2021年信用市场展望：避风入港

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目录第一部分:2021年信用债性价比下降,避风入港-5-1、信用利差继续压缩空间有限,信用债避风入港-6-1.1、2021年对信用债的不利因素逐步增多-8-1.2、2021年信用债性价比下降,避风入港-9-2、行业信用策略:把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏’’的相关行业资质改善的机会ー10-2.1、游资源品:资源品行业资质均明显提升,2021年工业金属行业存在较大改善空间..-12-2.2、中游行业:除航空外,中游行业的信用资质均呈现回升趋势-14-2.3、下游消费品:地产后周期消费&必选消费行业资质均边际改善,2021年汽车&休闲服务行业资质改善机会较大-19-第二部分:警惕紧信用环境下信用风险的传导&"套路”识别-23-1、信用风险的演绎与所处的宏观环境紧密相关-24-2、关注违约风险的区域性传导&谨防市场“套路”-26-1.1关注信用债违约风险的区域性传导-26-1.2谨防信用债市场的诸多"套路""27-1.3关注永续债的条款"陷阱"-29-第三部分:城投债ーー防风险可能重于机会挖掘-32-1、2021年的城投政策是否会继续宽松?-33-2、城投政策利好估值兑现VS债务压カ逐渐抬升-34-2.118-19年隐性债务化解工作持续推进，城投利好已有一定程度兑现-34-2.2压カ的抬升与分化:财政收支压カ（分母端）VS城投债务压カ（分子端）-35-3,城投投资策略：防风险可能重于机会挖掘-39-第四部分:“后大选"时代，政策变动将是中资美元债的重要主线-42-1,大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线-43-2、统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现-46-图表目录图表1:随着熊市的深入演绎,信用利差往往是收窄后走阔,而本轮有所不同-6-图表2:企业盈利改善有助于信用利差压缩-7-图表3:7月以来资金面相对稳定-7-图表4:理财发行难度上升但仍有增量-7-图表5:债券型基金发行规模维持在高位水平-7-图表6:7月后广义基金杠杆继续抬升-7-图表7:今年以来信用风险事件相对缓和-7-图表8:"货币+信用”组合下的信用债及信用债表现-8-图表9:明年社融大概率前高后低-9-图表10:3月以来信用债展期事件（个）逐渐增加-9-图表11:中低等级信用债收益率历史分位低于20%-9-图表12:中低等级信用信用利差历史分位低于5%-9-图表13:信用利差处于历史低位-10-图表14:指标解释-11-图表15:各行业信用风险变化汇总及2021年展望-11-图表16:石油石化ROE从2018Q4开始提升-13-图表17:石油石化金融杠杆从2018Q2开始迅速抬升-13-图^■18:有色金属ROE从2020^^3开始抬升...........................................................................13-图表19:2020Q3,有色金属投资回报率回升-13-图表20:有色金属金融杠杆从2018Q4开始迅速抬升-14-图表22:煤炭ROE走平-14-图表23:煤炭投资回报率近两季走平-14-图表25:煤炭利润率从2019年开始持续下降-14-

1图表26:Q3化工ROE企稳回升-15-图表27:Q3化工投资回报率企稳回升-15-图表28:化工金融杠杆从2015Q2开始迅速下降-15-图表29:Q3化工利润率及周转率企稳回升-15-图表30:造纸行业ROE近两季有所回升-16-图表31:Q3造纸行业投资回报率略有回升-16-国表32:造纸行业金融杠杆逐渐下降-16-国表33:Q3造纸行业利涧率边际回升-16-国表35:电源设备行业资金成本テ降-17-国表36:电源设备金融杠杆持续提升-17-国表38:火’电行业ROE从2016Q3开始大幅提升-17-国表39:火电行业投资回报率从2016Q4开始大幅提升-17-国表40:火电行业金融杠杆持续下降-18-国表42:2020Q3交通运输行、业ROE下滑收窄-18-国表43:2020Q3交运行业投资回报率下滑幅度收窄-18-国表45:2020Q3年交通运输行业利润率下降斜率收窄-19-国表46:Q2、Q3汽车行业ROE触底回升-19-图表47:Q2>Q3汽车行业投资回报率触底回升-19-国表48:汽车行业金融杠杆出现向下拐点-20-国表49:Q2、Q3汽车行业盈利向上拐点逐渐显现-20-国表50:近10年商贸行业ROE持续下滑-20-国表51:近10年商贸行业投资回报率持续下滑-20-国表52:2018Q3至今,商贸零售行业金融杠杆大幅提升-21-国表53:近10年商贸零售行业周转率下行-21-国表55:纺织服装行业投资回报率回升-21-国表56:纺织服装行业金融杠杆持续提升-21-国表57:2016年起纺织服装行业周转率提升明显-21-国表58:2020Q3休闲服务行业ROE企稳-22-国表59:2020Q3休闲服务行业投资回报率企稳-22-国表60:休闲服务行业金融杠杆被动抬升-22-国表61：2020Q3年休闲服务行业利润率拐点出现-22-国表62:2014年以来的信用债违约趋势（按季度）-24-国表63:信用债违约规模与社融累计增速的关系-24-国表64:信用债ー级市场的发行与净融资趋势（按季度）-25-国表65:信用债净融资趋势（按企业性质,亿元）-25-国表66:信用债净融资趋势（按主体评级,亿元）-25-国表67:不同的货币信用环境下,高收益债市场的表现-26-国表68：2020年以来,信用债违约以"专业户”为主（个）,年内新增违约主体的违约债券余额占比趋国表69:全国范围来看，东北三省地区的信用债违约情况相对严峻-27-国表70:近年东北地区信用债净融资量偏少（亿元）-27-国表71:东北发债融资成本与全国平均利差在拉大（％）-27-国表72:信用债展期案例（个）-28-国表73:债养置换、债券展期与借新还旧的比较-28-国表74:发行人选择上调/下调票面利率对债权人和发行人的意义-28-国表乃:现金要约收购业务的相关规定-28-国表76:永续债的发行趋势-29-国表77:永续债进入行权期规模分布（亿元）-29-国表78:永续债展期事件汇总-30-国表79:永续债利息递延支付事件汇总-30-国表80:央企、地方国企和民企AAA级和AA+级永续债中票利差指数（利差基准为同等级、同期限一般中票到期收益率）-31-国表81:各类银行永续债、非金融机构永续债的信用利差走势（利差基准为同期限国开债到期收益-31-率）图表82:城投债发行与净融资趋势-33-图表83:城投债净融资与基建投资密切相关-33-

