主权评级、债务困境与货币危机：对新兴市场国家的经验研究

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1、主权评级、债务困境与货币危机：对新兴市场国家的经验研究内容提要:本文以1990-XX年期间18个新兴市场国家货币危机与债务困境的发生情况为研究对象，运用主权债务困境代替传统债务危机的定义来解决“样本期间债务危机事件发生较少”的问题；运用logit概率回归模型、有序probit概率估计方法以及简单的线性回归方法回答“主权信用评级是否有助于预测货币危机与债务危机”问题；运用简单的线╆性相关性检验、非线性有序probit概率回归模型以及两变量Granger惋因果关系检验三种方法回答“主权债务的违约概率与货币危机的发生概率是否存在显著的相关关系”问题。经验研究结果表喜明，1

2、990—XX年期间，针对主要的新兴市场国家而言，货币危机与债务危机之间并不存在必然的联系。关键词: 货葆币危机 债务危机 主权信用等级一 蹉引言与文献综述20世纪90年代之前匚，金融危机通常表现为某种单一形式，例旧如60年代的英镑危机为单纯的货币危机を，80年代的美国储贷协会危机为典型的拼银行危机，而80年代导致拉美国家进入步“失去的十年”是纯粹的债务危机。然而≌，90年代以来，特别是在1994—1璃995年的墨西哥金融危机和1997-鲢1998年的亚洲金融危机期间，在本币简18/18大幅贬值至超过政府规定的波动幅度从而旧被迫放弃原有汇率制度的同时，当事国均笼出现了较

3、为明显的银行业危机，银行坏账率达到了非常严重的地步，甚至出现了存ǒ款抽逃和银行挤提等现象。此外，墨西哥长、泰国和韩国等国家在危机发生期间还出丽现了外汇储备无法保证外债按期偿付的债狯务危机。换言之，货币危机、银行业危机笫以及债务危机的同时或相继爆发作为现代嘏金融危机的一个典型特征已成为一个不争髡的事实，这一特征在新兴市场国家中尤为霍明显。这一共生性现象意味着上述三种类掊型的危机之间可能存在某种联系，而且从般理论上分析这种联系的确存在。涉及货币危机与债务危机的研究文献总的来说可拮归为两类：一类是集中分析分别对货币危菸机与债务危机具有一定预警能力的金融指搁标。通过对此类研究

4、文献的汇总我们发现焕，对货币危机具有一定预警能力的指标主翘要有：实际汇率的升值、出口增长、进口相增长、贸易条件的恶化、经常账户余额、欤外汇储备、短期债务／外汇储备、国内信臆贷、实际利率等(IMF，2001)；兔影响债务危机的金融指标主要有：人均收爱入、通货膨胀率、GDP增长、外汇储备皖、外债违约历史、债务／出口比、经济发春展水平等(Edison，XX)。对照袄这两类危机的影响因素，我们可发现一个非常重要的特征：对这两类危机均产生影响的共同因素非常少，仅有出口增长、贸呸易条件、经常账户／GDP以及外汇储备窠18/18四个指标。这意味着货币危机与债务危机的诱发因素或来源

5、可能是不同的。有些学皖者甚至认为货币危机与债务危机之间不存酋在影响关系。例如，GKR(GoldstEin，KaminskyandREInhart，2000)与IMF(2锥001)认为货币危机与债务危机是两个洫完全不同的事件。IMF进一步认为，某糗一国家的盯住汇率制变得不可维系，可能О是由于某些宏观方面的原因而与该国是否宦有能力偿付其外债无关。此外，一国也可能发生债务拖欠或出现债务违约，而同时集其汇率未发生任何变动，1999年的巴窝基斯坦就是这种情况，当时政府公开宣布戏停止偿付一切外债，但这并未导致其汇率麇发生大幅度贬值(IMF，2001)。另一类研究文献则主要围绕主

6、权信用等级排展开。债务危机通常表现为一国对其主权浑债务发生违约，从理论上分析，反映一国主权债务违约可能性的主权信用等级应当幽是研究者或市场参与者关注的一个焦点。主权信用等级可视为一组宏观经济基本面兕信息的集中体现，而这些宏观基本面因素缴影响着主权债务的违约概率。为此，Ca鹬ntor和Packer(1996)、Juttner和McCarthy(1邗998)以及Bhatia(2002)髯等许多学者就主权信用评级与一组宏观经Щ济变量之间的相关关系进行了研究，这些雉研究均发现宏观经济变量可以很好地解释摇主权信用等级。既然主权债务评级中蕴筛含了众多基本面因素的信息，那么债务危

7、雹机与货币危机是否可能通过主权债务等级18/18这一渠道发生联系呢?许多学者对此展开舀了研究，研究的结论大体一致，即主权债诉务评级并不能预测货币危机，反而只是货棋币危机的一个事后反应(GKR，2000；IMF，1999；Radelet瞬andSachs，1998；Rein枝hart，2002)。当然，这些研究也分析了主权评级未能预测出危机的可能槲原因所在。然而，对上述所提及的GK褚R(2000)、IMF(2001)以贝及Reinhart(2002)等文献跌进行仔细研究发现，这些文献所考虑的债┭务危机大多都发生在20世纪8