基于资本资产定价模型控制权收益度量※

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1、基于资本资产定价模型控制权收益度量※作者简介：杨松（1950―），男，四川大学工商管理学院(成都，610064)，博士生。研究方向：区域金融。王平（1982―），男，四川大学工商管理学院(成都，610064)，硕士生。研究方向：公司金融。肇启伟（1973―），男，四川大学科技产业集团（成都，610064）。研究方向：企业管理。［关键词］控制权收益；市场组合收益；资本资产定价模型一、引言控制权收益度量是近年来公司金融领域公司治理研究的焦点问题之一。控制权收益，进一步分解为控制权公共收益(publicbenefits)和控

2、制权私有收益(privatebenefits)。当前，绝大多数研究认为，分别度量了控制权的公共收益和私有收益以后，就可以计算出控制权总收益，继而为控制权定价。针对控制权收益的度量方法，由于控制权的公共收益较难度量，所以国内外学者对控制权私有收益的研究较多。关于控制权私有收益，DyckandZingales(2001)[1]指出,控制性股东一般在获取公司资源为自己的利益服务这一行为不易被证实时才这么做，如果这些收益很16容易被量化,那么这些收益就不是控制权私有收益,因为外部股东会在法庭上对这些收益提出“要求权”，从而使得

3、这部分收益不再是私有收益。BaiLiuandSong(2002)[2]指出,大股东从中小股东那里获取财富的一系列活动都是通过隧道效应(Tunneling)进行的,即在私下进行的企图不为人所知的行为,其数量和程度都无文字记载,更难以量化。因此，国内外大部分学者都利用控制性股权的溢价来间接估计控制权私有收益的大小。国外学者对于控制权私有收益的估计方法基本有三种：第一种是BarclayandHolderness(1989)[3］(371-395)提出的，当控制权发生转移时,受让方为控制权※基金项目：教育部博士点基金项目（20

4、060610048）。支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差(控制权溢价)；第二种是Nenova(2000)[4]提出的估计方法，针对那些存在两种不同类型股票的公司,这两种股票现金流要求权相同但投票权不同；第三种方法是香港学者BaiLiuandSong(2002)[2]提出的，他们发现,在中国股票市场上,某个公司被宣布ST前后的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值。国内学者大都使用股权协议转让溢价法来度量控制权的私有收益。例如，唐宗明和蒋位(2002)[5］(44-50)认为，大宗股权协议转让往

5、往涉及控制权的转移，其转让价格可以用来代表16控制权转让价格。而公司净资产是国际通用的资产定价基准，可以用来代表公司股票价值。在此假设基础上，控制权私有收益就表现为大宗股权转让价格与公司净资产之差，计算结果为30％左右。齐伟山和欧阳令南(2004)[6］(41-43)认为，并非所有的大宗股权转让都会发生控制权转移，他们将发生控制权转移的股权比例限制在20％以上，以此计算出的控制权私有收益为17．42％。韩德宗、叶春华(2004)[7］(42-46)用同样的观点计算出控制权私有收益为14．10％。叶康涛(2003)[8］

6、(61-69)认为，对控制权私有收益的度量应涉及到公司控制权的变更，他根据原股权转让方是否为上市公司第一大股东为原则，将大宗股权转让划分为控股股份转让和非控股股份转让两类，两类股份转让价格之间的差即为控制权私有收益，计算结果为28．30％。施东晖(2003)[9］(83-89)认为，不相关的大额股权交易和小额股权交易之差不能准确度量控制权私有收益。他采用所属行业、盈利能力等要求对两者进行配对，构造两个研究样本集，筛选出在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35家上市公司，进而得出中国上市公司控制权私有收益为24％左

7、右。赵昌文、蒲自立和杨安华(2004)[10］(100-106)认为，对每个公司实现有效控制的股权比例并不相同，他们通过概率投票模型计算了每个公司在股权转让当年的控制权持股比例(阈值)，在重新定义控制权转移的基础上16，得出控制权收益为15．83％的结论。邓建平和曾勇(2004)[11］(50-58)认为，公司净资产反映了公司股票的目前价值，但并未考虑公司未来发展的预期，因此，他们以公司净资产作为股票价值的基础，然后用公司前三年净资产收益率进行调整，测得控制权收益为17％。与上述国内外研究角度不同，本文基于资本资产定价

8、模型，强调了控制权的投资特性，将控制权收益定义为投资市场组合收益与控制权风险溢价之和，然后利用中国沪市A股上市公司为数据样本，度量了上市公司控制权收益以及检验了控制权收益的微观影响因素。二、基于资本资产定价模型的控制权收益度量模型（一）控制权收益：一个新的界定本文定义控制权收益为投资控制权的收益，即对于打算绝对控制或者相对控制一家