在职消费与融资约束_基于中国上市公司的实证研究_及晶晶

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1、2012年第10期总第344期第31卷在职消费与融资约束*——基于中国上市公司的实证研究及晶晶张顺明摘要：基于目前对在职消费的经济后果研究不足的现实，本文在激励约束理论的框架下构建了关于在职消费与融资约束的理论模型，认为由于在职消费可以带来私人收益而引致道德风险，从而影响企业的融资条件。本文利用中国上市公司从1998年到2006年的面板数据对模型进行了实证研究，并采用基于后果的随机前沿度量方法对融资约束进行度量。实证结果表明，具有较高在职消费的企业受到的融资约束程度较高，并且该类型企业的融资约束财富临界值也较高。关键

2、词：在职消费；融资约束；激励理论JEL分类号：G31,G32,G14一、引言在职消费也称职务消费，是企业管理层在行使职权、履行职责过程中所发生的应由企业支出的货币消费以及由此派生出的其它消费。在2006年《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》中，国资委将其定义作“企业负责人为履行工作职责所发生的消费性支出及享有的待遇”，“主要包括公务用车配备及使用、通讯、业务招待（含礼品）、差旅、国（境）外考察培训等与企业负责人履行其职责相关的消费项目”。与西方企业相比，我国上市公司，特别是国有上市公司管理层的在职消费成为管理

3、层薪酬中的重要部分，甚至远远超过货币薪酬。这是由于我国上市公司的货币薪酬较低、股权激励尚不成熟，加上相对宽松的市场监管等原因所造成。在职消费在企业中，尤其在国有企业中是一个普遍存在的现象（陈冬华等，2005；卢锐等，2008；Adithipyangkul等，2011）。鉴于在职消费的普遍性，且日益引起人们的关注，学术界对在职消费及其经济性质的认识也逐步深化。目前，学界主要从在职消费的成因、影响因素及其经济后果这三方面对在职消费进行研究。从在职消费成因的角度所进行的研究要追溯于委托代理理论。由于资产所有权与使用权的分离

4、与割裂，并且委托人与代理人之间存在信息不对称，代理成本由此而产生。Jensen和Meckling(1976)从代理理作者简介及晶晶：厦门大学经济学院博士研究生，研究方向为公司金融与风险管理；张顺明：中国人民大学财政金融学院教授、博导，研究方向为资产定价与一般经济均衡。＊感谢语及资助：本文在写作过程中得到厦门大学经济学院和中国人民大学财政金融学院诸多老师和同学的指导和帮助，在此表示诚挚感谢。并且，本文感谢国家杰出青年科学基金项目(批准号：70825003)的资助。2012年中国金融学术研究网博士生论坛入围论文。－37－

5、在职消费与融资约束论出发对在职消费进行了详细的分析。由于管理层对公司的剩余利益不能全部拥有，因此其努力工作所产生的收益须与股东分享，而通过在职消费管理者可以独自享用这种收益，所造成的损失却是由全部所有者承担。又因为管理者与股东的利益不一致，管理者有强烈动机通过在职消费侵蚀公司的剩余资源，实现自身利益的最大化。类似地，Alchian和Demsetz(1972)从信息成本的角度出发，认为杜绝机会主义行为的监管成本是巨大的，在职消费内生于高昂的信息成本。Jensen(1986)从自由现金流的角度研究，认为公司自由现金流量越

6、多，投资机会越少，管理者可以支配的资源就多，往往在职消费越多，加重了代理问题。国内学者也从这个角度分析了国有企业中的在职消费问题，认为“内部人控制”问题的存在，使得国有企业的在职消费过度膨胀（罗宏和黄文华，2008）；并且由于难以区分在职消费的合理性与非合理性，对非合理的在职消费进行约束与监督的成本巨大，管理层出于自身利益考虑，极力寻求与扩大在职消费（黄凤岗等，2005）。以上的理论是在两权分离的背景下，由于经营者与所有者的利益存在分歧而做出的，其成立的前提是在职消费不能受到有效的监管和约束。但在两权合一的背景下，经

7、营者与所有者的利益一致，或者是即使两权分离，所有者的利益能够得到保障，在职消费可以受到有效监督的条件下，从效率的角度，在职消费的存在有其合理的一面。Hirsch(1976)提出，在职消费对于公司的积极意义在于，它能够提高管理人员的地位和声望。通过实证研究，Rajan和Wulf(2006)认为高管使用商务专机可以节省时间，提高效率。陈克江和王博（2009）认为在职消费满足了员工需求，有效激发了员工的积极性，能够提高公司经营效率。基于代理理论和效率理论的有关在职消费成果的两种探讨并不矛盾。万华林（2007）指出它们的内在

8、逻辑一致性。在职消费更符合代理观还是效率观，取决于其所在的约束条件，而两者的均衡点在于公司治理的有效性。而从我国的制度层面来看，在职消费的成因还可从薪酬管制这一角度入手来进行分析。我国国有企业的经营者业绩很难低成本地观察到，并且公有产权所有者不可退出，因此政府对国有企业的管理者实施整齐划一的薪酬管理体制；另外政府要发挥其社会职能，可能会出于社会