ESG表现有助于降低客户集中度吗__林钟高

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DOI:10．13796/j．cnki．1001－5019．2023．01．013ESG表现有助于降低客户集中度吗?林钟高，韦文滔摘要:基于中国传统“关系契约信任”的非正式制度背景，以客户集中度作为关系交易的替代变量，研究ESG(环境、社会和公司治理)表现与客户集中度之间关系及其逻辑机理。结果表明，企业ESG表现显著降低了客户集中度，减弱企业对大客户的依赖程度。机制检验发现，ESG表现通过提高信息透明度和缓解融资约束两条中介渠道降低客户集中度。异质性检验发现，分析师关注度较高、客户议价能力较高和存在关系型投资的企业，ESG表现对客户集中度的抑制作用更明显。关键词:ESG表现;客户集中度;信息透明度;融资约束;关系型交易中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:1001－5019(2023)01－0121－12基金项目:国家自然科学基金面上项目(71572002);安徽省高校研究生科学研究项目(YJS20210357)作者简介:林钟高，安徽工业大学商学院教授，博士生导师;韦文滔，安徽工业大学商学院硕士研究生(安徽马鞍山243032)。一、引言近年来，非财务风险引发的“黑天鹅”“灰犀牛”等事件层出不穷，企业开始反思传统商业模式的弊端，重新审视传统的“唯利润论”，将可持续发展和绿色转型发展作为企业基业长青的重要保证。ESG从环境(Environment)、社会(Social)和公司治理(Governance)三个维度综合评价企业可持续发展能力，关注企业环境、社会、公司治理绩效而非仅财务绩效，通过提供可量化分析的信息披露框架以追求经济价值和社会价值的平衡。已有研究表明，良好的ESG表现有助于企业提升未来抵御内外部风险的能力，对改善财务绩效(Yoonetal，2018;Talientoetal，2019)、投资效率(Benlemlihetal，2018)和企业价值(Fatemietal，2018)等均有积极影响。然而，鲜有文献研究企业ESG表现与关系型交易这一“关系”机制(中国企业间极为常用的交易模式)之间的互动和内在关联。在市场经济环境下，信任是所有交易的前提和基础，而在中国社会背景下，以客户集中度为表征的企业间关系型交易普遍存在于商业活动网络中(李增泉，2017)。企业对于大客户的狭隘私人信任恰恰造成了同市场中其他客户的不信任，妨碍商业诚信的发展。同时，企业对大客户的依赖具有机会主义和效率的双重性质:一方面，过度依托大客户的供销关系可能导致企业丧失议价谈判能力，增加大客户的话语权，产生“客大欺主”现象。大客户为了自身利益会对供应商企业“敲竹杠”，蚕食企业利润。一旦合作双方关系破裂或主要客户经营困难，合作难以存续，供应商企业将面临专用性投资被套牢、投资价值减损、资金链断裂和股价崩盘等财务风险(Dhaliwaletal，2020)。此时，良好的ESG表现构建的“制度信任”，有助于企业在市场上吸引更多新的潜在客户，减弱对大客户资源的依赖。另一方面，企业倾向和少数大客户绑定交易，建立长期合作关系以减少市场竞争的不确定性，高度集中的客户资源带来的稳定供销网络可以促进供应链有效整合，降低交易成本费用(方红星等，2017)。此时，良好的ESG表现可能会进一步加强企业和关键客户之间的“关系信任”，加强对大客户的依赖。如此，企业ESG表现究竟是发挥“制度信任”抑制客户集中度过高现象，还是加深“关系信任”提高对大客户的依赖?学术界尚121

1安徽大学学报(哲学社会科学版)2023年第1期无定论。企业作为实施可持续发展目标的重要主体，ESG所强调的负责任的践行模式将被融入企业生产经营的各个环节，它在客户服务、产品责任和供应链管理方面能否带来积极的社会影响值得我们探究思考。此外，监管部门对IPO企业审核时，也将客户集中度过高作为重点关注的风险事项。如何规避客户集中度过高的潜在风险，也成为研究者亟待解决的问题。鉴于此，本文借助华证咨询公司公布的ESG评级数据，以2010—2020年沪深A股上市公司为研究样本，考察ESG表现对客户集中度的影响及其作用机理。本文可能的边际贡献在于:第一，提供ESG表现在经济后果方面的增量经验证据。由于目前学界关于ESG表现的实证研究较少，本文以中国传统关系型交易为切入点，深入研究其与企业ESG表现的内在联系，拓展和丰富ESG表现对企业交易模式选择经济后果的研究。第二，拓展客户集中度研究的新视角。以ESG表现这一非财务信息披露为出发点，打开ESG表现影响客户集中度的“黑箱”。明确ESG表现能够降低客户集中度后，通过“ESG表现—信息透明度/融资约束—客户集中度”两条作用路径，厘清ESG表现影响客户集中度的具体作用机理，为企业如何构建价值共享的供应链关系、树立基业长青的经营理念和道德基石提供新思路。二、理论分析与研究假设在“碳达峰、碳中和”远景目标下，国家战略布局与ESG理念深度契合。越来越多的投资者将环境、社会和公司治理作为衡量企业可持续发展能力的指标，ESG表现已然成为资本市场新的话语体系和未来投资的蓝海领域。早在2015年，中国香港联合交易所发布《环境、社会和治理指引》，要求上市公司强化ESG信息披露内容，遵守“不披露就解释”原则。