2022年银轮股份业务布局及护城河分析

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2022年银轮股份业务布局及护城河分析1.银轮股份公司概况L1深耕热管理六十余年,成就行业领导者浙江银轮机械股份有限公司是一家全球领先的热管理零部件集团。其创建于1958年,并围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线,专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。自成立以来,公司经历初步探索、改制上市、品类拓展、布局新能源四大阶段,已发展成为最大的商用及工程机械热管理供应商之一,拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备。1959-1998年为初步探索阶段。公司成立之初,主要以服务农业、生产农机具等为主营业务。直至1980年机械厂成功试制不锈钢板翅式油冷器,实现转型,宣告正式成功进入热交换产品市场。1999-2007年为改制上市阶段。1999年,天台机械厂成功改制,实现了国营企业向民营企业的所有制转型,自此,浙江银轮机械股份有限公司正式成立。并于2017

1图3:1.2股权激励采用营收+利润双重考核,助力盈利提升年在深交所成功上市,成为我国汽车零部件散热器行业的首家民营上市企业。2008-2016年为品类拓展阶段。在此阶段,公司加强对产品品类的拓展和完善,2013年,公司与江铃集团合资成立南昌银轮,乘用车配套业务开始布局。后续相继进入乘用车热管理和尾气处理等领域。2017年至今布局新能源,推进全球化。2017年公司成立第五事业部孵化新能源汽车热管理项目,正式吹响公司向新能源热管理业务拓展的号角。另一方面,公司坚定实施国际化战略,收购瑞典SetrabAB公司，努力提升国际化能力。公司股权结构明晰。公司的实际控制人为徐小敏先生,其直接持有7.02%的股权,并通过宁波正奇投资管理中心间接持有0.2%的股权,合计持股7.22%,公司整体股权结构较为明晰。公司热管理产品近期颁布股权激励政策,采用营收+利润双重考核。公司于

22022年3月10日公布股票期权激励计划草案,拟向公司包括董事、高级管理人员和核心骨干在内的388名员エ授予股票期权5130万份。此次股权激励采用期权而非通常的限制性股票的方式,并且采用营收（权重45%）+利润（权重55%）的双重绩效考核方式,公司业绩层面的目标为2022-2025年的营业收入不低于90/108/130/150亿元,归母净利润不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元。按此考核指标大致计算,公司2023-2025年归母净利润增速需达35%/44%/35%,远高于营收需达的20%/20%ハ5%的增速,彰显了公司对于盈利状况实质性提升的注重以及侧重利润考核的决心,如果未来股权激励政策实施顺利,公司盈利能力有望大幅改善。激励对象覆盖面广,有利于更广泛地调动员エ的积极性。本次股权激励的对象基本做到中高层全覆盖,体现了公司对留住核心员エ的决心。加之公司业绩层面的目标将公司盈利状况与核心员エ利益绑定,并且行权价格高于目前股价,真正将核心员エ的利益与公司业绩密切挂钩,更充分地调动核心员エ经营积极性,体现公司全面优化管理的信心以及核心员工同心协カ冲刺的决心。具体措施已经落地,增利目标稳步推进。公司目前已经调整考核导向,将盈利指标作为最大权重,以此要求考核子公司,事业部注重成本控制,考核职能部

3门费用控制。同时采取人员优化,采购管理,生产效率提升,营销策略调整等措施,众多的措施都反映公司对于提升盈利能力、完成股权激励目标的信心。图4:公司尾气处理产品资料来源:公司年报,长城证券研究院1.3产品:围绕热管理领域布局,产品体系健全银轮股份的业务主要为热管理和尾气处理两大板块。其中热管理业务主要是指对汽车零部件工作环境及汽车座舱环境及进行调节的业务,产品具体包括热交换器和车用空调两大类。按产品应用领域分,公司的热管理产品可具体根据传统乘用车、新能源汽车、商用车以及非道路热管理进行进ー步

4划分。其中传统汽车热管理主要包括发动机、变速箱、乘员舱、发动机舱等部件,而新能源汽车热管理主要包含电池、电机、电控以及乘客舱等部件。在尾气处理业务上,公司尾气尾气处理的主要产品包括应用于国六柴油机后处理的DOC+DPF+SCR箱式总成以及应用于柴油机后处理的尿素箱。此外,公司还致力于各种新兴产品的研发,2020年公司在原有的乘用车和新能源热管理事业部、商用车和非道路事业部、尾气处理事业部等三大事业部的基础上,增设额新兴事业部,研发和制造以空调系统、空调箱为代表的新能源产品。新兴产品的研发进ー步丰富公司的产品种类。具体从业务构成看,热交换器产品占据公司超八成业务。公司以热交换器、汽车空调等热管理产品为主要产品。其中,热交换器产品占公司总营收的比例始终维持在70%以上的水平,2021年更是高达80.40%,远高于其他产品。公司第二大业务为尾气处理,近年来维持尾气处理业务占比维持在10%左右的水平,2021年占比达11.03%。从各产品的毛利率来看,受芯片短缺和大宗材料涨价影响,加之新能源研发费用增加,公司热交换器毛利率呈现下降趋势,2021年降至19.69%。公司尾气处理业务由于结构布局发生调整,SCR、ECR等产品的毛利率提升,促进尾气处理业务毛利率从2018年的9.90%上升至2020年的22.85%,但2021年有所回落至16.83%,这