2图表84:历史经验看,3年或是城投政策的ー个大周期:2年偏松1年偏紧-33-图表85:项目收益专项债的投向分布（月度）-34-图表86:2020年1-10月专项债用作项目资本金情况-34-图表87:从2019年审计工作报告看各省隐性债务化解进展-34-图表88:09年至今,城投债与中票的利差基本是与松紧交替的政策周期对应-35-图表89:2020年一般公共预算收支增速分化（%）-36-图表90:2020年--般公共預算收支缺口扩大（亿元）-36-图表91:2020年政府性基金收支增速有所分化（%）-36-图表92:2020年政府性基金收支续口扩大（亿元）-36-图表93:地区间财政收支压力的分化也愈发明显-37-图表94:多省市2020年前3季度的一般公共预算收支缺口同比扩大-37-图表95:各地区2020年前3季度政府性基金的收支情况-38-图表96:多地2020年前3季度政府性基金收支缺口拉大（亿元）-38-图表97:发债城投平台加杠杆（带息债务余额）-38-图表98:发债城投平台带息债务增量（分主体评级，亿元）-38-图表99:发债城投平台带息债务的增量（分地区，亿元）-39-图表100:城投债偿付压カ测算（亿元）-39-图表101:城投债偿付压カ测算（按主体评级,亿元）-39-图表102:存量债余额＞10亿元，尚有收益率＞4%的存量债，且持股市值/短期带息债务＞100%的城投平台概览-40-图表103:2018年以来城投非标违约事件展现（単住:个）-41-图表104:今年3月以来，美联储政策在宽松的道路上持续行进-43-图表105:总统更迭下,短期执政纲领将涉及的经济政策变化-45-图表106：拜登当选后，经济方面的幕僚候选人及政策主张-45-图表107:80年代以来，各任美国总统在任期间的经济与通胀表现（％）-46-图表108:80年代以来，各任美国总统在任期间的10年美债收益率表现（％）-46-图表109:大选年与非大选年，中资美元债、美债以及其他大类资产的差异化表现-47-国表110:不同党派竞选胜利后，中资美元债、美债以及其他大类资产的差异化表现......-48-国表111:非连任年,中资美元债、美債以及其他大类资产的差异化表现-49-国表113:违约中资美元债行业分布（只）-50-国表114:违约中资美元债评级分布（只）-50-

3第一部分:2021年信用债性价比下降,避风入港2021年对信用债的不利因素逐步增多:1)202I年经济前髙后低、社融增速回落,意味着对信用债的进ー步利好非常有限。2)债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程,该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。3)2021年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。2021年信用债性价比下降,避风入港。对下沉资质保持谨慎态度，应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率債。行业信用策略:把握全球经济复苏利好&“滞后经济复苏”的相关行业资质改善的机会。疫情后经济走强，企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降,信用资质边际改善;2021年更应该关注行业未来继续提升的空间,挖掘基本面可能改善的行业性机会。我们认为上游的工业金属,中游的化工、轻エ造纸、航空、家电,下游的汽车、酒店、旅游等行业,存在资质较大改善的机会。

41、信用利差继续压缩空间有限,信用债避风入港・从历史经验看,随着熊市的深入演绎,信用利差往往是收窄后走阔。比如,11年4月ー10月、13年下半年一14年初、17年6月-18年初，利率债处于熊市后期,信用利差先收窄后走阔，特别是对于低等级信用债。这是因为:1）熊市中货币信用组合一般是从“紧货币+宽信用’‘逐渐转向”紧货币+紧信用'',对应信用利差先收窄后走阔。2）熊市开始时，债市的下跌尚未对经济造成下滑压カ，而随着熊市深入演绎，融资收缩经济下行压カ增大,信用利差走阔压カ逐步体现。3）熊市中交易盘往往需要止损出清，先抛利率后抛信用，这也导致信用利差先收窄后走阔的幅度。・本轮信用债走势有所不同,信用利差持续压缩。5月份以来的债券市场，利率债熊平的格局持续演绎，但信用利差整体处于压缩状态,中低等级信用债表现好于高等级。图表1:随着熊市的深入演电信用利差往昼是收窄后走阔丄而本轮有所不同3503002502001501005006.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源:WIND,&&整理・今年5月以来,信用利差持续压缩的原因主要有:令今年5月以来，经济回升、长钱稀缺,利率债调整压カ较大，但回购利率稳定叠加信用环境改善，非银机构对信用债的套息杠杆策略成为一致选择。e5月以来的金融监管,更多是集中在打击金融套利、压缩结构性存款方面，而资管新规过渡期延长，金融监管对银行表外监管并不算严厉。本轮金融监管的结果更多表现出银行表内负债荒（缺乏长期负债），表外资产荒（理财、基金对信用债需求旺盛）。ぐ今年以来尚未出现超预期的信用风险冲击，也没有出现系统性的赎回压カ,信用债需求向好。除了6月底-7月初资金搬家至股市外，长债利率债大幅调整、信用利差亦走阔，但因时间较短整体对信用债冲击不大。综合来看,因为当前的债市下跌尚未导致经济快速下滑和债市的大额赎回,疫情冲击后企业盈利和现金流亦有改善,企业融资链条相对顺畅,有助于信用利差的压缩。

519-09-2519-12-2420-03-2320-06-2120-09-19图表5:债券型基金发行规模维持在高位水平2,500.02,000.01,500.01,000.0500.0新成立公募基金发行份额,亿份■中长期纯债型基金混合债券型ー级基金•指数债基短期纯债型基金混合债券型二级基金・货币市场型基金数据来源:Wind,&&整理图表4:理财发行难度上升但仍有增量14,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02.000.00.0仆use号0Zー〇・〇ハ60,6一い〇,6一ー〇6一698一い。，8一300一69匚い9匚一9匚699999一一99一3-0一,〇川一960-oe-9890c319033-90•。ハ369033490^36903379。ハ3，一903一9Z-T6一一9二,6一3-01,6一一960-6一一9896一一92.96一3-90-6一3M96一3き6一3696一一9Z96一一9一96一图表7:今年以来信用风险事件相对缓和数据来源:Wind,&&整理图表6:7月后广义基金杠杆继续抬升2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年

6数据来源：Wind,&&生理

71.1ヽ2021至对信用债的不利因素逐步埴务★2021年经济前高后低、社融增速回落,意味着对信用债的进ー步利好非常有限。短期内,经济回升、回购利率中枢稳定,信用利差不具备大幅提升的空间,信用债的套息及杠杆策略依然有效。但站在明年全年的角度看，经济增长和社融增速大概率为前高后低的走势，货币信用周期大概率也从“紧货币+宽信用''切花到“紧货币+紧信用''甚至是"宽货币+紧信用",往后看,信用利差走阔的概率亦在上升。・债券市场处于熊市末期到牛市初期的切换过程,该阶段信用利差走阔的经典路线将再次演绎。202I年经济基本面及信用环境大概率将出现拐点;结合目前极低分住的信用利差，信用债最佳的配置时间已经过去,信用利差维持低位并非稳态,利率债性价比逐渐高于信用债，熊市末期到牛市初期中信用债的经典路线将再次演绎。★2021年债务集中兑付推升信用债违约冲击的可能性。今年企业融资政策相对较松,特别对于中小微及民企的支持政策持续推出,缓解了资质相对较弱的企业的到期压カ，部分债务偿还被推迟到了2021年。明年经济大概率将恢复至正轨企业的优惠政策カ度将有所减弱,并且债务面临集中兑付的压カ，这将推升2021年出现违约冲击的概率。图表8:“货币+信用''组合下的信用債及信用債表现数据来源:Wind,&&整理