2018年中国证监会发布新修订的《上市公司治理准则》，明确了环境、社会及公司治理的披露框架，随后一系列ESG政策不断落地实施。目前，国际上发达国家或地区对企业ESG信息披露采取强制或半强制措施。截至2020年，标准普尔500指数中已有90%的公司出具ESG信息披露报告，而同期中国A股仅有约27%的上市公司发布了1021份ESG报告。在资本市场双向开放的要求下，ESG理念在全球升温的态势也将倒逼国内企业和投资者更加重视ESG信息披露(高杰英等，2021)。2022年4月，中国证监会正式发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，首次要求在沟通内容中增加上市公司ESG信息，进一步响应和实践“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念。目前，沪深交易所尚未强制要求企业ESG信息披露“不遵守就解释”，根据自愿性披露原则，企业主动披露ESG相关信息可以看作是向外界传递优质经营和可持续发展能力的信号，有利于提高信息透明度，吸引市场上的潜在客户以取得信任。同时，ESG信息披露往往也是企业增强其经营合法性、获取利益相关者资源供给的一种手段。新制度经济学认为，企业可以看作是和利益相关者之间缔结的契约集合体，各个利益相关者通过资源置换与企业建立隐形契约(Jensenetal，1976)。“股东至上”的时代已经过去，现代企业逐渐意识到利益相关者在发展过程中的重要性，通过ESG表现以获得来自利益相关者更多的认同和资源支持，反过来利益相关者也不再仅仅使用财务数据的好坏作为衡量企业发展的标尺，同样关注企业在环境、社会和公司治理等方面的非财务信息披露程度。在多方资本的共同作用下，企业ESG表现将可能影响关系型交易模式的变动。基于此，本文从交易成本、信号传递和利益相关者角度进行分析并推演出研究假设。图1逻辑框架和写作思路(一)交易成本企业和市场之间存在正式的或非正式的、显性的或隐形的契约关系，无论履行何种形式的契约都会122

2林钟高，韦文滔:ESG表现有助于降低客户集中度吗?耗费一定的交易成本，且交易成本的大小内生于经济制度环境(郑军等，2013)。由于正式制度信任体系薄弱，企业更倾向利用关系网络交易以降低交易成本，这种紧密的关系型契约交易模式赋予大客户获得供应商企业私有信息的渠道，交易双方依赖程度不断提高，会计信息可比性和稳健性大大降低。非关键客户和潜在客户难以获取企业不可观察且缺失的潜在信息，只能依靠传统财务数据推断企业的经营状况和发展前景，容易出现信息鸿沟和遮掩效应，认知相对片面，进而加剧资本市场信息摩擦。而良好的ESG履责行为，通过“制度信任”这一机制搭建起企业和市场潜在客户之间有效沟通和良性互动桥梁，减少潜在客户事前信息搜索成本以及其他交易成本，增强对企业的信任和认可，并成为潜在客户筛选供应商企业的主要特征。同时，更关注多元化和包容性、员工健康与福祉以及供应链降本增效和减碳等问题的企业，也会吸引更多优质员工，提高企业运营效率。因此，可以合理预见，ESG表现越好的企业，节约交易成本作用越明显，所反映的市场价值效应不仅为潜在客户获取信息提供便利，还蕴含丰富的信息流和业务交易机会。潜在客户感知风险和逆向选择风险大大降低，增强了与企业合作和为产品支付溢价的意愿。由此，企业获得更多关键客户以外的新交易机会，客户群体更多元化、辐射维度更广(李姝等，2021)。随着新客户源源不断涌入，长尾效应显著，处于曲线“头部”的大客户将逐渐被“稀释”。ESG表现越好的企业或将成为谈判过程中强势的一方，掌握的话语权和议价谈判能力也有所回转，专用性投资的“锁定”效应减弱，对大客户的依赖下降。(二)信号传递企业通过披露ESG表现非财务信息，向潜在客户发送积极信号，传递企业具有利他性行为意愿(陈承等，2019)。与传统财务信息相比，ESG表现彰显企业在环境保护、社会责任和治理监督机制方面的担当，涵盖更多的非结构化数据，有助于降低企业与潜在客户之间的信息不对称，同时作为财务信息披露标准的补充。当信号质量较高时，管理层(信号发送者)主动披露的信号意图会随着ESG信息质量的提升而相应增强。原因在于，企业购销交易合约本质上以信任为基础，潜在客户是否愿意和企业交易取决于其对企业的信任和企业声誉。ESG表现作为一种声誉信息表达机制，是企业长期社会责任投入所形成的社会资本，具有一定的累积性和不可复制性。积极的ESG表现意味着管理层能够合理地进行资源配置，提高员工忠诚度，有效预防和控制新出现的环境、社会和公司治理风险，快速应对市场变化的要求，通过降低成本和加强技术创新识别潜在机会，在激烈的市场竞争中赢得先机以实现良性循环。进一步地，这种ESG表现优势奠定了企业在供应链关系中的地位，有助于获得更多的商业信用供给。以往的关系型交易，赋予大客户在交易过程中主导地位和强势议价能力，大客户为维系自身利益最大化，试图要求企业降低产品价格或延长付款期限(孟庆玺等，2018)，企业受制于专用性资产投入带来的沉没成本，难以抽身，资金周转困难(Gosmanetal，2004)。而ESG表现这一异质性资源逐渐内化为企业独特的竞争优势(Hartetal，2011)，带来的声誉扩散效应促使企业获取更多来自上下游的信任以及在供应链中的话语权，有能力延长上游付款期限和占用下游预收账款，可以一定程度上缓解融资约束困境，降低经营风险，打破被大客户牵掣的不利局面。