5主要是受国五透支影响,未来随着全面国六,尾气处理业务毛利率有望上涨。图6:公司业务构成（按产品）・热交换器・尾气处理・贸易收入・汽车空调•其他资料来源:公司年报,长城证券研究院分国内外市场看,公司致カ于业务全球化发展,但近年国外业务占比有所下降。公司坚定“加快推进国际化发展、实现技术引领、提升综合竞争力’’的三大战略方向,重视国际化业务的发展。其中2012年公司国外业务收入占比接近四成,达39.63%。但是近年来公司国外业务占比有所下降。2020年公司总收入中,国内业务收入占比83.91%,国外业务收入占比16.09%。这主要是由于国内业务增长速度领先于国外业务增速所致,加之新冠疫情爆发,海外疫情更加严重,海外业务受到更大影响。但随着美国

6202I年推出大规模基建投计划,公司作为美国康明斯、卡特彼勒等商用车和工程机械知名厂商的战略供应商,2021年公司国外业务占比小幅增长至18.68%〇未来几年公司将持续受益,公司海外商用车及非道路业务持续增长具有确定性。1.3产能:产能持续扩充,全球化布局稳步推进产能持续扩充,产能利用率稳步提升。公司主要三大产品的产能不断增长,热交换器从2018年的2150万台/年增至2020年的2550万台/年,CAGR8.91%5尾气处理从2018年的73万台/年增至2020年的105万台/年,CAGR19.93%;车用空调从2018年的240万台/年增至2020年的350万台/年,CAGR20.76%o公司扩充的产能有效被生产消化,近年三大产品的产能利用率稳定抬升,截至2021年第一季度,公司热交换器/尾气处理/车用空调的产能利用率分别升至81%/88%/87%〇未来随着新能源汽车需求的高增,产能利用率有望持续增长。产能全球化布局稳步推进。为实现公司全球化战略,公司积极实施布局全球化措施,在全球范围内规划生产布局,不仅在国内的重庆、湖北、山东、江苏、上海、浙江、广东、江西、广西等地设有制造基地,还在国外积极新建生产基地,公司目前在德国、瑞典、波兰、美国等国均设有制造基地。以便更加及时地相应海外的订单需求,同时减少订单的运输成本。在全球化产能布局方面,公司领先国内同行,使得公司在获得国际高端客户上,

7拥有更强劲的优势。俄乌冲突或致公司海外业务短期内受到影响。一方面,众多整车车企客户宝马、奥迪、通用、福特、捷豹路虎、沃尔沃等接连陆续宣布暂停对俄供货。而俄罗斯作为汽车保有量欧洲第一、汽车销量全球前15的国家,对俄断供将严重影响海外车企的整车销量,间接影响公司产品出口的需求,减少公司海外业绩。另ー方面,众多欧洲企业在乌克兰的零部件工厂因战争停产以及物流受阻,整车车企生产受到限制,加之汽车生产所需的铝、镁、锂、钢、石油、芯片等原材料价格高增,汽车供应能力将会大幅减弱,削弱端热管理和尾气处理产品的需求。但中长期看,汽车制造上游原材料的持续高企会加快零部件国产化进程,加之中国整车车企在俄罗斯市场的发カ,将共同激发公司产品销量的抬升。

8图10:公司主要产品产量及产能利用率情况（万台,%）资料来源:公司债券评级报告,长城证券研究院1.3营业收入增长稳健,盈利能力有望改善公司营收增长稳健,十年间CAGR为18.6〇%。公司2021年营业收入达78.16亿元,同比增长23.60%。此外,近十年间,公司除2012年以外每年均保持稳健增长态势,2012-2021年间复合增长率为18.60%。其中2017年公司营业收入同比增速高达38.63%,这主要是由于汽车行业回暖、尾气排放法规升级、自主品牌乘用车产销较快增长、新能源汽车热管理开始批量生产的综合影响,促进公司营收的大幅增长。

9受原材料上涨和疫情影响,归母净利润增长有所放缓。公司2012-2021年间归母净利润CAGR为20.52%〇但近三年公司归母净利润表现较弱,其中2021年归母净利润仅为2.20亿元,同比下降31.47%。这主要是因为:1）受汽车行业芯片短缺、原材料持续上涨影响,成本端压カ高增,导致毛利降低;2）受新冠疫情影响,公司海外业务营收减少,叠加海外运费高增,利润下滑严重;3）公司亦在2021年计提商誉减值准备2544.34万元和股份支付费用2085.57万元,进ー步致使盈利能力承压。但长期看,不利因素影响边际衰退,随着疫情好转,公司有望归母净利润有望恢复稳健增长水平。利润率水平及ROE近年有所下滑,未来有望企稳回升。2020年公司毛利率为20.37%,较2016年的28.84%有所下滑。这主要是由于2017年起公司开始发展新能源产品,在发展前期阶段新能源产品呈现负规模效应,拖累整体毛利率水平。加之近两年原材料持续上涨以及海运出口成本高增,公司产品毛利受到压制。受毛利率下降影响,销售净利率和ROE亦呈现下降趋势。2021年公司销售净利率和ROE分别为3.38%和5.01%o针对利润率水平下滑的问题,公司将加快提升经营效益设为2022年的首要重点工作。将在2022年大力推进高毛利率产品业务明显“倍增”计划,消除高毛利率产品业务拓展中的拦路虎和绊脚石,形成高毛利率业务增长的新模式。并将致カ于推进“三降”工程:1）降低损失:大力推进降低质量损失、