8社融存量同比ー-1•ー情景1数据来源:Wind,&&整理1.2ヽ2021年信用债性价比下电避风入港・目前信用利差处于历史低分位,低等级信用利差压缩更明显,进ー步压缩的空间比较有限。截止11月6日,AAA,AA+,AA级3丫中票信用利差均低于11年以来的25%分位数水平,处于历史较低分位。中低等级压缩明显，若没有进ー步的利好催化，信用利差进ー步压缩的难度较大。★信用债的性价比逐渐降低,信用利差维持低位并非稳态,存在走阔的风险。血年5月经济逐步复苏,“经济好+政策稳’’环境也保证了信用利差维持在较低的位置。但站在2021年,信用债的性价比都可能较低:如果货币政策收紧,那么利率债与信用债均还有调整压カ，且信用债面临的风险更大:如果货币政策维持中性状态，那么随着社融高点过去,信用环境最好的时候亦可能将结束,拉长时间看信用利差保护不足，有走阔的压カ。・对下沉资质保持谨慎态度,应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。目前AA信用利差仅为历史4%分位,2021年信用利差大概率将走阔,低等级信用债调整幅度将高于高等级,应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用債及利率债,保持适度久期。图表11:中低等级信用债收益率历史分位低于20%图表12:中低等级信用信用利差历史分位低于5%到期收益率AAAAA+AA信用利差(BP)AAAAA+AA当前收益率(%)3.643.793.98当前信用利差39.6954.6573.652009年以来最低值(%)2.332.583.032009年以来最低值11.6634.4342.67与最低值差值(BP)131.24121.0295.02与最低值差值28.0320.2230.982009年以来1/4分位数(%)3.503.784.102009年以来1/4分位数42.5467.72100.922009年以来1/2分位数(%)4.154.544.902009年以来1/2分位数52.4684.96125.662009年以来3/4分位数(%)4.725.115.492009年以来3/4分位数69.49105.95145.96当前分位数30.3%25.9%18.8%当前分位数19.2%7.2%4.4%数据来源:Wind,&&整理数据截至2020年11月6EI

911121314151617181920资料来源:WIND,&&整理2、行业信用策略:把握全球经济复苏利好滞后经济复苏〃的相关行业资质改善的机会★我们对ROE进行分解,ROE=(1-T)[ROIC+D/E*(ROIC-i)],来判断行业信质质变化。2020年三季度,A股上市公司(除金融、地产)盈利企稳回升,融资成本依然边际下行，企业杠杆维持在低位，信用资质整体好转，其中:令(1)上游资源品(石油石化、煤炭、有色金属):上游资源品行业盈利整体企稳回升,信用资质边际好转:但需要关注石油石化行业杠杆持续提升可能带来的偿债压カ.2021年随着海外经济的逐渐复苏&刺激政策可能的密集推出,全球经济环境改善将带来工业金属行业供需格局的改善,铜、铝等工业金属资质改善空间较大。。(2)中游强周期(钢铁、建材、化工、机械设备、电气设备、轻エ制造、建筑装饰、军エ等)：中游周期行业信用资质整体改善，其中与基建地产相关的机械、建材基本面疫情后迅速恢复并维持在高位:中游原材料钢铁、化工等行业三季度改善幅度较大，下游需求逐步回升;与制造业相关的工业品行业基本面较上季度加速改善;交运行业依然缓慢恢复，与出行相关的公路、铁路恢复的较快，但航空行业的基本面依然在下行。展望来看，化工、轻エ造纸、家电、电气机械设备等行业将受益于海外需求的恢复.行业资质有望进ー步抬升:航空业在2021年有望迎来复苏的拐点,信用资质有大幅改善的空间。令(3)下游消费行业(汽车、家电、农林牧渔、食品饮料、商业贸易、休闲服务、纺织服装、医药生物等):随着消费端的复苏，下游消费行业资质普遍改善;结构上来看，地产后周期消费的汽车、家电恢复幅度较大;必选消费品相关的食品饮料、农林牧渔、纺织服装、医药行业资质改善幅度大。展望2021年,休闲月断行业(酒店+旅游)基本面企稳回升，预计资质将大幅改善至疫情前水平;汽车行业迎来了行业上行周期，信用资质也将大幅改善。・总的来看，疫情后经济走强,企业普遍盈利反弹、同时融资成本稳中有降,信用资质边际改善；2021年,当经济逐步恢复至疫情前水平,我们在关注行业复苏的同时,更应该关注行业继续提升的空间,挖掘基本面可能改善的行业性机会。直们认为上游的工业金屣游的化工、義工造纸、航空、家电丄下游的汽车、酒

10店、旅游等行均存在资质较大改善的机会。指标代码指标名称公式解释ROIC息税前投资回报率EBIT/(带息负债+净资产)投入资本的税前平均收益,显示企业的投入资本的盈利能力T实际税率所得税/利泗总额简要计算的税率,代表净利泗同利润总额的差值比,未根据应纳税额所得额调整I平均融资成本资本化&费用化的利息费用/带息负债有息负债的平均融资成本D/E有息债务杠杆率带息债务/净资产金融负债与净资产的比例,衡量企业的偿债风险S/IC投入资本周转率营业收入/投入资本每投入1元,平均创收水平,衡量企业的资金运用能力ROS息税前利润率EBIT/营业收入衡量企业的盈利能力资料来源:&&卷理图表15:各行业信用风险变化汇总及2021年展望ROIC其中:息稅投入资本D/ETROE10,，♦K，K厶»・、・、ーI济段基本面展望前利潤率(ROS)周转率(aIC)IROIC-I非金融地产企业整体提升提升略有下降下降加速提企稳下降大幅本阶段明显提升,后将继开石油石化略有提提升下降下降提升提升大幅下提升盈利改善但杠杆提升,后升降需要平衡盈利及扩张上煤炭持平下降持平下降企稳企稳喀有提升企稳信用资质变化不大,后将保持穩定游行有色金属提升提升提升下降加速提升企稳大幅下降大幅提升明显提升,后将继续改善4其中:铝持平下降提升下降企稳略有下降提升企稳略有提升,度大后资质改善幅铜提升提升提升下降加速提升提升下降大幅提升明显提升,改善后将维续大幅投入资本回报率聾成覚差杠杆率能税净"叫率钢铁提升提升下降下降加速提升企稳略有提升大幅提升提升,后改善空间有限建材提升下降提升持平提升但放缓略有下降喀有下降提升提升,后改善空间有限其中:水泥下降下降提升提升下降略有下降略有下降下降信用资质变化不大,后改害空间有限化工提升提升提升下降加速提升企稳大幅下降加速提升明显提升,后将继续改善机械设备提升提升提升下降提升企稳大幅下降大幅提升明显提升,后将维持较高资质其中:工程机械提升下降大幅提升提升提升下降大幅下降大幅提升明显提升,后将维持较高资质轻エ制造提升提升提升下降加速提升略有下降持平提升提升,后将继续改善其中:造紙提升提升持平提升略有提升下降略有提升提升提升,后将继续改善电カ及公用事业提升提升下降下降加速提升下降喀有下降提升提升，后将继埃改善其中:火电提升提升下降持平提升大幅下降下降大幅提升明显提升,后将继续改善交通运榆下降但降幅收下降下降下降下降但降幅收提升提升下降边际下降,后反弹幅度较4-蜜窄不其中:公路提升提升提升下降大幅提升提升大幅下降大幅提升提升