同时，在开发新市场和拓宽客户渠道方面，企业ESG表现可以充分发挥协同效应，借助口碑扩大市场份额，获取更多客户资源，避免在同业竞争中落后。特别地，当企业遭受负面事件等外生冲击时，企业在较长时间内建立的积极声誉不易被竞争对手破坏，ESG表现所形成的社会资本还可以发挥类似“保险”的作用，帮助企业摆脱不利境况，最大限度减少损失(Linsetal，2017)。(三)利益相关者利益相关者理论认为企业的发展离不开各利益相关方的参与和投入，企业应追求利益相关者的整体利益，而非仅仅是股东利益最大化(Freeman，1984;邱牧远等，2019)。企业的环境污染、社会责任缺失和公司治理机制不完善，都将损害整个社会利益，不利于可持续发展。ESG表现所反映的非财务信息对于企业未来经营状况具有指导作用，有助于利益相关者更加系统地了解企业状况和未来发展潜力，相应地，利益相关者也更愿意与ESG履行水平较高的企业合作。首先，债权人层面。在绿色信贷政策指引下，企业ESG表现逐渐成为银行信贷投放的审查标准之一。银行债权人逐步缩小高污染、高能耗企业的借贷规模，相应地扩大低污染、低能耗和节能环保企业的借贷规模和信贷投放总量。企业披露ESG表现方面的信息向银行传递了更多有关企业特质的信息，123

3安徽大学学报(哲学社会科学版)2023年第1期有效降低内外部信息不对称，积极承担社会责任，更易获得较低的银行贷款利率和优惠政策，进而提高外源融资比例，减少对大客户的依赖。此外，施罗德2021年全球投资者研究发现，新冠疫情导致全球57%的投资者更加重视社会问题①，企业ESG表现逐渐成为资本市场新的风向标和衡量企业投资价值的标准。良好的ESG表现向投资者传递了企业可持续发展的信号，一方面，迎合投资者的ESG偏好，增进投资者对企业发展的信任;另一方面，意味着企业在环境、社会和公司治理机制方面相对健全，投资者的利益可以得到保护。因而，投资者愿意追加资金，此举有助于降低企业债务资本成本和对大客户的依赖。其次，政府和监管层面。随着近年来环境保护逐渐被纳入政绩考核的范畴，良好的ESG表现受到政府和监管部门等利益相关者的关注和认同，企业发挥的“头雁效应”成效显著(王琳璘等，2022)。积极的ESG表现为企业树立了良好的公众形象，有助于企业获得政府补贴、财政支持等一系列优惠政策，从而缓解资金短缺，减少对大客户的依赖(Zengetal，2019)。特别地，针对某些重污染行业，监管部门可能会采取限制绿色信贷规模、加大环境违规处罚力度等措施倒逼企业重视ESG表现。同时，良好的ESG表现或将成为决定企业未来的砝码，提高债权人资金支持的意愿、降低企业债务违约风险和对大客户的依赖。再次，分析师关注层面。一方面，分析师作为重要的信息中介，可以搭建起企业与社会公众之间信息传递的桥梁(Healyetal，2001)，通过对企业的跟踪和调研，加快信息传播速度，有助于资本市场其他参与者对企业财务和非财务绩效进行全面、系统的考量，从而降低企业内外部信息的不对称，提高信息透明度;另一方面，分析师作为重要的外部监督机制，可以直接或间接地参与公司治理，有效发挥监督职能，抑制公司违规行为、降低盈余管理操纵动机(路军伟等，2021)。如果企业不注重发展质量和规范性，则容易被分析师追踪识别，产生负面新闻和媒体报道，损害企业形象。因此，履行ESG表现责任的企业在潜在客户进行供应商筛选时会格外受到青睐。基于上述分析，提出研究假设:在其他条件不变的情况下，企业ESG表现越好，越能降低客户集中度。三、研究设计(一)样本选取与数据来源本文在选取2010—2020年沪深A股上市公司作为初始研究样本的基础上，进行以下处理:(1)剔除金融、保险类上市公司;(2)剔除含ST、PT标识的公司数据;(3)剔除数据缺失或存在异常的样本。最终获得16205个有效样本。另外，为了降低极端值对回归结果的影响，本文对连续变量进行上下1%水平的缩尾(winsorize)处理。研究数据来自CSMAＲ和WIND数据库，使用STATA15统计软件。(二)模型设计为检验研究假设，构建如下模型:Customeri，t=β0+β1esgi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t(1)(三)变量定义1．被解释变量客户集中度(Customer)。借鉴王雄元等(2014)的做法，使用前五大客户销售额占公司全年销售额的比例衡量客户关系交易的大小。2．解释变量ESG表现(esg)。参考国际主流的ESG评价体系并结合中国资本市场现实情况和企业特点，本文采用更新频率高、覆盖范围广和数据可得性高的华证ESG评价体系衡量esg。华证ESG评价体系包括环境、社会和公司治理三大支柱下的14个主题、26个关键指标和130多个子指标，包含更多中国特色和本土化指标，例如乡村振兴、精准扶贫等指标。华证ESG体系基于指标赋分评级，共分为C～AAA九档。解释变量(esg)依据上述评级采用赋值方法构建，依次赋值为1～9，分值越高意味着企业的ESG表现越好。为了检验回归结果的可靠性，本文还采用彭博ESG评级，通过构建多期DID进行了稳健性测试。①资料来源:https://www．schroders．com/zh－cn/cn/public/insights/global－investor－study/2021－findings/sustainability－report/#sc－art－5．124