10不良固定资产损失、不良呆滞和报废存货损失;2）降低费用:推进各项费用降低消减活动,降低各类期间费用;3）降低釆购成本:推进全球各类采购的对标降本工作,建立健全采购的价格模型和对标模型,カ求公司各类采购物资在全球范围内具有更有领先的成本竞争力。在公司清晰明确的降本增效的方针下,2022年公司利润端水平有望企稳回升。加之未来随着新能源产品规模效应凸显,以及下游产品价格及时跟随原材料成本上调后,公司未来利润率水平有望取得明显改善。公司费用率水平较为稳健,2021年取得有效控制。2021年公司期间费用率为15.41%,同比ー1.49pct。其中,2021年销售费用率4.37%（同比-〇.45pct）,管理费用率9.97%（同比ー〇.78pct）,财务费用率1.07%（同比-〇.26pct）,公司三项费用率水平在2021年均得到有效控制。

11图12:公司历年营业收入及同比增速（亿元,%）营业收入（亿元）yoy（%）9075604530150命洲「50%-40%30%20%10%0%-10%资料来源:iFinD,长城证券研究院2.热管理业务:龙头地位稳固,新能源放量开启新一轮高增2.1新能源热管理需求增量显著,带动行业高景气新能源汽车销量大增,带动新能源零部件行业高景气。据中汽协数据显示,我国新能源汽车销量从2015年的33万辆增长至202I年的351万辆,2015年一2021年的CAGR达48.3%〇其中2021年中国新能源汽车的增长率高达165%。新能源汽车加速渗透,2020-2021年渗透率实现从5%至13%的

12快速飞跃。未来随着节能减排路径的明确,新能源汽车将继续高速扩张,带动新能源热管理等新能源零部件行业的高景气。新能源车对热管理要求更高,较传统燃油车热管理系统更复杂。汽车热管理可按汽车类型分为传统汽车热管理和新能源汽车热管理。由于新能源车与传统燃油车的核心部件不同,采用较多功率器件,产生热量多,温度的变化会影响电池的充电和放电效率,进ー步影响续航历程,因此新能源车对温度的要求更为严格,对热管理系统提出了更高的要求,需要进行设备的升级以及采用更加复杂的设备构筑新能源车热管理系统。总的来看,传统燃油车热管理系统主要包括空调系统（制冷&制热）和发动机系统,而新能源主要集中在对三电系统的热管理,因此在动カ系统热管理方面新增电池、电机、电控的热管理。具体而言,新能源热管理较传统燃油车的升级主要表现在两方面:空调系统部件的升级。一方面新能源车空调制冷系统从普通的压缩机升级为电动压缩机,电动压缩机相较普通压缩机在能耗、体积、重量、噪音方面都有更高的要求。另一方面由于新能源车无发动机余热可以利用,因此空调制热方式从传统的发动机余热制热转化为利用PTC和热泵制热,其中PTC方式利用PTC电阻的热效应生产热量,而热泵空调

13利用环境空气中的热量,较PTC最多可以减少ー半的能耗,或将成为未来的主流趋势。图28:2018年我国DPF竞争格局・威孚カ达・优美科・长城・艾瑞・巴斯夫・庄信万丰・无锡凯龙・其他资料来源:《中国内燃机工业年鉴（2019）》,长城证券研究院动カ系统部件的新增。由于纯电动车没有配置发动机,且拥有的电池、电机、电控等零部件对温度更加敏感,拥有更强的热管理需求,因此新能源动カ系统制冷方式减少了发动机制冷,新增了电池、电机、电控冷却系统。其中电池热管理系统增量部件包括水冷板、电池冷却器、电子水泵等。此外,对于混动车,其同时配备发动机和三电系统,对热管理的要求最高。新能源车热管理系统单车价值量达6000-7000元水平,

14为传统车的两倍有余。根据传统燃油车和新能源车各部件价值量的统计与估算,传统燃油车热管理系统的单车价值量大约为2500-3000元左右,其中我们估计空调系统的单车价值量为1760元左右,动カ系统的单车价值量为1050元左右。而新能源车由于对温度控制的要求更高、系统更复杂,单车价值提升至约6000元一7000元水平,为传统燃油车热管理单车价值量的2-3倍。其中,预计电池热管理系统单车价值量约为1900元,电机电控热管理系统单车价值量为1050元左右。热泵加速渗透将进一步提升单车价值量。热泵空调系统釆用空气为加热热源,相较于PTC加热平均能减少50%左右的能耗,大幅提升整车续航里程,未来预计热泵方案将被更多地运用。就价值量来看,我们估计采用PTC加热方案的新能源车热管理系统单车价值量为6050元（其中热泵空调系统为3500元）,采用热泵加热方案的新能源车热管理系统单车价值量更高,为6600元（其中热泵空调系统为4050元）。未来热泵空调系统的加速渗透将推动新能源车热管理系统单车价值量的提升。新能源车快速增长拉动需求,2025年新能源热管理市场规模将达600余亿。在新能源车高速发展下,新能源热管理市场高增具有确定性,价值热泵系统加速渗透获将助力市场