11航运大幅提升大幅提升大幅下降提升企偲回升大幅下降大幅下降大幅提升明显提升

12港口持平大幅提升下降下降下降企稳提升提升提升航空大幅下大幅下降大幅下降下降大幅下大幅提大幅提明显明显下降,后反弹幅度较降降升卄下峰大物流持平下降提升下降企稳提升下降企稳边际下降，后或将反弹电カ设备提升提升提升下降加速提升企稳下降大幅提升明显提升其中:电气设备提升提升提升下降提升下降大幅下降大幅提升明显提升,后改善空间有限电源设备持平提升下降下降加速提升大幅提升下降大幅提升提升,后将继续改善建筑装饰持平略有下降提升下降略有提下降略有提略有提升,后改善空间有升升企稳限国防军エ提升提升提升提升加速提升下降下降大幅提升明显提升，后将继续改善加速提升大幅汽车提升提升提升持平略有下降大幅下降提升且加明显提升,后将继续改善速家电略有提升持平提升下降略有提升喀有下降下降略有提升略有提升,后将边际改善农林牧渔提升提升持平下降提升提升略有下降大幅提升提升,后或出现下降食品饮料提升提升略有下降下降提升持平持平提升提升,后改善空间有限商业贸易加速下滑加速下滑持平下降大幅下滑喀有提升大幅提升加速下滑明显下降,后或堆续下降休闲服务企稳提升下降下降企稳提升大幅下降企稳略有提升,后反彈幅度較大纺织服装略有提升提升提升下降略有提升提升大幅提升略有提升,后改善空间有限医药生物提升提升持平下降提升略有下降下降明显提升计算机持平提升下降下降企稳略有提升下降企稳信用资质变化不大电子提升提升提升下降加速提略有下下降加速明显提升TMT升降提升传媒持平略有提升略有下降提升企稳企稳下降企稳信用资质变化不大通信大幅下降大幅下降大幅下降下降加速下滑企稳提升加速下滑明显下降资料来源:&&整理21上游资源品:资源品行业资质均明显提升,2021年工业金属行业存在较大改善空间★有色:Q3行业周转率明显改善,推动投资回报率的回升,并且融资成本的下行进ー步推高了ROE水平。需求改善的背景下,Q2、Q3I行业产能利用率分别提升2.8pct、!.7pct,推动行业周转率在提升了10%»分行业来看,铜行业复苏至疫防水平,盈利改善也缓解了行业杠杆的提升斜率,并且随着海外经济刺激政策的落地，2021年铜行业基本面有望继续改善;铝行业ROE下滑趋势企稳，周转率有所回升,2021年基本面有望迎来较大的起底回升的机会。★石油石化:Q3投资回报率的提升,以及融资成本的边际下降,推动行业ROE提升,但杠杆上行趋势依然未有明显改善。三季度,随着减产协议执行及经济修复,原油价格中枢抬升,这也推动了行业盈利能力触底抬升;但与此同时,随着近年来民营企业准入石油石化市场，民企资本开支扩张较快，杠杆持续抬升，潜在偿债压力也较大。考虑到下ー时期依然会有较多的项目落地建设,行业杠杆提升态势难以改变。对于行业，全球经济复苏趋势下，石油价格中枢有望提升，我们既

13需要抓住盈利改善的机会,又需要密切跟踪企业杠杆抬升带来偿债的压カ。★煤炭:Q3行业整体投资回报、融资成本、杠杆率均趋于稳定,导致ROE也维持在9.5%。展望来看,原价中枢或略有下跌,但不改原炭业务高盈利性。从属性上看煤炭上市企业94%的营收由央企、国企贡献,发债规模较大，可以挖掘屎炭国企改革中的机会。资料来源:Wind,&&整理图表18:有色金属ROE从2020Q3开始抬升图表19:2020Q3»有色金属投资回报率回升税曲利润，浄资产r160%资料来源:Wind,&&整理

14图表23:煤炭投资回报率近两季走平资料来源:Wind,&&整理图表22:原炭ROE走平资料来源:Wind,&&整理图表24:煤炭金融杠杆2020年总体平稳图表25:煤炭利润率从2019年开始持续下降22、中游行业:除航空外,』游行业的信用资质均呈现回升趋势★化工：Q3行业ROE继续回升,主要由于利润率抬升&融资成本边除下行,杠杆

15保持稳定。中国经济率先回升,化工品价格逐渐回升至疫情前水平,行业盈利水平也逐渐恢复。展望2021年，国内需求将继续回复，而海外需求或迎来较大幅度劭苏,与此同时行业供给偏弱、行业格局变好,行业可能会迎来供需格局的改善带来的周期性机会，盈利将继续恢复。结构来看，化工民企产能占比超过50%需要注意民企偿债周期的变化。・轻エ制造:利洞率及周转率回升推动投资回报率提升,进而推动ROE抬升,与此同时杠杆继续下降,信用资质有所改善。细分来看,造纸行业利润率提升明显导致ROE继续回升,同时杠杆下降,行业信用资质继续改善。展望2021年,从经济恢复惯性来看,造纸行业需求改善的趋势依然稳定，供给格局平稳,行业信用资质依然会处于逐渐改善。★钢铁&建筑装饰&建筑材料行业:ROE均边际提升,杠杆稳定,但2021年行业信用资质整体基本面继续大幅改善的空间有限。钢铁需求偏弱&供给偏强压制价格,建筑企业现金流存在恶化的可能。水泥行业供需可能进入较为平衡阶段。消费建材202〇年依然业绩超预期,但考虑到目前地产投资端已经开始放缓,9月地产新开エ转负，地产后周期消费在202I年有可能见顶回落。图表26:Q3化工ROE企稳回升图表27:Q3化工投资回报率企稳回升资料来源:Wind,&&整理资料来源:Wind.&&整理

16资料来源:Wind,&&整理图表32:造纸行业金融杠杆逐渐下降图表33:Q3造纸行业利泗率边际回升★电カ设备新能源：行业三季度利洞率大幅抬升,驱动投资回报率及ROE明显回升。细分来看,电气设备行业利泗率和周转率均大幅提升,驱动利泗率大幅抬升进而驱动投资回报率及ROE明显回升,同时杠杆率有所下降。电源设备三季度ROE继续大幅提升,主要由利润率抬升及杠杆抬升驱动,一方面光伏等细分行业平均成本大幅下降，另ー方面清洁能源依然处于高投资周期，导致利泗率及杠杆的快速抬升:展望2021年，电气设备行业或将维持目前的景气程度,而光伏代表程源设备设业可能迎来需求放量而出现改善。・机械设备：行业三季度ROE提升幅度加大,利洞率持续大幅改善。细分行业来看,工程机械继续维持2016年以来的盈利提升&债务下行。展望2021年，目前行业处于景气高点,国产替代、行业格局改善、机器换新都导致了此轮周期被拉长,行业虽然继续改善空间较为有限。

