ipo注册制改革背景下中小投资者利益保护若干问题研究

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1、IPO注册制改革背景下中小投资者利益保护若干问题研究　　注册制已经是一种势在必行的趋势，面对新的市场环境对中小投资者的保护也应有相应的改变。一个成熟的IPO制度应该能够平衡各方的利益。良好的制度不仅能够通过合理的价格评价企业的业绩，在定价过程中也保持公平、公正、公开的原则以最大限度的保护中小投资者。本文从以下几个方面讲述当前IPO制度下可能对中小投资者利益产生影响的因素，并提出向注册制转型过程中对于中小投资者的保护机制。　　一、保荐方对上市公司披露信息存在粉饰　　我国由于各方面条件不够成熟，仍然是在保荐制向注册制过度的路上。保荐制一个最大的问

2、题是保荐方的收益就来自于公司是否能够上市。国内保荐方通常也担当主承销商，在承销费用和保荐费用没有分开的情况下，保荐方的收益来自于企业上市。为了获得收益，保荐方往往会对企业的业绩进行粉饰以通过上市监管。本文总结了从2010年1月1日～2014年12月31日A股市场总计上市424家企业，其中上市当年就亏损的企业达到122家，占总数的28.77%，接近新近上市公司总数的三分之一。2010，2011，2012，2014上市公司数量分别为214，111，58，41，当年即亏损的公司数量为51，35，17，19，如下图：　　从上述两表我们可以看到，上市当

3、年即亏损的企业从2010年～2014年占比有逐年升高的态势。可以知道，上市公司IPO成功后业绩变脸的态势普遍存在，保荐方对于上市公司的业绩存在过度包装的情况。中小投资者很难获取真实准确的信息，如果中小投资者没有在网上申购中签而在二级市场购买股票，只要过了目前普遍存在的新股“三高”的阶段之后，到手的股票很容易出现亏损。在这个过程中保荐方没有很好的为上市企业的质量把关，违背了公开的原则。　　二、机构投资者扭曲定价及不公正　　机构投资者在IPO过程中应该承担一种信息甄别的责任，为处于信息弱势的中小投资者充当领航人的作用。但是机构投资者的目的当然是越

4、低的发行价越好，以便在二级市场　　获得更高的抑价率（基于目前国内A股市场状况，新股很少破发且上市首日不限涨幅）。因此，机构投资者的合谋既可以避免因过低的报价丧失配售机会，又不会因为高报价而降低自身收益。新近出台的IPO制度中，获得网下配售的机构投资者没有了锁定期的障碍，在股票上市首日即可转让。这使机构投资者更有压低发行价的意愿，扭曲新股的实际价值。本文总结了2012～2015（2013年IPO暂停，不予考虑）三年的新股平均抑价率，如下图：　　从上图我们可以看到2012～2015三年（因2013年IPO暂停不予考虑）新上市股票的首日抑价率逐年升

5、高，可得出机构投资者在IPO过程中获得的收益不断增加。下面我们做一个假设：　　假设：机构投资者存在压低发行价的行为　　基于Miller（1977）认为只要股票市场上存在做空约束，悲观者无法通过做空来参与市场，因此股票价格往往只反映乐观投资者的信念，从而导致股票价格往往高于实际价值。我们假设上市后的股票当日收盘价为P，机构投资者的申报价格为Ui，假设PO为网上申购价格，网上申购数量为Q（PO），PU为网下申购价格且在此时机构投资者获得最大收益，网下配售数量为Q（PU），β为网下配售比例，α为回拨比例，Q为发行总量。可得出如下方程：　　Q=（β-

6、α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）　　发行价P=P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]　　我们以首日收盘价为机构投资者计算机构投资者获得的例如设为π，首日收盘价为P首，　　得出：　　π=（P首-P）Q（PU）={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}Q（PU）　　通过π对PU求偏导，得：？鄣π/？鄣PU={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}Q’（PU）-P’[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]（β-α）Q’（PU）=0　　推出：P’[（β-α）Q（PU）+（1-

7、β+α）Q（PO）]={P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]}/（β-α）　　目前A股市场上首日抑价率一般都为正，因此P首-P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]>0，且β-α>0时方程才由意义，得出P’[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]>0　　即？鄣P[（β-α）Q（PU）+（1-β+α）Q（PO）]/？鄣PU>0，可以看出随着网下申购价的提高，发行价也相应提高，此时机构投资者获得的收益也就越少。因此机构投资者有压低发行价的意愿。从过去几年新股发行的首日抑价情况看，新股询价过程应该是非完全

8、竞争的。　　机构投资者在现行的申购制度下，需要有相应的存量股票作为保证。这一定程度上抑制了投机，但在这样的新股申购制度是以资本为王为基础的，拥有大量资金的机构投资者