15规模进ー步高增。根据我们的测算,新能源热管理的市场规模将会从202I年的217亿元增长至2025年的635亿元,2021-2025年间的CAGR达30.79%,具有强劲的增长潜カ,突破千亿指日可待。图29：2018年我国SCR竞争格局7%8%15%•庄信■康明斯・凯龙-巴斯夫・天纳克"威孚・银轮・博世•佛吉亚资料来源:《中国内燃机工业年鉴（2019）》,长城证券研究院其中,为测算新能源热管理市场规模,我们做出以下假设:新能源汽车销量假设:根据中汽协的汽车销量数据,假设我国的汽车2022-2025年间的销量每年以4%的增长率增长。此外,随着2030碳达峰、2060碳中和的“双碳”目标的设定,新能源汽车加速渗透已成为汽车市场发展的必然趋势,假设新能源汽车渗透率在2025年将达到35%的水平。

16新能源热管理单车价值量假设:预计无论是运用PTC方案的热管理系统还是运用热泵方案的热管理系统的单车价值量未来都会随着规模效应和降本增效而逐步下降,假设每年以2%的水平降价,2025年PCT方案和热泵方案的价格将分别降低至5580元和6088元。新能源热管理渗透率假设:鉴于热泵的高效能优势,未来将势必会加速渗透,逐渐替代PCT,假设采纳热泵方案的占比每年提升10%,到2025年,选择热泵空调系统的将会达到65%,而采用PTC空调系统的将会减至35%〇2.2新能源热管理布局优势突出,有利于抢占市场先机公司作为热管理龙头,抢先布局新能源热管理,产品丰富。公司作为热管理龙头,公司产品丰富、营收规模庞大。2021年热交换器产品营收62.84亿元,占公司总业务的ハ成。公司凭借其在热管理领域的领先优势,积极发カ新能源热管理业务,目前公司已经拥有电子水泵、PTC加热器、水冷冷凝器在内的ー些列用于新能源汽车热管理的产品,这些产品主要对新能源车的电池、电机、电控以及乘客舱的温度进行控制。公司新能源业务采用“1+3+N”战略,具备制造整套热管理系统的实カ。公司新能源热管理业务战略清晰,采用“1+3+N”布局模式‘具体‘T'表现为采用ー套整车热管理系统,目前我国仅有银轮股份能达到制造一整套新能源热管理系统的实カ,在此方面公司具有强劲的竞争实カ。其次“3”代表三大模块,

17分别为前段的热交换模块、中间的冷凝水凝集成模块,以及空调箱模块。其中冷媒冷却液集成模块属于定制化模块,集成度随客户需求变化而变化,集成度高可以把空间压缩得更小。此外,“N”则是指围绕三个模块的多个核心零部件。公司从零部件到整套热管理系统,都能为客户提供服务,并且能根据客户需求进行设计。同行相比,公司完备的产品线有利自身在竞争中突出重围。目前传统热管理竞争格局已较为稳定,等国际热管理航母企业电装、法雷奥、翰昂、马勒合计占有传统热管理市场超50%的市占率。但新能源热管理市场正处于发展阶段,竞争格局尚未清晰,整体集中度不高。加之零部件国产化趋势驱动,拥有强劲实カ的新能源有望实现市占率的向上突破。与其他公司相比,银轮股份在新能源热管理产品布局上更为充分,拥有制造整套新能源热管理系统的实カ,更加有望把握机遇提前占据市场份额高地。

18图30:2018年我国DOC竞争格局14%11%11%・博世・威孚カ达•康明斯•艾可蓝•恒和・凯龙高科•屹马•艾瑞"凯德斯资料来源:《中国内燃机工业年鉴(2019)»,长城证券研究院2.3新能源热管理客户资源充分,大量订单将迎放量期公司新能源客户涵盖全球领先车企和造车新势カ。公司凭借其在传统热管理领域的客户积累与极高的产品信誉,在新能源热管理销售方面具有更大的优势,在短短几年时间内公司已开拓包括沃尔沃、福特、吉利等在内的大量优质的新能源热管理客户。客户范围涵盖海内外,且向蔚来、小鹏、威马等ー系列造车新势カ进行延伸。例如,公司在2021年上半年与小鹏签署了冷媒冷却集成模块合同,与蔚来达成了前段模块及冷媒冷却集成模块的订单协议。未来公司新能源客户及订单数量将会持续稳定拓张。

19公司新能源订单持续提升,成功切入特斯拉供应链。从2018年以来,公司与吉利、长安福特、美国通用、江铃、曼胡默尔、宁德时代、东风日产等诸多新能源大型车企签订了新能源热管理产品的订单。尤其是2020年3月,公司全资子公司上海银轮与特斯拉签订了业务釆购的通用条款合同和定价协议,成功切入特斯拉供应链,并紧接着于2021年4月,成功与特斯拉签订其在欧洲和国内的热泵空调箱项目。未来随着特斯拉Model3和ModelY在北美、中国欧洲地区的产销规模逐渐提升,公司业绩有望跟随增长。2022年迎来订单释放,业绩有望快速增长。公司于2018年起与大型客户签订的新能源订单部分已于2021年开始供货，剩下大部分计划于2022年开始供货,且部分订单将持续五年甚至更长的时间。未来随着订单迎来收获期,公司新能源热管理的业绩将会实现大幅增长。3.尾气处理业务:提前布局,抢占政策红利先机3.1国六标准催生新需求,尾气处理行业迎来机遇经过近40余年的发展,我国尾气处理已开始步入国六标准阶段。我国与国外发达国家相比,机动车尾气处理排放法规的制定起步较晩。我国通过引进和学习欧洲的汽车技术,于1983年颁布了《汽油车怠速污染排放标准》等第一批汽车尾气污染控制排放标准,这ー批标准的制定和实施,标志着我国汽车尾气法规从无到有。随后于1989年和1993年分别