17・火电:行业三季度ROE继续回升,2018年以来利润率提升趋势未变,杠杆持续下行。2020年复エ复厂开始,火电的需求持续超预期,带动行业基本面持续超预期,利用小时数也不断提升，目前已大幅超过2019年盈利水平;并且，由于政策对火电厂的限制依然较紧，火电企业资本开支较小，杠杆率持续下降，信用资质明显改善。展望2021年,经济惯性回升，电カ需求预计依然较强,火电新增装机〉低,供需格局改善下,ー火电行业利用小时数有望继续提升ユ盈利也将继续改善。图表38:ー火电行业ROE从2016Q3开始大幅提升_图表39:火电行业投资回报率从2016Q4开始大幅提升

18图表40:火电行业金融杠杆持续下降图表41:2020年火电盈利持续改善资料来源:Wind,&&整理・交通运输：行业三季度利润率依然下降,但降幅收窄,同时ROE降幅也跟随收窄,航空&物流有大幅改善的空间。细分行业来看，公路三季度利涧率拐点向上驱动了ROE向上,杠杆率继续提升;航运得益于出口的持续超预期，利润率&ROE均大幅改善,同时杠杆大幅下降;港口在利泗率&杠杆水平均保持稳定,导致ROE趋稳；航空亏损程度并未明显改善，杠杆有所枱升，行业资质依然恶化。展望来看公路、航运、港口均出现改善,航运资质已经高于2019年水平,公路、港口依然有提升空间;航空虽然目前依然在亏损，但由于其以大型国有企业为主，资质本身较高，并且考虑到航空滞后于疫情恢复加上疫情推出，2021年或迎来资质边际大幅改善的拐点,持有航空获取超额收益可能性较大。图表42:一2020Q3交通运输行业ROE下滑收窄图表43:2020Q3交运行业投资回报率下滑幅度收窄_资料来近:Wind,&&整理

192、下游消费品:地产后周期消费&必选消费行业资质均边际改善,2021津汽车&休闲服务行业资质改善机会较大・汽车:行业三季度利洞率&周转率均边际提升,推动ROE继续回升,盈利改善的同时行业杠杆率出现下行拐点,行业恢复速度超出预期。2018年至2019年,传统车行业周期开始向下轮动,并受到新能源车空间挤压,企业大幅下降（降价）、周转率快速下滑（库存较高）。展望来看,汽车消费周期开始向上轮动,需求的逐糠复将逐渐改善汽车行业基本面,并且盈利改善也将缓解车企偿债能力,行业向上的弹性较大，建议关注周期回升带来的机会。图表46:Q2、Q3汽车行业ROE触底回升图表47:Q2、Q3汽车行业投资回报率触底回升资料来源:Wind,&&整理

20资料来源:Wind,&&整理・商业贸易:近10年来,商贸行业ROE持续下降,这主要系周转率的大幅下滑所致;并且从2018年中旬开始，商贸行业的杠杆率持续上行，信用资质有所恶化。近年来，电商行业对可选消费冲击很大，使得传统的商贸行业库存堆积，周转率持续下降,拖累了ROE水平;并且，随着ー些企业布局供应链金融等领域，加大了行业整体杠杆,信用风险加剧。展望来看,疫情一定程度増加了居民线上购物的］惯,商贸零售行业在供需格局难以改善的情况下,资质可能继续弱化。・纺织服装:行业三季度ROE拐点向上,主要由周转率的提升驱动,杠杆依然在快速提升。由于行业竞争的不断加剧，行业的利润率持续下滑，引起投资回报率及ROE的持续下滑，并且海外开厂导致资本开支增加的趋势不减;而通过压价来增销的方式只会进ー步加大恶性竞争。展望来看，2021年海外需求回升将对行业基本面有一定的支撑，但盈利难升、杠杆提升，中长期行业资质依然存在恶化的可能。图表50:近10年商贸行业ROE持续下滑图表51:近10年商贸行业投资回报率持续下滑资料来源:Wind.&&整理

21图表52:2018Q3至今J商贸零售行业金融杠杆大幅提升图表53:近10年商贸搴售行业周转率下行资料来源:Wind,&&整理图表54:纺织服装行业ROE企稳图表55:纺织服装行业投资回报率回升・休闲服务:行业三季度ROE企稳,利润率没有进ー步恶化,行业拐点开始出现,但盈利的低位依然抬升了债务水平。细分来看，目前旅游、酒店行业依然大幅低于正常水平,旅游业绩受到折旧影响,但现金流较好,而酒店受到冲击较大。展望来看,休闲服务行业恢复速度滞后于疫情复苏情况,2021年或迎来资质边激善的拐点。・其他消费行业来看,食品饮料、家电、医药、农业板块均随着经济反弹,基本

22面有所提升,信用资质边际好转。图表58:2020Q3休闲服务行业ROE企稳图表59:2020Q3休闲服务行业投资回报率企稳资料来源:Wind,&&整理图表60:休闲服务行业金融杠杆被动抬升图表61:2020Q3年休闲服务行业利泗率拐点出现14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%资料来源:Wind,&&整理

23第二部分:警惕紧信用环境下信用风险的传导&〃套路’‘识别紧信用环境下,信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约,但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映。当前信用利差的保护空间不足,在2021年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注信用风险的演化，尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压カ，投资者需要谨慎择券。未来投资者需要更多关注违约风险的区域性传导;同时信用债市场上存在诸多“套路’‘，需要投资者仔细甄别。对于永续债,投资者需要对其条款仔细贩别,以防条款“陷阱",并密切关注永续债的相关政策及其对永续债利差走势可能带来的影响。

241、信用风险的演绎与所处的宏观环境紧密相关★信用风险的演绎往往与宏观信用环境相对应。在宽信用向紧信用环境传导的过程中,往往是信用风险频发的阶段。诸如14年紧信用环境下"超日债’’ーー首只信用债的违约,宣告了信用债破"刚兑‘’时代的到来;在18年上半年强监管、紧信用环境下信用债违约出现了"大爆发",信用债违约开启了"常态化'’时代。・紧信用环境下信用风险持续发酵的原因在于:ぐ信用扩张时期,往往对应着经济逐渐上行、企业盈利好转,信用扩张缓解了信用风险;反之亦然，信用收缩时期，经济下行压カ增大、企业基本面出现恶化,在高企的债务压カ"逼迫"下信用风险开始释放。ぐ信用扩张往往带来债务的急剧累积，由于债务的还本付息都是刚性支出，导致每年的社融投放中刚性支出的占比较大,一旦面临信用收缩，企业的债务压カ便开始凸显。尤其是高杠杆行业受到的冲击更大，信用风险逐渐暴露，甚至以违约的方式进行"出清"。图表62:2014年以来的信用债违约趋势（按季度）图表63:信用债违约规模与社融累计增速的关系宽货币宽信用=!宽货币紧信用资料来源:Wind,&&整理注:数据故止到2020年9月30日★且在信用分层日益严峻的情况下,信用风险的分化也非常明显。以信用债的净融资为例。令从总量的角度来看：在紧信用阶段,信用债的总体净融资规模相对偏小;伴随着紧信用向宽信用的切换，企业积极通过发债融资,信用债发行和净融资开始出现明显放量。ぐ分结构来看:企业性质方面，地方国企和央企的信用债净融资状况明显优于民企:主体评级方面，AA+及以上评级的优质发行人信用债净融资状况也优于AA-及以下评级的弱资质发行人。特别在紧信用阶段,民企债、AA及以下等级弱资质信用债的净融资萎缩更为明显。尤其是17年以来，信用分层的情况愈演愈烈。在信用分层下,信用风险的暴露也更多集中在弱资质民企债,投资者需要做好甄别。