4林钟高，韦文滔:ESG表现有助于降低客户集中度吗?3．控制变量借鉴顾雷雷等(2020)、王琳璘等(2022)的做法，分别从财务特征、公司治理、宏观经济环境三个方面设定控制变量，各变量的具体解释见表1。表1控制变量说明与定义变量名称变量符号变量定义企业规模Size上市公司年末总资产的自然对数资产负债率Lev年末总负债除以年末总资产总资产报酬率Ｒoa年末净利润除以年末总资产公司成长性Growth营业收入增长率公司上市年限ListAge公司自上市至今的年数的自然对数托宾Q值TobinQ市值除以总资产董事会规模Board董事会人数高管薪酬Salary高管薪酬总额的自然对数独立董事占比Indep独立董事人数除以董事会总人数股权制衡度Balance第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例两职合一Dual虚拟变量，公司董事长与总经理两职合一为1，否则为0产权性质Soe虚拟变量，若实际控股人为国有，则取为1，否则为0股权集中度Top1第一大股东持股比例审计师事务所Big4虚拟变量，若审计师事务所为四大，则取为1，否则为0市场化总指数评分Market采用王小鲁等2018年发布的市场化进程指数货币政策M2M2增量除以上期M2年份Year哑变量，控制年度因素的影响行业Ind哑变量，控制行业因素的影响四、实证结果与分析(一)描述性统计表2报告了主要研究变量的描述性统计结果。其中，客户集中度(Customer)均值为0．292，标准差为0．214，最大值为0．965，说明不同企业客户集中度差距过大，且中国企业大部分存在客户关系型交易。部分企业的客户集中度偏高，甚至有些企业全年的营业收入几乎都来自前五大客户，对大客户的依赖度过高。ESG评级方面，esg均值为6．543，表明样本企业ESG的平均评级介于BBB到A之间，意味着中国上市公司的ESG表现仍有提升空间。此外，其他控制变量的描述性统计结果基本与现有相关研究一致。表2主要变量的描述性统计变量均值标准差最小值25%分位中位数75%分位最大值Customer0．2920．2140．0000．1340．2320．4000．965esg6．5431．1711．0006．0006．0008．0009．000Size22．4461．26817．95421．58222．27623．14328．636Lev0．4440．1970．0070．2940．4430．5911．698Ｒoa0．0350．072－1．1300．0120．0340．0640．816Growth0．1460．361－0．504－0．030．0910．2352．196ListAge2．4610．5031．6092．0792．4852．8903．434TobinQ2．0301．2600．8451．2211．6162．3557．961Board2．1430．2031．0991．9462．1972．1972．996Salary14．9560．8039．28714．45414．93615．45118．416Indep0．3750．0570．1250．3330．3330．4290．800125

5安徽大学学报(哲学社会科学版)2023年第1期续表2变量均值标准差最小值25%分位中位数75%分位最大值Balance0．6900．6030．0000．2200．5161．0013．917Dual0．2280．4190．0000．0000．0000．0001．000Soe0．4330．4960．0000．0000．0001．0001．000Top10．3340．1460．0830．2180．3110．4300．729Big40．0630．2420．0000．0000．0000．0001．000Market8．4171．993－1．4207．0708．7909．97012．000M20．1100．0280．0810．0870．1010．1330．197(二)相关性检验主要变量的相关性检验显示，ESG表现(esg)和客户集中度(Customer)的Pearson相关系数为－0．106，Spearman相关系数为－0．138，且都在1%水平上显著负相关，初步说明ESG表现能够影响企业客户集中度，且两者之间是负相关关系。另外，各变量之间的相关性绝大部分都小于0．5，初步判断模型不存在多重共线性。限于篇幅，相关性检验结果不再列示。(三)回归分析表3分别采用了普通最小二乘法(OLS)、基于面板数据的固定效应、滞后一期和一阶差分进行回归。其中列(1)基于OLS可以得出，esg的回归系数为－0．013，在1%水平上显著负相关，假设得到验证。进一步控制公司年度、行业层面，基于面板数据的固定效应，结果见列(2)，esg的回归系数为－0．003，在5%水平上显著负相关，研究结论不变。考虑到ESG表现的延迟性，即上期企业的ESG表现可能会对本期的客户集中度产生影响，将解释变量与控制变量滞后一期回归，结果见列(3)，其中esg的回归系数仍在1%水平上显著为负。进一步考虑可能存在相关变量遗漏或内生性问题对结果造成异常影响，采用一阶差分模型进行回归，结果见列(4)，尽管显著性水平有所下降，但结果仍然不变。由此说明ESG表现优良，企业会披露更多相关信息，在谋求商业利益的同时兼顾社会责任，向市场传递积极信号，吸引更多潜在客户与企业开展交易和合作。前文假设得到验证。表3ESG表现和客户集中度回归结果变量(1)Customer(2)Customer(3)Customer(4)Customer＊＊＊＊＊＊＊＊*esg－0．