20继续颁布相关法规,逐步构建一个相对完善的机动车尾气处理体系。直至2001年《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(I)》的出台,随后我国第一阶段尾气处理标准正式拉卡帷幕。在紧接着的20年间,我国实现了从国一、国二、国三直至国六的大发展。国六将分为国六a和国六b进行实施。目前我国已于2019年7月开始实施国六a,并于2021年7月完成全国国六a的推广。国六标准分阶段实施,目前我国已经全面进入国六a阶段。我国最早从2019年7月1日实施重型然汽车国六a标准,紧接着在2020年7月1日实施了公交、邮政车和环卫处等重型城市车辆国六a标准。2021年1月1日轻型车全面实施国六a标准。并且于2021年7月1日,实现全部车辆实施国六a标准的进程,标志我国汽车标准全面进入国六时代。目前我国重型汽车已经迈入国六b时代,而全面国六b时代将于2023年7月1日实现。

21图34:公司及同行重点企业尾气营业收入对比（亿元）资料来源:iFinD,长城证券研究院国六相对于国五,对尾气处理提出了更加严苛的要求。国六a要求汽油车和轻型柴油车CO的排放量相比国五要减少30%〇而国六b更是达到史上最严排放标准,国六b标准在THC、CO、NOx、NMHC、PM等排放指标上都做了更严苛的限制,要求THC、CO、NOx、NMHC、PM的限值分别降低至50mg/km、500mg/km、35mg/km,3mg/km,相比国五标准均要严格40%左右的水平。对于重型柴油车,国六对THC、NOx、PM的排放限值标准相比国五都要大幅收紧,并且增加了NH3和PN的测量和限值要求。整体看,国六b的限值标准远低于欧洲目前实行的欧六标准,是世界上最严格的排放标准之一。尾气处理系统丰富,“国六”催生新尾气处理系统的需求。传统的柴油车尾气处理系统产品有DOC（氧化型催化器）、

22DPF（颗粒捕捉器）、SCR（选择性催化还原器）,传统的汽油车尾气处理系统产品有TWC（汽油车用三元催化器）,以及传统的适用于各种车型的发动机内净化装置EGR（废气再循环）。但随着尾气处理标准的日趋严格,尤其是史上最严尾气排放标准——“国六”标准的颁布,传统的尾气处理系统无法满足大幅减排的目标,新型尾气处理系统应运而生。为满足国六新增的对柴油车氨气标准的限制,加赠ASC（氨逃逸催化器）,使得氨气得到更好地催化氧化。对于汽油车,GPF（汽油机颗粒捕集器）的加增使得颗粒物排放过滤效果更加有效。“国六”标准远严于“国五”标准,对汽车尾气处理技术路径提出了更高的要求。“国五”排放标准下,SCR为重卡柴油车尾气处理的主要技术路径,而对于轻卡柴油机,主要采用EGR加配SCR或是EGR+DOC+DPF的技术路径,达到尽可能去除氮氧化物的目的。而“国六”标准下,对THC、PM、颗粒物质量和数量等做了更严苛的要求,需要加装更全面的系统尽可能降低污染物排放,因此（1）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC或（2）DOC+DPF+高效SCR+ASC将成柴油机未来的主要技术路径。而对于汽油机,“国五”标准下的仅凭借TWC进行尾气处理亦无法满足高标准

23的“国六”尾气处理限值,需要加配GPF,与TWC配合使用,来降低颗粒物的排放。图36:公司历年研发费用及同比增速（百万元,%）ー研发费用（百万元）yoy资料来源:iFinD,长城证券研究院除处理系统外,相关配套设备的需求也将得到提升。严格的“国六”标准不仅带动了新处理系统需求的增长,对于这些系统,还需要增加一系列的传感器、执行器和闭环控制策略,以支持整个尾气处理技术路径的监控、控制和正常工作。未来节能减排势在必行,更严格的排放标准将对尾气处理做出更多要求。目前我国汽车排放量仍是国三和国四车占主要,2020年国三标准汽车NOx和PM排放量占比远高于其他标准汽车,国四排放标准汽车CO和HC排放量占比远高于其他标准汽车。但节能减排势在必行,2021年12月底,国务

24院印发《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》,一方面表明在十四五期间,国家要全面实施汽车国六排放标准和非道路移动柴油机械国四排放标准,基本淘汰国三及以下排放标准汽车。另ー方面,通知也提到要研究制定下ー阶段轻型车、重型车排放标准和油品质量标准,这彰显出实行更严格的排放标准已成必然趋势。更严格的排放标准将对尾气处理提出更多的要求,促进尾气处理产品量价齐增。进ー步,为测算尾气处理市场规模,我们做出以下假设:汽车产量假设:（1）汽车乘用车产品受新能源渗透率提前及传统汽油机乘用车增长趋于稳定的影响,假设未来四年汽油机乘用车产量每年下降1%,2025年汽油机乘用车产量为1984万辆;（2）汽车商用车产量参考过去四年12%的CAGR,假设未来四年汽车商用车的以10%的增长率继续增长;（3）柴油车产量较为稳定,假设未来四年柴油车商用车受基建拉动将以3%的增长率增长。而柴油车乘用车未来五年产量将每年下降1%。尾气处理设备单价假设:（1）参考艾可蓝招股书和知网论文,假设“国五”TWC单价750元,“国六”TWC和GPF分别为!800元和1000元,并且假设2020年汽油车采用“国五”TWC,2021年及以后采用“国六”TWC+GPF,为2800元;