25图表64:信用债ー级市场的发行与净融资趋势（按季度）资料来源:Wind,&&整理图表65:信用债净融资趋势（按企业性质,亿元）图表66:信用债净融资趋势（按主体评级,亿元）2012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q32012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q3资料来源:Wind,&&整理・紧信用环境下,信用风险的暴露虽然不一定会演绎为信用债违约,但紧信用对信用市场的冲击在定价上会有所反映,信用債的估值往往会面临回调的压カ。根据我们构建的交易所高收益债利差指数1,在宽信用环境中,高收益债往往具有较好的回报;而在紧信用环境中,在信用风险的冲击下,高收益债利差往往会大幅走扩（14年5月至14年12月初仍处于紧信用环境下，高收益债利差反而在压缩，主要源于14年下半年对债券发行人而言无风险利率下行缓解了低资质发行人的信用风险和再融资压カ，有助于高收益债利差压缩）。★整体来看,在2021年信用环境收紧的预期下,投资者需要持续关注信用风险的演化,加上当前信用债信用利差的保护空间不足,信用债面临较大的估值压力,尤其是弱资质、高杠杆企业在边际紧信用下面临较大的偿付压カ,投资者需要谨慎择券,并保持适度杠杆。1该利差指数的构建中,我们采用相对价值定位,选择连续ー段时间收益率髙于AA级同期限中票200BP以上的个券作为高收益样本・考虑到企业债和中票交易不活跃,我们选择的都是相对活跃的公司债作为样木.信用利差釆用插值法，用个券到期收益率（按成交收益率）減去相同剩余期限的国开债到期收益率测算所得.

26图表67:不同的货币信用环境下,高收益债市场的表现6.50^^宽货币宽信用900・^紧货币紧信用.•宽货币紧信用紧货币宽信用交易由高收益债指数,bp10年国开,右剑2、关注违约风险的区域性传导&谨防市场〃套路”2.1关注信用债违约风险的区域性传思・2018年以来信用债违约趋于常态化,尤其是信用分层下,民企债违约依然是投资者需要关注的重点。同时，信用债违约的原因也是花样迭出，除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用债违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出O・随着信用债趋于常态化+违约更多集中在“违约专业户”,其对市场整体冲击的边际作用减弱,投资者更多需要关注对个体的冲击和违约风险的区域性传导。年内新增违约主体违约债券余额（亿元）往年发生过违约主体违约债券余额（亿元）2,000年内新增违约主体违约债券余额占比右钟120%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年图表®:2020年以来「信用债违约以，％业户:为主（个）,年内新增违约主体的违约债差金额占比趋于下陡数据来源:Wind,&&整理注:数据栈至2020年10月31日・今年10月发生的华晨集团信用债违约事件，再次引发了市场对“投资不过山海关’’的讨论,投资者需要关注相关事件带来的风险区域性传导的可能，同时也提示了投资者对国企的"信仰’’不可盲目,对于基本面较差或边际弱化的地方国

27企风险仍需警惕。◊历史上,东北地区的信用债违约时有发生。根据测算发现,各地区中,辽宁省涉及违约的债券主体数量/有存量债主体数量这ー比例最高（15.3%）,排名靠前的地区分别是东北三省和宁夏、甘肃以及内蒙古地区。◊在华晨集团违约事件发生后,预计未来东北地区的融资难度将进ー步提升,信用风险不排除在区域间蔓延的可能。因此投资者对此类高风险地区保持更多谨慎。图表69:全国范围来看,东北三省地区的信用债违约情况相对严峻»涉及违约的债券主体数量ノ有存量债主体数量——涉及违约的债券主体数量（个）右轴2520151050F匕湖「江苏云南四川广西山西安徽广东福建上海河南山东"京天津青海海南河北吉林内蒙古黑龙江リ相宁夏辽宁A州贵庆数据来源:Wind,&&整理注:基于2014年以来违约数据统计,包含公司债、企业债、中票、短融/超短融、定向工具发行主体,数据截至2020年10月31日。图表70:近年东北地区信用债净融资量偏少（亿元）图表71:东北发债融资成本与全国平均利差在拉大（。/O）•黑龙江・吉林・辽宁-5002013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22O2OQ3利差:东北地区•全国平均右轴3.0c1:::::-1--,--:----:-1;-1-0.52013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q3数据来源:Wind,&&整理2.1谨防信用债市场的诸多〃套路〃★在信用债市场上,存在着诸多〃套路〃,需要投资者仔细瓶别,防范可能的信用风险。ぐ关注发行人对债券本息进行展期的风险。发行人与债权人〃协商〃进行展期偿付虽不能定性为〃违约〃,但客观上反映了企业流动性紧张的局面,未来其发生〃实质违约〃的概率也很高,因此投资者对于展期债券需要保持高度警惕。令关注债券置换的风险。债券置换相对于债券展期来说更加市场化,投资者

28的"自主权’’更大,但由于在国内起步晩,信息披露、置换流程等相关的法律法规都有待进ー步规范和完善。投资者需要仔细甄别发行人的基本面情况并积极关注基本面的边际变化,谨慎选择是否进行债券置换。图表72:信用债展期案例（个）图表73:债券置换、债券展期与借新还旧的比较发行人特征发行人面临流动性紧张的局面发行人信用资质往往较好,发新券融资比较顺畅目标投資者原债券（旧券）持有人原债券持有人不限操作流程债务人对原债券持有人发出置换要约,持有人自主选择是否参与债券置换3开债券持有人会议,商议债券展期议案,往往遵循“少数服从多数”的原则根据企业自身需求发行新券,对于到期债券正常还本付息结果结果ー:原债券（旧券）持有人同意直换,持有新债券:结果二:原债券（旧券）持有人不同意置换,持有原债券至到期,可能面临债务人违约风险结果ー:通过展期协议,债券展期兑付;结果二:未通过展期协议,可能面临债务人违约风险债务人兑付到期債券本息,投资者正常认购新券债券置換债券展期借新还旧数据来;源:Wind,&&整理ぐ谨防”调整票面利率'’的条款"陷阱对于含有“调整票面利率选择权”条款的債券,需要仔细研读监管要求及标的债券的各类信息披露文件尤其是募集说明书的相关规定，谨防"条款陷阱对于发行人选择调整（上调/下调）票面利率的债券来说，债权人可以结合当时的货币政策环境（市场利率情况）、发行人基本面以及发行人票面利率的调整幅度等方面综合考量风险收益比，以判断是否选择进行回售（无回售条款的可选择在二级市场卖出）。对于选择上调票面利率的债券，投资者需要保持更多警惕，其往往蕴藏着更高的违约风险。图表74:发行人选择上调/T调票面利率对债权人和发行人的意义票面利率调整对债权人的意义对发行人的意义上调如果发行人对票面利率的下调幅度不大,其票息收益能够满足投资者的"心理价位'债权人往往不会选择回售而是继续持有;否则,债权人会选择进行回售从侧面反映出发行人基本面情况较好,流动性充足,再融资压カ不大:调低票面利率可降低其负债成本或"促使”债权人选择回售从而可以更低的成本进行发债再融资下调如果票面利率的上调达到或»超过了债权人的“心理价位/',风险偏好较高的投资者往住继续持有以获取高票息收益,但同时也要承担发行人未来可能无法足颔兑付的风险；否则,债权人会选择进行回售从侧面反映出发行人可能存在流动性压カ或基本面出现了边除恶化,再融资压カ较大;调高票面利率可"促使''债券人不选择回售,从而缓解偿债或再融资压カ数据来源:Wind,&&整理令关注现金要约收购业务的后续演进。2020年11月2日,交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》,首提"现金要约收购"业务。"现金要约收购”有利于丰富发行人主动债务管理机制，但是由于境内债券市场的投资者保护等制度有待进ー步完善，投资者需要防范弱资质、基本面边际恶化的企业恶意利用"现金要约收购“业务损害债权人利益〇图表75:现金要约收购业务的相关规定《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》本通知所称现金要约收购是指发行人向特定债务融资工具（以下称"标的债券"）的全体持有人发出要约,以现金方式收购全部疋义或部分流通中标的债券并注销的行为。注意事项发行人应当期债务融资工具持有人,遵裾市场化原二年。收购净价低于每百元面值标的债券轲余本金的,发行人应同步收购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具,且收购条件不劣于标的债券,发行人与相关存续债务融资工具持有人另有约定的除外。

