型机构的金融危机；后者则是指在发生银行危机的前后一年之内，同时也发生了货币危机或外债危机。　　从以往各国的开放经验来看，放开资本账户所引发的金融危机已发生了很多次。这一基本逻辑就是当一国过早（或者过于激进）地放开资本账户之后，国内外资本的双向流动将会变得日益频繁，如果该国国内的宏观经济和金融体系存在着结构上的不平衡（如该国经济存在着以流动性过剩、中小企业融资难与投资渠道匮乏为特征的金融资源配置失衡等问题），再加上政府当局监管相对滞后等国家金融控制力的弱化，那么，资本异常流动（主要是以短期资

5、本流动为主）无疑会加大宏观经济的波动性，并加剧金融体系的脆弱性。因此，放开资本账户往往会与金融危机直接相关。　　针对这一问题，有研究显示：在1980-1997年间（不包括东南亚金融危机），全球合计共发生了24次金融危机，其中，有15次发生在当事国放开资本账户后的5年之内，包括7个经合组织成员国（见表1）。尽管我们不能将放开资本账户视为直接诱发金融危机的唯一导火索，但毋庸置疑的是，放开资本账户之后所导致的资本异常流动，确实在引发危机的过程中起着十分重要的作用。　　特别值得注意的是，12次十分严重的金融危机均表现出两个异常现象：一是在

6、危机爆发之前，各国都普遍存在大规模的资本流入；二是危机当年的偿债率过高（见表2）。具体而言，若以净资本流入占当年国内生产总值的比重超过3%作为警戒线的话，在危机爆发的前5年间，有一半的国家都曾超过这一警戒水平。　　尤其是在波动幅度上，几乎所有国家的极差指标都曾出现过近2%的急升（或急降）的异动。此外，数据还显示，几乎所有国家的偿债率都超过了25%的安全线，其中有5个国家的偿债率甚至高达50%以上。　　如前所述，放开资本账户与引发金融危机之间确实有着很高的相关性，其中，大规模的资本流动和较高的偿债率往往是危机爆发的先导指标。尽管这种

7、相关性在各个国家的表现形式不同，但在放开资本账户之后，以短、频、快为主要特征的资本异常流动，将会极大地削弱一国金融市场的稳定性，并会对实体经济造成极大的负面影响。而这一现象通常是普遍的。　　二、相关性背后的危机传导机制:瑞典和泰国的典型案例　　在一国放开资本账户之后，资本的异常流动与该国宏观经济一般会存在着某种关联性，也就是所谓的外向溢出效应（Outan最早提出，在采取固定汇率制的国家，如果存在不可持续增长的财政赤字等国内问题，那么，将会不可避免地耗尽其外汇储备，并最终导致固定汇率制度的崩溃并爆发金融危机。　　第二代货币危机理论为

8、资本大规模双向流动提供了理论解释。Obstfeld等学者强调预期自我实现（Self-Fulfilling）、羊群行为（HerdBehavior）等因素在货币危机中所起的重要作用：在放开资本账户之后，金融市场上的某些黑天鹅事件往往会引起投资者的过度反