创业投资退出渠道与退出决策研究

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1、创业投资退出渠道与退出决策研究　　1概述　　创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化，而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”，是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言，创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看，创业投资退出的风险因素于制度环境与市场环境的不匹配，制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险（李万寿，2006）。在给定上述退出风险的情况下，如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此，本文从创业投资的退出渠道研究出发，结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地，本文将介绍公认的最优

2、退出渠道IPO，并对其退出决策进行建模分析。　　2创业投资退出渠道研究综述　　2.1国外研究综述2000年以后，随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位，对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面，包括创业投资退出渠道研究。GiotSche-varying）。Cumming（2008）收集了欧洲创业投资的数据，考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与Hellmann（2006）相近，更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性，而降低公开上市或注销的几率，并且这个结果是稳健的，等等。　　随着研究的不断深入，学者们

3、基本认同IPO是创业投资最优的退出渠道。Jengaclntosh（2003）通过实证检验发现，高价值创业企业倾向于通过公开上市退出，而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对IPO退出渠道的影响。Megginsonaclntosh，2003;GiotSchming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我国1999年发布的《关于建立风险投资机制若干意见的通知》，本文认为创业投资从创业企业退出的具体途径主要有下列五种。　　2.3.1IPO或者说上市。在创业企业不断发展壮大至符合公开上市条件后，创业投资企业会尽量使其上市，向公众发行普通股股票，这

4、就是“首次公开发售”。对于创业投资者和创业投资企业来说，IPO通常是最理想的退出方式，但创业投资经验表明，创业投资企业所投资的企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法回收投资的，而另外1/3只能回收投资额。因此资本市场IPO确为创业投资企业获利的最重要渠道。但高新技术企业通常有产业变化迅速、产品生命周期短等特点，因而往往无法达到主板市场上市标准。基于此，成立一个进入门槛较低的交易市场（第二板或创业板）以满足创业企业投融资需求成为一种必要措施。除了公开市场外，也有买卖双方自行或通过中介机构进行交易的场外市场，创业企业通过多层次

5、的资本市场体系来满足其投资策略与营运融资需求。总而言之，健全的资本市场是创业投资企业回收资本、获得投资回报的最重要退出渠道。　　2.3.2股权转让及企业并购。以股权转让的方式退出创业企业，在使用频率上是仅次于IPO的重要退出渠道。实务运作中，股权转让最常见的形态是被其他公司兼并或收购，即企业并购（MergerAcquisition，MA）。参与并购创业企业的买主主要有：进行策略投资布局的大公司、进行规模扩张或寻求新的成长机会的公司等。其对价可能为现金、股票交换或二者混合，交易价格可能是盈利也可能亏损，其获利程度通常不如IPO，而创业企业及其经营团队也很可能丧失其独立性

6、乃至对企业的控制权。但相对而言，企业并购有如下优点：①不必受IPO种种条件的限制，可选用灵活多样的并购方式;②对创业企业而言，与大公司合作，不仅能为其继续发展取得所需资金，还可以分享大公司的技术、设备和营销渠道等好处;③对并购方而言，可以快速有效控制相关领域的新技术、取得完整的技术团队、直接扩展客户关系、扩大生产规模与市场占有率，更可以收编一个潜在的竞争对手。公司并购之外，股权转让的其他可能对象也包括一般投资人及其他创业投资企业。特别地，当企业所有者与管理层团队理念不同，或者企业所有者有意退出投资时，管理层团队也可能进行管理并购（Management-Buy-Out，

7、MBO）。　　表1展示了我国2006～2010年股权转让方式退出中股权转让对象明细情况。需要指出的是，本表中的原股东回购即为下文将提及的股权回购方式，出于数据的系统性考虑，此处一并列示。不难看到，原股东回购所占的比例不断上升，甚至在2009年一度达到62.28%，但MBO所占比例则呈现出下降趋势，2010年已经不到5%。　　2.3.3股权回购。股权回购即创业投资企业在与创业企业签订投资协议书时，加入回购协议或条款，由创业企业在一定条件下，依法回购创业投资企业所持有的股权。一方面，对创业企业家及其经营团队而言，当创业企业发展到一定阶段时，资产规模、产品