013(－8．46)－0．003(－2．15)－0．013(－7．47)－0．002(－1．69)Size－0．018＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(－8．73)－0．020(－3．11)－0．017(－7．42)－0．017(－4．27)Lev－0．042＊＊＊＊＊＊(－3．92)－0．014(－0．78)－0．044(－3．68)－0．005(－0．43)＊＊＊＊＊＊＊＊*Ｒoa－0．199(－7．26)0．048(2．34)－0．224(－7．53)0．024(1．92)＊＊＊*＊＊＊＊＊＊Growth0．032(6．25)0．007(1．93)0．036(5．92)0．006(3．33)*ListAge0．003(0．67)－0．029(－1．87)0．004(0．89)－0．028(－1．42)Board－0．004(－0．39)－0．02(－1．45)0．000(0．04)－0．007(－0．67)Salary－0．015＊＊＊＊＊＊(－6．62)－0．004(－0．98)－0．015(－6．02)0．001(0．39)Indep－0．021(－0．63)－0．028(－0．80)－0．022(－0．61)－0．005(－0．21)＊＊＊*＊＊＊Soe0．027(6．94)0．017(1．92)0．027(6．35)0．011(1．46)＊＊＊*Top10．047(3．03)0．009(0．23)0．030(1．75)－0．030(－1．20)Big40．000(－0．04)0．018(1．11)0．001(0．13)－0．002(－0．18)Constant1．030＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(19．88)1．110(6．51)1．043(15．80)0．015(2．27)Ind/Year是是是是N162051620512985129852adj．Ｒ0．2150．1520．2130．007注:*、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为T值;下表同。为节省篇幅，表3删除部分控制变量，后续检验不再列示控制变量。126

6林钟高，韦文滔:ESG表现有助于降低客户集中度吗?(四)内生性检验1．倾向得分匹配法(PSM)借鉴晓芳等(2021)的做法，采用倾向得分匹配法(PSM)以缩小样本企业特征差异对结论的影响。选取前文的控制变量为匹配变量进行一对一配比，将ESG表现年度行业均值作为临界值构造实验组和对照组，进行1∶1最邻近匹配，将得到的子样本按照模型进行回归。表4为配对结果，显示平均处理效应(ATT)对应的T值为－6．06，在1%的水平上显著。表5列(1)为PSM子样本回归结果，可以看出ESG表现对客户集中度的估计系数仍显著为负，有力地支撑了本文假设。表4PSM的平均处理效应(ATT)变量处理效应处理组控制组差异T值Unmatched0．2650．312－0．048－14．15ATT0．2650．300－0．035－6．06CustomerATU0．3120．270－0．042ATE－0．0392．Heckman两阶段法为消除样本中选择偏差所造成的内生性问题，采取Heckman两阶段法进行处理，利用Logit回归模型，选择前文的控制变量，考察其与被解释变量上市公司ESG表现是否高于年度行业均值(esg_Dum)之间的相关性，计算出逆米尔斯比率(IMＲ)，再将IMＲ作为控制变量引入模型(1)中进行回归，结果见表5第(2)列，IMＲ系数在1%的水平上显著，表明样本中存在选择偏差问题，考虑这一问题可能造成的估计偏差是有必要的。此外，回归结果仍显示ESG表现对客户集中度存在显著抑制作用。3．两阶段最小二乘法(2SLS)为缓解存在未观测因素对基准回归结果造成的偏误，借鉴高杰英等(2021)的做法，选取每家企业同一年度公司注册地所在省份其他上市公司的ESG表现均值(esg_IV)作为工具变量。原因在于，企业的ESG表现会受到同一省份其他企业ESG表现的影响，而其他企业的ESG表现对本企业的客户集中度并无直接关联。而且，本文所选取的工具变量通过了不可识别检验，证明工具变量的选取是有效的。表5列(3)(4)报告了两阶段最小二乘法(2SLS)第一阶段和第二阶段的回归结果，与前文结论基本一致，因此内生性并没有对本文结论产生较大影响。表5PSM、Heckman两阶段模型和2SLS的内生性检验结果变量(1)Customer(2)Customer(3)esg(4)Customer＊＊＊＊＊＊*esg－0．032(－6．95)－0．013(－8．50)－0．018(－1．91)esg_IV0．587＊＊＊(21．14)IMＲ－0．169＊＊＊(－6．33)Controls控制控制控制控制Ind/Year是是是是Constant0．882＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(11．567)2．349(11．13)－6．349(－20．77)0．800(14．02)N73021620516205162052adj．Ｒ0．2210．2170．2170．046(五)稳健性检验1．替换解释变量参考潘海英等(2022)的做法，采用彭博咨询公司披露的ESG表现，作为华证ESG表现的替换变量。表6第(1)列的回归结果显示，彭博ESG表现的系数在1%的水平上显著，这意味着替换自变量度量方式后，企业ESG表现与客户集中度仍是负相关关系，说明结果较为稳健。进一步地，随着资本市场全面深化改革的不断推进，证监会对企业ESG表现重视程度与日俱增。自2018年以来，证监会相继发布多个上市公司ESG相关指引，出台速度不断加快，政策落地日益密集。借鉴晓芳等(2021)的做法，依据上市公司ESG评级被公布的时点构建多期DID的虚拟变量，若公司i第t期公布了ESG评级，则当期127