25（2）参考艾可蓝招股书和知网论文,假设2020年柴油车乘用车以采用“国五”EGR+SCR或EGR+DOC+DPF,总单价约为7000元左右,2021年及以后采用“国六”EGR+DOC+DPF+SCR+ASC为主,总单价约为23000元左右。假设2020年柴油车商用车以采用“国五”EGR+SCR或EGR+DOC+DPF,总单价约为9000元左右,2021年及以后采用“国六”EGR+DOC+DPF+SCR+ASC为主,总单价约为30000元左右。且随着技术的成熟和产品的规模化,所有尾气处理产品每年总价降低5%。图37:公司历年研发费用率（％）研发费用率（％）资料来源:iFinD,长城证券研究院

26尾气处理渗透率假设:预计在2023年国六b全面实施之前,部分“国六”驱动新增的GPF和ASC等产品尚未完全渗透,并假设2021年和2022年的渗透率分别为?0%和90%〇尾气处理市场规模广阔,千亿市场可期。根据测算结果,预计“国六’’标准的实施将给尾气处理产品带来量价齐增的效果,推动尾气处理市场迈入千亿市场门槛,保守估计2025年汽车尾气处理市场空间可达1436亿元。且具体分汽车类别来看,虽然乘用车产量远高于商用车,但由于商用车需要的尾气处理更加复杂,价值量更高,且乘用车受新能源汽车替代速度更慢,因此未来尾气处理市场规模提振主要依靠商用车。具体竞争格局来看,EGR、DPF集中度高,SCR市场份额被外资企业占据。目前在ECR、DPF等领域,均表现出较强的集中度和较高的国产市占率。根据《中国内燃机工业年鉴(2019)》,2018年EGR的CR4高达97%,其中隆盛科技以35%的市占率位居行业第一,皮尔博格(银轮股份和博格华纳成立的合资公司)市占率亦达到了24%的高份额。DPF也表现出较强的集中度,CR8达97%,其中国内厂商如威孚高科、长城等具有较高的份额,国产产商具有较强的竞争力。但在SCR领域,市场份额被外资企业所占据,外资厂商在我国SCR市场的市占率合计高达60%以上。此外,DOC领域虽然国产厂商市占率达到60%,但国产厂商相对分散。3.1公司尾气处理产品齐全,多重方式增厚企业竞争力

27公司尾气处理业务迎较好发展机会,近五年CAGR为29.46%〇受益于尾气处理标准的趋严,尾气处理产品需求不断增多,公司尾气处理业务从2016年的2.37亿元,增长至2021年的8.62亿元,2016-2021年间CAGR达29.46%,其中2021年同比增长8.59%〇公司尾气处理产品完备,EGR占有强大市场地位。公司从2009年起开拓尾气处理业务,目前已拥有EGR、SCR、DPF、DOC系统等尾气处理产品,国六法规对排放限值、耐久性、一致性有很高的要求,对后处理系统的开发提出了新的挑战,公司紧跟排放排放标准要求,目前公司产品已满足国六标准的需求。目前在EGR领域,公司与KSPG共同成立的皮尔博格合资公司在EGR市场上的占比达到24%,位列第三,高份额的市占率有助于公司进ー步加快市场渗透。SCR领域,公司在我国SCR市场上占有5%的份额,市占率排行第七。

28图38:公司历年研发人员数量及占比（人,%）ー研发人员数量（人）研发人员占总人数比重（％）20142015201620172018201920202021资料来源:FED,长城证券研究院公司通过定增募资、收购和合资、客户拓展等多重手段积极增进公司在尾气处理业务上的竞争力:公司通过定向募集资金,加强尾气处理产能建设。公司于2011年11月定向募资,其中1.00亿元用于1万套SCR系统及年产8万套SCR转化器生产建设项目,该项目已于2014年投产。2017年7月再次定向募集资金且部分有用尾气处理产能建设,其中1.94亿元用于乘用车EGR项目,项目达产产能360万台/年。此外1.2亿元用于DPF国产化建设,达产后将新增DPF系统产能2.1万套/年以及新增DPF封装单元产能21万套/年。产能的

29提高为提高公司产量提供了坚实的基础。公司积极采用收购和合资,助力尾气处理产品的研发和销售。为实现DPF领域的开拓,公司于2013年10月与与德国普锐共同投资500万元成立银轮普锐,其中银轮占51%股权,帮助公司快速进入DPF领域。之后公司又于2015年7月收购上海银轮投资收购德国普锐70%股权。德国普锐拥有多项DPF产品相关技术的国际认证,并通过德国、瑞士、西班牙、美国等第三方测试机构的测试,收购普锐有利于加快国外先进DPF技术的引进,同时也促进北美市场业务的拓张。在EGR领域,公司也于2016年12月与KSPG共同投资1500万欧元成立皮尔博格银轮（银轮持49%股权）,其中银轮占49%股权,并进行EGR的研发、生产、销售,以加大公司EGR产品的布局。此外,公司还于2016年10月与佛吉亚共同投资1亿元成立佛吉亚银轮（银轮持48%股权）并进行尾气处理相关产品的研发与销售,尤其是重点开发适应国六及以上排放法规要求的汽车尾气处理产品。通过多次的收购和建立合资公司的方式,公司在各尾气处理产品的研发上取得了高效的进展,同时也增加了尾气处理产品的销售途径。加强客户拓展,促进公司尾气处理产品从产到销的转化。在尾气处理产品客户拓展中,公司多次实现高质量大客户的

