中国股票市场市盈率中隐藏的公司盈利增长能力

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1、中国股票市场市盈率中隐藏的公司盈利增长能力王平内容摘要本文在资本资产定价模型和有效市场假说的分析框架下，分析了市盈率的形成机理，认为市盈率具有信息含量。解释了为什么尽管公司相邻年份的每股收益增长率相关系数为零也不能认为公司的盈利变化是随机的。通过非参数统计方法，证实市盈率高低不同的公司，其未来每股收益增长能力存在显著差异；高市盈率的公司，一般来说具有较好的未来收益增长能力。在控制行业的影响后，结果仍然如此。这说明投资者能够区别那些公司未来几年的盈利增长能力较强，并对这些公司赋予较高的市盈率；随着中国股票

2、市场的发展，投资者的预测能力得到了加强。关键词市盈率盈利增长能力投资者预期一、文献综述资本资产定价模型和有效市场假说是现代金融学的基石。前者研究的是资产风险及其预期收益的关系的精确预测，其实质是投资者基于收益的风险资产定价问题。而后者研究的是投资者能否迅速发现正确价格的问题，即市场的有效性程度问题。市盈率P/E是不同股票之间比较的相对价格，是市场赋予公司每股收益的一个价格乘数，即以每股盈利能力作为衡量标准时的股票的价值所在。市盈率的高低本身就是一个定价问题，而市盈率的变化过程就是市场发现价格的过程。可能

3、正是基于这样的认识，国内外关于市盈率的研究大都集中在这两方面。关于前者的研究主要包括：市盈率是过高还是过低、市盈率的价值驱动因素；关于后者的研究主要包括：市盈率与投资者预期。国外，Fama和French(1992)等人认为，市盈率与股票收益之间存在负相关关系；Allen和Groton(1993)认为股票的市盈率源于市场本身的自发行为；Little(1966)、Brealey(1967）和Linter（1967）支持“无序增长”理论，声称公司的业绩是呈随机状态的，市盈率并不能反映公司未来的业绩预期。Ful

4、ler，Hubert和Levinson（1993）等人通过研究1973——1990年的美国数据认为不同的P/E的公司的业绩是不同的，高P/E的股票预示着公司较好的经营业绩，反之亦然。这意味着市盈率和公司未来盈利率总是正相关的，这个结果和“无序增长”理论是相反的。国内的研究则主要集中在两个方面。第一，市盈率中是否含有泡沫成份。如李红刚、付茜（2002）根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据，估计出中国股市合理的市盈率范围应为8~24，据此认为中国股市市盈率偏高。吴明礼（2001）认为，中国股票市场不同股

5、票的市盈率水平相差甚大，通常用的简单平均作为实际市盈率的估计不太合适，与NASDAQ相比，中国股票市场的市盈率还是可以接受的。第二，市盈率是否隐含公司未来盈利增长潜力。宋剑峰（2000）认为Ｐ/Ｂ是预期超额报酬的函数,Ｐ/Ｅ决定于预期超额报酬与当期超额报酬的相对大小。预期超额报酬与当期超额报酬的大小不同,Ｐ/Ｂ与Ｐ/Ｅ存在不同的组合。由于Ｐ/Ｂ只与预期的超额报酬有关,而与当期的超额报酬无关,所以与Ｐ/Ｅ相比,Ｐ/Ｂ是一个能更好预示公司未来成长性的指标。而曾晓洁（2002）等人认为市盈率确实以公司的未来增

6、长潜力为基础，但其关系较弱。朱武祥，邓海峰（2000）则通过引入超额收益投资量来揭示市场对市盈率中隐含的公司竞争优势持续能力的预期。11可见，关于市盈率的研究还是一个存在很大争议的一个领域。其实公司股票市盈率的高低与三项价值驱动因素有关：由无风险利率和企业风险共同决定的股权投资者要求的收益率（即资本成本）、投资收益率及公司确保投资收益率水平和持续时间的竞争优势。国内第一方面关于市盈率中是否含有泡沫成分的讨论主要是从投资者资本成本的角度去分析的。当然，这种分析肯定是就我国股票市场整体的市盈率高低而言的。国

7、内第二方面的讨论者更关注不同公司的盈利能力（即后两个价值驱动因素及其表现）。这两个不同的角度的研究都面临着一个共同的难题就是资本资产计价模型与有效市场假说的联合检验。这样的检验通常是构建或从现存的计价模型出发，探讨市场价格的表现是否与模型的预测相一致的，其结果往往表现出对市场效率的判断。如果基于计价模型的价值评价优于市场的判断，则说明市场的失效。但市场的失效并不必然导致计价模型的有效，以一个待检验的会计计价模型去验证市场的有效性显然是有问题的。这种方法的一个直接后果就是，基于不同计价模型的研究可能得出完

8、全相反的结论。因此，对市场失效的另一个解释是市盈率中可能包含了计价模型中无法捕捉的一些风险因素。毕竟，现存的计价模型还不能将公司在资本市场的表现与其在生产市场上的真实业绩直接联系起来。二、研究思路本文并没有将研究设计成可以用来解决这样的联合假设本身，但我们的研究结果至少可使这个问题更加清晰。本文，也没有试图建立一个计价模型来考察市场的有效性，因为我们的研究对象市盈率同股票价格一样是随时变化着的（即使公司的每股收益稳定），不可能有一个模型能很