7安徽大学学报(哲学社会科学版)2023年第1期及以后期间取值为1，否则取值为0，回归结果见表6列(2)。并且进行安慰剂检验，让ESG表现对客户集中度的影响冲击变得随机(由计算机生成)，在此基础上进行1000次回归，检验结果显示随机过程的系数核密度估计值以及相应的T值与P值都分布在0附近(见图2和图3)，在一定程度上说明ESG表现对客户集中度的影响不是由其他不可观测的因素所推动。图2随机处理后系数T值、核密度分布图3随机处理后系数、P值分布2．替换被解释变量参考曹越等(2020)的做法，将被解释变量Customer设置成哑变量Customer_Dum，即当前五大客户销售比超过50%，Customer_Dum取1，否则取0，作为客户集中度的替换变量。重新对模型(1)进行Logit回归，回归结果见表6列(3)，结果与前文保持一致。表6替换解释变量、多期DID和替换被解释变量的稳健性检验结果变量(1)Customer(2)Customer(3)Customeresg－0．010＊＊＊＊＊＊＊＊＊(－5．54)－0．030(－7．95)－0．205(－9．02)Controls控制控制控制Ind/Year是是是Constant0．981＊＊＊＊＊＊＊＊＊(16．81)1．061(22．97)4．089(5．10)N841422690162052adj．Ｒ0．1310．1990．1253．调整样本期间考虑到新冠疫情的影响，在样本窗口期内剔除2020年的样本，将样本时间窗口调整为2010—2019年，重新进行回归。回归结果见表7列(1)，结果与前文保持一致，说明结果较为稳健。4．改变回归方法由于本文采取的客户集中度指标中的数据都大于0，采用截尾回归模型(Tobit模型)对模型(1)进行重新回归，表7第(2)列报告了回归结果，ESG表现(esg)系数为－0．013，在1%的水平上显著，与前文结果一致。表7调整样本期间、Tobit模型和排除行业间影响的稳健性检验结果变量(1)Customer(2)Customer(3)Customeresg－0．012＊＊＊＊＊＊＊＊＊(－6．25)－0．013(－8．61)－0．010(－5．54)Controls控制控制控制Ind/Year是是是Constant0．932＊＊＊＊＊＊＊＊＊(14．27)1．030(20．44)0．981(16．81)N1086716205108642adj．Ｒ0．2180．1315．排除行业间影响考虑到ESG表现可能对不同行业的客户集中度有所不同，虽然前文回归中已控制行业因素，但其影响可能依旧存在，因此剔除其他行业，只保留制造业上市公司样本进行重新回归，表7列(3)的回归128

8林钟高，韦文滔:ESG表现有助于降低客户集中度吗?结果与上文基本无异。五、进一步研究:影响机制与异质性检验(一)影响机制检验ESG本质上是企业长期价值的体现，客户作为和供应商企业生产经营紧密联系的利益相关者，企业的ESG表现也是潜在客户合作考量的标准之一。在前文中，我们验证了ESG表现与客户集中度之间呈负相关关系，那么这种影响是通过何种机制路径实现的呢?根据本文的理论分析，接下来重点考察ESG表现如何通过提高信息透明度和缓解融资约束来降低客户集中度。1．提高信息透明度企业的ESG表现作为一种积极的信息披露，通过信号传递机制向市场潜在客户传递企业可持续发展的经营理念。良好的ESG表现可以通过缓解信息不对称，提高信息透明度，吸引更多的客户进行合作，进而降低客户集中度。因此，本部分引入信息透明度作为中介变量，考察“ESG表现—信息透明度—客户集中度”这一传导机制的作用路径。借鉴温忠麟等(2014)中介效应模型进行三步回归。首先，用模型(1)检验ESG表现对客户集中度的影响;然后，用模型(2)检验ESG表现对信息透明度(Opaque)的影响;最后，用模型(3)检验信息透明度(Opaque)是否具有中介效应。Opaquei，t=γ0+γ1esgi，t+γ2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t(2)Customeri，t=δ0+δ1esgi，t+δ2Opaquei，t+δ3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t(3)借鉴潘越等(2011)的做法，采用可操纵性应计绝对值(Da)的前三期总额度量信息透明度(Opaque)。该变量数值越小，说明信息透明度越高。其余控制变量与模型(1)相同。表8第(1)列和第(2)分别是模型(2)和模型(3)的回归结果。