30►2015年>2016年|收號風翻7(曬权・收购美国热动カ(TDD10W股权开拓。2014年4月,公司与美国康明斯联合召开ISX07项目的EGR配套启动会,标志着银轮股份EGR产品配套获突破,成功进入全球最主要发动机制造商美国康明斯公司的主机配套市场。2019年8月,公司与广汽乘用车签订4.2亿元乘用车EGR产品订单,分别配套广汽2.0TM及1.5TG发动机,为公司提供了强有力的在手订单。客户的不断开拓,有助于公司提高尾气处理的销售情况,实现对业绩的直接增厚。・美国莫触产闕成！料美国安大咯雕改工「報!筹鯛赧线版工厂嬪・收购岸真SetrabAB公司1000・启动美国雕糕管覇建飜►2019年>2020年资料来潺:公司官冈•长城证券研究院3.3技术和规模行业领先,产能扩张助力未来业绩增厚行业需求增长带动竞争加剧,公司具有一定竞争优势。公司在尾气处理行业占据较为领先的地位,整个行业的主要企业除银轮股份外,主要为艾可蓝、凯龙高科、威孚高科、隆盛科技、奥福环保等。其中隆盛科技在EGR领域具有绝对的竞争优势,2018年在EGR市场的市占率稳居第一,达35%。但隆盛科技在其他尾气处理产品上的覆盖较其他公司相比较为薄弱。艾可蓝在DOC

31领域具有相对领先的份额,2017年在我国DOC市场的市占率为第四,达11%,但整体业务规模较小。奥福环保主要从事尾气处理系统的陶瓷载体的生产与销售,与银轮不构成直接竞争关系。与公司构成主要竞争关系的为威孚高科和凯龙高科,此外在EGR领域公司的主要竞争对手为隆盛科技。公司尾气处理业务较同行而言处于相对领先地位,具备一定的先发优势。与尾气处理主要企业来看,除威孚高科业绩大幅领先同行以外,银轮股份尾气处理规模占据较为领先的地位,且近年业绩增速保持较高水平,反应出公司较为充分的尾气处理在手订单和客户资源。尾气处理市场客户粘性较强,加之公司齐全的尾气处理产品以及扎实的研发能力能充分满足日益趋严的尾气排放要求,有利于给公司业务的扩张带来先发优势。同时庞大的生产和销售规模也给公司尾气处理业务的降本带来规模优势。公司产能扩张项目稳步推定,为业绩增长提供充足产能支持。公司于2017年7月定向募集资金用于尾气处理产能的建设,其中的乘用车EGR项目已经完工。在建的DPF国产化项目也在稳步推进,虽项目中期受国家尾气排放法规实施推迟和疫情影响,DPF项目建设有所延迟,但目前仍在正常推进,预计2022年12月将能完工,待投产后可实现年产约2.1万套DPF系统、年产约2万套DPF封装单元（EGP）的生产能力,加速公司DPF国产化建设的进程。公司有望凭借DPF的国产后的价格优势在DPF领域扩大市场份额,占据一定的地位。

32行业利好与公司自身优势激发,公司尾气处理业务具备强劲增长潜カ。目前国六排放的升级,尾气处理行业需求高增,中长期看,公司将受益于日益趋严的尾气处理标准,迎来尾气处理产品的量价齐升。与此同时,从竞争力来看,公司已经具备较为齐全的尾气后处理配套生产能力,且在EGR等领域具备较高的竞争实カ,未来随着公司客户的拓展和国产替代的加速,加之以DPF产品为代表的各产品不断扩产,产量充分满足日益增长的销售需求,公司尾气处理业绩有望迎来高增。

33图41:公司历年商誉（万元）资料来源:IFinD,长城证券研究院4.产品+服务+客户,多维度筑建银轮股份发展护城河4.1产品:质量具有保证,结构不断优化公司产品高质量,在客户中享有较高声誉。公司具有完备的质量管理体系,并且运用自动化、智能物联和防错技术,因地制宜采用适合的制造技术和管理方法。目前公司的已经获得美国著名质量认证公司佩里・约翰逊公司对QS-9000/VDA6.!质量体系的认证等ー系列质量认证,并于2020年2

34月通过了特斯拉质量体系认证,使公司发力的新能源热管理领域进ー步得到认可。公司凭借自身扎实的产品质量,在客户中享有美誉,多次获得卡特彼勒、康明斯、约翰迪尔、纳威司达、戴勒姆、潍柴等客户的表彰,有利于进ー步增加客户粘性,维持在手订单的稳定。公司重视产品的研发,近年来研发投入不断增长。过去十年公司研发费用从2012年的0.56亿元增长至2021年的3.26亿元,十年间复合增长率达21.62%。同时,公司研发费用在总营收中的占比也不断增大,公司的研发费用率从2012年的3.35%增长至202I年的4.17%〇研发投入不断增大的背后是公司对于产品创新和产品扩张的坚定决心。公司多方式开展研发工作,助力各领域产品的开拓。ー方面公司通过增厚公司内部研发人员数量,加强公司自身的研发实カ。研发人员数量从2014年的651人增长至2021年的!209人,研发人员占总人数的比重从2014年的14.89%增长至2021年的15.45%。同时公司自身还建有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站,提供各种充足的科研环境以满足公司研发人员的研究需求。另一方面,公司积极与各大高校展开战略合作,并成立联合研发中心,吸纳国内各知名学府智慧结晶。目前已与公司展开合作的一流学府有清华大学、浙江大学、上海交通大学、哈尔滨工业大学、山东大学等。公司内外部优秀科研人才的助力,有益于公司研发出以热管理与尾气处理为代表的各项产品。目前截止2021