29标的债券募集说明书等发行文件未明确约定现金要约收购安排,或收购净价低于每百元面值标的债券剩余本金的,发行人应在要约起始日前为持有人提供实现集体行动安排的合理途径,就是否开展现金要约收购接受持有人以决议等方式彩成的意见。发行人开展现金要约收购,应当符合相关法律法规和自律规则的规定并遵守标的债券募集说明书等发行文件的约定，不得通过挑拣展.行债务等方式损害标的债券及其他各期债务融资工具持有人的合法权益，不得收购自身变相持有的债务駐资工具。任何机构和个人不得从事与现金要约收购相关的内累交易、操纵市场、利益揄送、证券欺诈等违法违规活动,不得通过影响市场价格、利用非公开信息等方式获取不当利益。信息披露要求发行人应在要约公告、要约届满、要・约完成等重要流程节点,逋过交易商协会认可的渠道及时披露相关信息,并确保披露内容的真实、准确、完整。要约公告应当披露收购价格及其确定方式、依据和过程,充分说明定价机制的合理性，同时应披露开展收购的背景及目的、计划收购規模、收购资金来源、持有人集体行动和决议机制安排（如有）、风险提示等内容;明示要约期限、要约起始日、要约截止日、债券注销日等。其中,要约期限应不少于5个工作日且不多于20个工作日,债券注销日应不晚于要约裁止日后5个エ作日。数据来源:交易商协会,&&整理2.1.关注永续债的善款"陷阱"・永续债具有永续性质,在条款设计上除了调整票面利率条款、延期条款外,維还带有赎回条款和利息延迟支付条款。整体上来看,永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利。特别是永续债发行逐渐放量、未来密集进入行权期的情况下,更需要对永续债嵌入的条款仔细瓶别,以防条款"陷阱图表76:永续债的发行趋势图表77:永续债进入行权期规模分布（亿元）数据来源:Wind,&&整理・根据截至2020年10月底的统计结果：ぐ累计有15只永续债展期后票面利率不变甚至不升反降，该类永续债的展期往往是发行人’‘主动而为ぐ累计有20只永续债2展期后票面利率上调甚至大幅跳升，该类发行人未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再融资能力下降,发行人往往蕴含着较高的信用风险。令累计有18只永续债出现了利息递延支付现象。此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息递延支付已经体现了其较高的信用风险，投资者应尽可能规避。・特别需要指出的是近期备受关注的"15青国投MTN002"赎回变展期事件:发行人本于9月30日公告称决定在11月5日行使“15青国投MTN002"的赎回权，但10月30日发行人"临阵变卦",公告称选择对"15青国投MTN002”进行展期，2-17新华联控乂丁や）01”尚未披露展期后的最新票面利率,但根据条款设定,该债券展期后的票面利率或将大幅跳升,因此也纳入统计,特此说明.