从列(1)可以看出，企业ESG表现(esg)系数在1%水平上显著为负，说明ESG表现(esg)显著提高了信息透明度(Opaque);列(2)结果表明，ESG表现(esg)系数在1%水平上显著为负，信息透明度(Opaque)在1%水平上显著为正，说明企业的ESG表现(esg)通过提高信息透明度来降低客户集中度，表明信息透明度具有部分中介效应。2．缓解融资约束融资约束作为企业在经营过程中不可避免的筹资问题，势必对企业关系交易产生一定的影响。良好的ESG表现能够增强企业的风险应对能力，规避潜在风险，提高利益相关者对企业的信任，使企业获得更多来自利益相关者的资金补给，有效缓解融资约束。因此，本部分引入融资约束作为中介变量，考察“ESG表现—融资约束—客户集中度”这一传导机制的作用路径。首先，用模型(1)检验ESG表现对客户集中度的影响;然后，用模型(4)检验ESG表现对融资约束(KZ)的影响;最后，用模型(5)检验融资约束(KZ)是否具有中介效应。KZi，t=γ0+γ1esgi，t+γ2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t(4)Customeri，t=δ0+δ1esgi，t+δ2KZi，t+δ3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t(5)借鉴Kaplan等(1997)的思想，构建KZ指数。KZ值越大，意味着企业面临的融资约束越高。其余控制变量与模型(1)相同。表8第(3)列和第(4)列分别是模型(4)和模型(5)的回归结果。从列(3)可以看出，企业ESG表现(esg)系数在1%水平上显著为负，说明ESG表现(esg)显著缓解了融资约束(KZ);列(4)结果表明，ESG表现(esg)系数在1%水平上显著为负，融资约束(KZ)在1%水平上显著为正，说明企业的ESG表现(esg)通过缓解融资约束来降低客户集中度，表明融资约束具有部分中介效应。(二)异质性检验前文已验证ESG表现影响客户集中度的中介路径，但考虑到企业ESG表现和客户集中度两者之间的关系，可能由于外部资本市场的关注和客户特征的不同而存在差异，为此，需要进一步研究不同水平的分析师关注度、客户议价能力和关系型投资下的企业ESG表现对客户集中度的影响差异。129

9安徽大学学报(哲学社会科学版)2023年第1期表8影响机制检验结果变量(1)Opaque(2)Customer(3)KZ(4)Customeresg－0．007＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(－8．59)－0．011(－7．55)－0．047(－4．37)－0．012(－8．32)Opaque0．188＊＊＊(12．32)KZ0．005＊＊＊(4．21)Controls控制控制控制控制Ind/Year是是是是Constant0．229＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊(7．98)0．987(19．09)4．456(11．46)1．008(19．38)N162051620516205162052adj．Ｒ0．0770．2230．6030．2161．分析师关注度的异质性分析师作为重要的外部治理机制，通过对信息的全方位解读和传递参与资本市场活动，在关注企业财务状况的同时，亦关注影响企业高质量发展的非财务信息披露。ESG表现可以促使分析师更多地了解企业“软信息”，比如企业的环保意识、经营者的个人品德、员工和客户的满意度等。在分析师高关注度所带来的外部强监督情境下，企业更注重环境、社会以及公司治理方面的表现。与此同时，市场上的潜在客户也通过到分析师关注这一信号，ESG表现优良的企业将会在供应商筛选中赢得优势。参考陈钦源等(2017)的做法，以当年公司被分析师跟踪分析的人数加一取自然对数衡量分析师关注度(Ana-lyst)。分析师关注度指标大于其中位数的为高分析师关注度组，低于中位数的则为低分析师关注度组，回归结果如表9第(1)(2)列所示。列(1)表明，ESG表现对客户集中度的系数在1%水平上显著负相关。这意味着当分析师关注度越高时，外部治理机制的作用也就越明显，企业的ESG表现可以降低客户集中度。表9ESG表现、分析师关注度、议价能力、关系型投资与客户集中度的回归结果(1)高分析师(2)低分析师(3)高议价(4)低议价(5)有关系型(6)无关系型变量关注度关注度能力能力投资投资＊＊＊＊＊＊*－0．006－0．003－0．0150．001－0．004－0．003esg(－3．16)(－1．41)(－7．64)(1．23)(－1．91)(－1．42)Controls控制控制控制控制控制控制Ind/Year是是是是是是＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊0．8601．0620．5320．3510．9441．361Constant(6．85)(7．33)(7．60)(16．81)(2．21)(6．16)N79858220810181045959102462adj．Ｒ0．2310．1890．1760．1890．0580．1082．企业议价能力的异质性当企业的客户集中度较高时，强势的大客户在交易过程中拥有更多的话语权和议价谈判能力，可能会出于自利动机压低销售价格、拖欠账款，致使企业受到大客户盘剥的风险更高。