35年底,公司已拥有专利近800项,其中发明专利90项,国际专利5项,并成为中国热交换器行业标准牵头制订单位,牵头/参与制定标准35项。产品开发定位清晰,产品结构不断优化。基于新能源热管理行业的高景气度和尾气处理行业需求的激增,公司明确发展目标,将产品研发战略聚焦于新能源汽车热管理、新能源汽车空调系统、商用车国六及非道路国四后处理、热管理系统相关的电控/电动及智能化产品研发,并加强智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新型领域热管理产品的拓展。目前新能源热管理市场和尾气处理市场处于需求高速放量的情形,清晰的产品开发定位有助于公司抢先布局,抢占更大的市场份额,在行业增长中享受到更高的红利。

36图42:I公司历年商誉减值风险—商誉/净资产商誉/归母净利润资料来源:IFinD,长城证券研究院4.1服务:通过收并购,强化全球化属地服务公司采用收并购及海外建厂,积极加强全球化生产与研发能力。公司坚持国际化战略,并从2001年起在全球逐步开设国际贸易办事处、建立物流及售后服务中心、以及收购兼并行业内优质的外企。在全球建立热管理实验室,在全球兴建生产エ厂等,并且经过十余年的国际化发展,公司已在在德国、瑞典、波兰、美国等国搭建有制造基地,并设有欧洲银轮、美国银轮热动カ、印度银轮研发、制造、销售全布局的基地。全球化制造基地的兴建有助于公司扩大生产能力,减少运输时间,

37以便更好地满足海外客户大量且急切的产品需求。而全球化研发基地的兴建有助于公司学习国外先进的技术经验,并因地制宜地研发与采用适合地制造技术,以提高产品的品质,更准确地达到客户对产品的需求标准。公司商誉减值压カ较小,商誉减值风险相对可控。公司收并购业务积累一定的商誉,截止2021年底,公司商誉为1.72亿元,处于相对合理的水平。比较公司商誉占公司净资产比重以及公司商誉占归母净利润的比重,均处于相对合理水平。其中公司商誉占公司净资产比重从2016年的6.55%逐渐下降至2021年的3.53%。公司商誉占归母净利润的比重从2016年的65.3〇%逐渐下降至2020年的60.54%。虽然2021年由于盈利能力承压,商誉占归母净利润的比重上升至78.14%,但整体商誉减值风险可控。此外,近期计提商誉减值准备有所增加,2020年和2021年计提商誉减值分别达4320.48万元和6114.58万元,较2016-2019年600-700万元以下的水平有所抬升。待此轮商誉减值风险释放后,未来业绩高增将具有更强的确定性。此外,在销售上公司采用点对点销售模式,构筑一体化服务体系。公司在销售方式上主要采用点对点的直销模式,直接向整车及发动机厂商销售产品,并与技术和生产相结合,

38提供从技术到售后的全方位的一体化销售服务体系。针对国内外重点客户,构筑点线面结合的立体销售网络与服务体系,并配备涵盖客户经理、项目经理、技术经理共同组成的“金三角’’自营团队,提供专属的一体化服务。同时,在空间上强化全球化属地服务,在全球范围中的重点区域配备充足的研发+生产+销售一体化服务团队,尽可能给海内外客户均提供高效便捷的服务,提升客户满意度和客户粘性。图43:公司历年计提商誉减值准备（万元）资料来源:IFinD,长城证券研究院4.1客户:获客战略清晰,客户优质高端公司拥有大量优质高端客户,客户范围覆盖海内外。公司积极开拓各种客户资源,目前公司拥有的客户分布广泛,与国内外大量大型车企及行业龙头公司签订合作协议,在传统领域包括全球知名整车厂商宝马、戴勒姆、奥迪、法拉利、通用、福特等。在新能源热管理领域,公司在近几年短时间以内积累了比亚迪、

39小鹏、未来等新能源龙头车企的客户资源。在新型行业领域,公司与格力、美的等民用空调领域的龙头公司亦构建了合作关系。未来随着公司新能源热管理业务的发カ和新能源汽车渗透率的高增,公司客户覆盖率将持续提升。公司以“一核三大”为战略指导,在手订单充足。公司在客户和项目获取上谨遵“ー核三大”战略,以产品为核心,抓大客户、大项目和大领域的拓展。2019年/2020年/2021年公司分别获取274个/210个”41个项目。通过开展大客户落地业务规划与行动计划,识别潜在项目,提出份额提升计划和营销策略,并开始组建大客户团队。建立健全了三个联动,分别是大客户联动机制、客户/技术/项目自营体组织、三大市场（亚太、北美、欧洲）、战区及总部的机会与资源联动,运用欧洲银轮平台,加快进入欧洲客户配套,通过北美银轮平台推动新能源标杆客户配套取得重大突破。