集团股权结构与上市公司融资约束——基于代理理论的实证分析

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1、集团股权结构与上市公司融资约束——基于代理理论的实证分析2007年2月，第7卷，第2期(缌第63期)中圜缝清薛箫ZhongguoJingjiPinglun，ISSN1536-9056，USA集囤股榷结横舆上市公司融资；{；勺束——基于代理理输的寅分析李焰，张宰(中国人民大学商睾院，北京100872)摘要：本文徙大股柬代理罔题角度，分析了中国企桨集圈控股股柬股槎结耩舆上市公司融资约束水平之问的鞠系。寅釜研究结果表明：集圈控股的上市公司融资约束水平颞著高于非集圈控股的上市公司；自然人集圈控股的上市公司比固有集圈控股的上市公司面畴更大的融资约束朗题；集圉控股股柬持股比

2、例分布舆上市公司融资约束水平呈现先上升，后下降，再上升的波浪形，反映出随集圈持有上市公司股槎比例的燮化，其封上市公司利益侵占程度有所不同。网键词：企桨集圈；融资约束；大股柬代理；利益侵占一、研究背景由于金融市埸髓系不骚连，资本市埸存在制度性缺陷，企柴外部融资渠道不惕，中圆的企柴普遍面隐鞍届明的融资约束同题。多企柴寻求通遇建立集囤内部资本市埸逛行资金内部融通，以减轻成员企柴的融资约束巫力，运也成届中圆企柴集囤重要的融资方式之一。中圆上市公司80％的控股股束届企柴集囤，集凰通遇以上市公司届核心的内部资本市埸连行资金融通和资本配置行属较届活踺。一般柬税，集囤舆上市公司

3、之同资金的融出和融人是并存的，但属了解决集囤资金不足的同题，往往容易出现集囤控股股束遇度侵占上市公司资金的现象，遣不馑尊致上市公司自身投资资金不足，正常经管受阻，财耪状况恶化，而且由于集囤大股束利益侵占撙致的大股柬代理嗣题使得上市公司外部融资成本增大，面酶融资约束罔题(JulioPindado和ChabeladelaTorre，2004o于是，在中圆资本市埸上，作届集囤内部资本市埸核心的上市公司往往由于集囤控股股束的资金侵占等代理嗣题使其外部融资成本增大甚至失去了外部融资能力，而造成融资约束罔题。圆有企柴集囤如南方檠柴集囤、海南航空集囤等；民管企桨集囤如德隆系、

4、格林科雨系等，均封所属上市公司做勤辄多连数十佬的巨额资金恶意侵占，撙致上市公司财耢状况恶化，经营陷人困境，迮而失去了配股、增骚融资资格和信用融资能力。本文集囤大股束代理同题角度，通遇寅分析，研究中国控股企柴集囤封上市公司的股槿结横安排舆上市公司融资约束的阴系，弑固找到中园企柴集囤封控股上市公司造行利益侵占，造而造成上市公司融资约束状况的股槿结横特徵。文章馀下部分的内容安排如下：第二部分是理输渊源舆文献回粳；第三部分是研究假毅；第四部分是研究毅；第五部分是寅结果分析；第六部分是结揄。【作者简介】李焰，中国人民大学商学院教授、博士生尊缔、财耪舆金融系系主任；研究方向

5、：金融市埸和金融栈耩、公司财耪。泵宰，中国人民大学商学院博士研究生；研究方向：公司财耪、金融市埸和金融栈耩。I一般在搪有上市公司的企棠集圈中，集圈公司的核心资源往往合聚集在上市公司中，于是企棠集圈内部就合形成以上市公司属资源核心的内部资本市埸，被裤焉“上市公司内部资本市埸”(鄞国壑、魏明海，2005)。维普资讯//.cqvip4>>集圈股榷结棒舆上市公司融资约束——基于代理理耸的

6、I

7、轻分析二、理瀚渊源舆文魔I}回颇公司经营的集囤化是外部市埸不骚连地匾普遍采用的模式。Claessens(2002a)鬟现束亚九倜缓滂地匾上市公司中70％被集囤控制；在外部市埸不骚连

8、的新舆市埸中，利用集囤内部市埸可以有效降低集圈内部企棠之同的交易成本，提高成具企柴儇值(Amsden，1989；Khanna和Palepu，1997；Perotti和Gelfer，1998)。集圈化经营在降低交易成本的同畴也禽麈生额外的代理同题，主要表现届控股股束和中小股束的利益衡突(Claessens等，2000)。Morck和Yeung(2003)指出由于控股股束持有金字塔控制结耩，下居企棠的现金流鞍少，存在将下屠企紫的资源向上屠企紫耱移的勤横；集囤建立的以成员公司同后蕤的所有槿和控制槿结耩届基磋的内部资本市埸，可能龠尊致控股股柬封上市公司更多的利益侵占(K

9、hanna，2000；JianandWong，2004)。Johson，Laporta，Lopez-de—Silarnes和Shleifer(2000)将企柴大股束蒋移资麈到自己手中造成封中小股束利益侵占的行焉稻焉掏空(Tunneling)。到峰和李增泉等(2004)的研究表明，中国上市公司中存在大量控股股柬通遇各疆方式耱移上市公司资麈、侵占中小股束利益的掏空行届，逭税明在中国资本市埸中，集图控股股柬利用内部资本市埸掏空上市公司、侵占中小股束利益，使得上市公司治理中普遍存在履重的大股柬代理同题。由于资本市埸鞍骚逵，企柴可以自由送择融资方式，西方封融资约束周题的理

10、输研究主要是基于委托代理