而当供应商企业积极履行ESG表现，优化供应链资源配置时，更易吸引市场中潜在客户的关注。因此，有必要探讨不同的客户议价能力情况下，企业ESG表现能否改善客户集中度过高的现象。本文将客户集中度(Customer)大于其中位数的分为高议价能力组，低于中位数的则为低议价能力组，回归结果如表9第(3)(4)列所示。当客户的议价能力较强时，esg系数在1%水平上显著为负，说明ESG表现提高时，客户集中度下降，企业良好的ESG表现可以有效降低对大客户的依赖。而在客户议价能力较低组，ESG表现对客户集中度的影响程度则不显著。3．关系型投资的异质性企业针对大客户的关系型投资往往具有独特性，与一般投资相比，关系型投资在企业的经营活动中占据一定的比重且会减少企业当期的现金流，具有较高的不确定性，风险隐患加大。此种情形下，企业130

10林钟高，韦文滔:ESG表现有助于降低客户集中度吗?对大客户的前期投资加剧对大客户的依赖度。因此，有必要探讨企业关系型投资的异质性是否会影响ESG表现与客户集中度之间的关系。借鉴李欢等(2018)的做法，采用Ｒ＆D(研发费用/营业收入)来衡量企业对客户的关系型投资。当企业有Ｒ＆D投资时，表明其产品具有一定的资产专有属性。将样本分为有关系型投资的一组和无关系型投资的一组，回归结果如表9第(5)(6)列所示，第(5)列企业存在关系型投资组，esg系数在10%水平上显著负相关;第(6)列企业不存在关系型投资组，esg系数不显著。这意味着当企业与客户有紧密联系时，积极的ESG表现可以有效降低客户集中度，减少企业对大客户的依赖。六、结论与启示近年来，在可持续发展战略和高质量发展战略的共同推进下，绿色低碳可循环理念逐渐成为经济社会发展的主旋律。ESG表现对企业发展战略的重要性不言而喻，不少企业已将ESG表现和双碳目标纳入企业发展战略规划。在此背景下，本文以2010—2020年A股上市公司作为研究样本，实证检验ESG表现对客户集中度的影响。研究结果表明:良好的ESG表现可以降低客户集中度，减少对大客户的依赖。对作用机制的分析表明，ESG表现可以通过提高信息透明度和缓解融资约束两条中介路径降低客户集中度。进一步的异质性分析发现，对分析师关注度较高、客户议价能力较强和存在关系型投资的企业而言，ESG表现对客户集中度的抑制作用更为明显。基于上述结论，可以得到如下启示:第一，在企业层面，企业需要重视和提升ESG表现，将ESG纳入供应链管理和战略体系。ESG价值作为现代企业的核心竞争力，在企业可持续经营发展中具有潜力和优势，推动企业价值重塑。企业可以成立专门的ESG管理小组，在节能减排、绿色创新、供应链责任和信息披露等方面进一步贯彻ESG责任理念，培养环境保护意识、主动履行社会责任和加强公司治理监督。第二，在监管层面，强化ESG信息披露和营造ESG主动披露的市场氛围。(1)披露强度。沪深交易所并未强制要求上市公司进行ESG信息披露，应加快推动上市公司出具专门的ESG信息披露报告的进程，逐步从“鼓励披露”转向“不披露就解释”。(2)披露形式。目前，沪深A股尚未要求单独披露ESG报告，部分上市公司为节约成本，在信息披露环节省去专门的ESG报告，将其汇总在年报中一起披露，且ESG信息披露内容相对简单。因此，在关注ESG信息披露数量的同时，也要提高ESG信息披露质量。第三，关系型交易。关系型交易是中国企业间交易的表征之一，不应“一刀切”地对待客户集中度问题，只有在分析师关注度较高、客户议价能力较强和存在关系型投资的情况下，企业的ESG表现才会显著降低客户集中度。因此，在兼顾经济和社会效益的同时，应满足供应链多方利益相关者的诉求，促进企业和客户之间关系的良性循环，建立与资本市场的良性互动，从而契合绿色、可持续高质量发展的目标。参考文献:曹越，胡新玉，陈文瑞，等，2020．客户关系型交易、高管薪酬业绩敏感性与非效率投资［J］．管理评论(8):166－178．陈承，王宗军，叶云，2019．信号理论视角下企业社会责任信息披露对财务绩效的影响研究［J］．管理学报(3):408－417．陈钦源，马黎珺，伊志宏，2017．分析师跟踪与企业创新绩效———中国的逻辑［J］．南开管理评论(3):15－27．方红星，张勇，王平，2017．法制环境、供应链集中度与企业会计信息可比性［J］．会计研究(7):33－40．高杰英，褚冬晓，廉永辉，等，2021．ESG表现能改善企业投资效率吗?［J］．证券市场导报(11):24－34．顾雷雷，郭建鸾，王鸿宇，2020．企业社会责任、融资约束与企业金融化［J］．金融研究(2):109－127．李欢，郑杲娉，李丹，2018．大客户能够提升上市公司业绩吗?———基于我国供应链客户关系的研究［J］．会计研究(4):58－65．李姝，李丹，田马飞，等，2021．技术创新降低了企业对大客户的依赖吗［J］．南开管理评论(5):26－39．李增泉，2017．关系型交易的会计治理———关于中国会计研究国际化的范式探析［J］．财经研究(2):4－33．路军伟，王甜甜，2021．财务总监与董秘兼任能提高上市公司会计稳健性吗?［J］．安徽大学学报(哲学社会科学版)(6):145－156．孟庆玺，白俊，施文，2018．客户集中度与企业技术创新:助力抑或阻碍———基于客户个体特征的研究［J］．南开管理评论(4):62－73．131

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