30该事件的发生更是给投资者敲响了警钟,对于发行人资质偏弱的永续债需要尽可能规避。图表78:永续债展期事件汇总债券再称发行人M牀发行人企业性廣发行B+主体评級最新主体评級申万行业特殊期限(隼)展期日期倩券余额(亿元)发行时票面利率(%)最新票面利率(%)祟西利率变动ヌBP)展期时中债估值收q率~~(%)~~是否城投信同煤Y2同司门E面地方国有企业AAAAAA策4fiI+N20204)9-242.65.385.00遜5.21否18隕煤MTN004阳煤集团地方国有企业AAAAAA綻合2+2+N2020-11-()6107.187.1805.33否15贵阳轨道可续期值贵阳轨道地方国有企业AA+AA+文通运输2O+N.5+N2020-11-1920(,3。当期修准利率+叁本利・是16北大荒MTN002北大荒集団中央国有企业AAAAAA錠合3+N2019-10-242()5.185.15-36.14否16丸汉地铁,ワ轶用!01セ汉旭铁地方国为企・业AAAAAA父，血运输3+N.9+N2019-09-27203.943.50-444.8316;學航果团門续期價02冷航祟m地万国有企业AAAAAA父過迂瞅9+N.3+N2019-08-23186.205.7014.72台16厂河地铁0I項期情03厂燈地4天地万囹カ企业AAAAAAス咆疋输I5+N.J+N2019-08-16243.953.445.67龙16广问地铁ワ瑛朋憤。2厂加足铁足万固为伫业AAAAAA又，4，6宿3+N.I5+N，59・0/-24204.196.66和5.96企,16陕乐可缥憤01从西乐业化工果凰地万国开企业AAAAAA茶拉3+N.I2+N2019-04-27155.805.03F5.86否16H制龙呆MTNUO1日照港地万囹カ企业AA+AA+父，4足編J+N2019-02-26204.283.455.65台16厂州地铁可蟆期債01广州地铁地方国有企业AAAAAA又通运输3+N.15+N2019-01-25264.283.425.11是15・大JLMTN002北大荒県国中央国有企・业AAAAAA与合3+N2018-11-25155.7()5.32叫6.28否14百创录田-J绘期債。2S削県HJ地方圉为企业AAAAAA总合12+N.3+N2018-06-16105.704.605.34疋15中电投可縷期憤国家电投中夬国有企・业AAAAAA公司爭业3+N.I2+N2018-06-08305.704.60TOT5.29否14百创果田可续動值01百创果倒地万国可企业AAAAAA济合3+N.I2+N2017-11-03205.994.985.37A.15方国投MTN002方;母国食地万国百企・业AAAAA+界合5+N2020-11-05154.587.67TFT22.62台1フ生主机场MTNUO1美兰机均地万囹为企北AA+AA+父遭正输J+N20231326137.209.589商44.78占17青晨ぐMTN00I质吗执业地万国开企•业AA+AA+粒工制造3+N2020-07-12106.808.978311.29もI7KAI.MTNUO1三业风星I團ホ机场地万国可企业AA+AA+义遇运檎3+N2020-06-221()7.959.78^38353.41台1フ林明MTNUOIが叫祝空地万国为企业AAAA-文遭正输2+N2O2W-O5-O557.209.90■10.44台17津航空MTN00I天渾航空地方国有企业AA+AA+文通运输3+N2020-04-14137.008.71942.34否1フ新华我控MTN00I新华我投般民营企业AA+C綻合3+N2020-04-11106.00当期る准利率+初布利笈+50()bp现将脱升否16美主机场MTNU0I关三机徳池万因外企・业AA+AA+又，H博犧3+N2019-12-29156.509.33394.39台16中旧仅MTN00I中国四联地万国利企业AAAA-机械は备3+N2019-11-0466.009.537.44生16大洋标空MTN0(乂大渾机空地万国再企・业AA+AA+又现运檎3+N2019-11-(M105.308.8434.39皆16吿林义世MTN001考林又投地万国有企业AA+A+毎台3+N2019-09-28154.647.98—开,12.41是16潯肮集田用埃斯倩()1•肮果・«]地万国可會业AA+AAA又逋运鞫9+N.3+N2019-04-14207.009.2211.11否16大洋航空MTN(X”大算航至地方国有企业AA+AA+又逋运做3+N2019-03-31106.509.90^409.37台16;孥南机至MTNUO1み观把胶地万囹カ企业AAAAAA又咆足紺3+N2019-03-09255.158.46—-nJT9.87台16瓦化化工MTN(X)I湖北巨化地万国可会业AA+A化工3+N2019-01-2146.609.79131.18皆15海南航空MTN(X)1港航拄股地方国有企业AAAAAA交通运楡3+N2018-10-21255.408.78例10.23否15山煤MTN00I山乐果凰地方国有企•业AAAAA+商业贾为3+N2018-09-0957.808.201409.94舌15郑乐MTNOOI部环果用地万国村企・业AA+AA-社提5+N2020-06-112()7.509.7511.23否15宜此心エMTN(X/2洌北宜化地万囹田企业AA+A忆エ3+N2018-05-1965.949.18一32427.97台15注エ集MTNOOI隹エ里团地方国有企业AAC农林牧渔3+N2018-02-04107.1010.55•舟’11.45否数据来源:Wind,&&整理注:不包含永续债实质违约事件,数据截至2020年10月31日,展期时中债估值收益率为展期日或其相近交易日的中债估值收益率数据。图表79:永续债利息递延支付史時总发行人企业性風发行时主体评级最新主体评僦将殊期限(*)利息迷足支付日期债券余发行・最新票面利率(%)票面利债券爲低发行人简あ申万行业額(化元)票面利率(%)率変动(BP)是否城投债净,n't米図な小—\\\AAA9+N,3+N3MM0In0.2Uo./U心吿18海航丫1海航控股地方国有企业AAAAAA交通运输3+N2020-9-1457.607.600否18海航丫2海航控股地方国有企业AAAAAA交通运输3+N2020-9-2787.457.450否18海航Y3海航控般地方国有企业AAAAAA交通运输3+N2020-10-19157.457.45。否18海航Y4海航控股地方国有企业AAAAAA交通运输3+N2020-10-1987.357.35〇否15澤南航空MTNOOI闻航控股地万国有企业AAAAAA交通运输3+N2020-10-21255.408.78否17風MMTN001三亚风風国际机场地方国有企セAA+AA+文通运输3+N2020-6-22107.959.78否16封航果出可续期債01潯航果团地万国有企业AA+AAA义逋运输9+N.3+N2020-4-14207.(X)9.22=22も17津航空MTN001天津航空地方国有企业AA+AA+交通运输3+N2020-4-14137.008.71丁"71否17新华联控MTNOOI新华联控股民营企・业AA+Cな合3+N2020-4-111()6.00当期基准利率+初始利差+500bp-否16大洋航空MTN001大洋航空・地万田有企业AA+AA+文遇运输3+N2020-3-311()6.5099)340否16潯南航空MTNOOI潯航技股地方国有企亜AAAAAA文通运输3+N2020-3-9255.158.46否15森工集MTN001森エ集团地方国有企业AAC农林牧渔3+N2020-2-42019-2-4107.1010.55萃否16美兰机场MTNOOI美兰机场地方国有企业AA+AA+交通运输3+N2019-12-29156.509.33—否17凤風MTN002三延风限国际机场地方国有企业AA+AA+交通运输3+N2019-12-202018-12-2058.008.000否15中城建MTN002中国城建民营企业AA+C建筑装饰5+N2019-11-232018-11-232017-11-23255.355.350否16天津航空MTN004天津航空地方国有企业AA+AA+交通运输3+N2019-11-42020-11-4105.308.843X否17美兰机场MTNOOI美兰机场地方国有企业AA+AA+交通运输3+N2019-10-232020-10-23137.209.58一否数据来源:Wind,&&整理注:数据截至2020年10月31日

31・截至11月6日,对于非金融机构永续债,AAA级央企永续债中票相较于ー航票的估值溢价已经压缩到极低水平（50BP上下），AAA级地方国企和民企的溢价也压缩到90-120BP；AA+级央企和地方国企永续债中票的整体估值溢价则压缩到!50BP以下。整体来看，AAA级和AA+级央企、地方国企永续债的超额利差已经压缩到历史低位。・对于银行永续债，从信用利差的角度来看,不同于非金融机构永续债信用利對持续下行,银行永续债的信用利差在今年7月以来整体走扩。背后的原因在于银行永续债的投资者主要包括银行资管（银行理财子公司）、保险等,永续债会计处理新规、资管新规等政策在一定程度上抑制了银行永续债的配置需求,供需失衡下银行永续债的信用利差有所走扩。・在非金融机构永续债利差水平已经压缩到历史低位的情况下，加上永续债的会计处理新规及各类监管政策下,投资者需要持续关注后续相关政策的变化及其对永续债利差可能带来的影响。图表80:央企、地方国企和民企AAA级和AA+级永续债中票利差指数（利差基准为同等级、同期限一般中票到期收益率）280AAA永续债中票利差指数（BP）--地方国有企业中央国有企业——民营企业230180130803015/0616/0617/0618/0619/0620/06国有行股份行——地方中小银行非金融机构永续债各类永续债信用利差（AAA级平均,BP）数据来源:Wind,&&整理图表81:各类银行永续债、非金融机构永续债的信用利差走势（利差基准为同期限国开债到期收益率）各类永续债信用利差（各等级平均,BP）300250200150100500!!1111」19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10数据来源:Wind,&&整理

32第三部分:城投债ーー防风险可能重于机会挖掘本轮城投政策的宽松周期偏长,明年城投政策能否继续宽松存在一定的不确定性。1）经济修复下通过基建投资剌激经济的诉求下降;2）限额管理+地方债务防风险考量下,明年专项债额度调降的可能性较大;3）明年底资管新规过渡期结束。宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现,后续压カ（财政收支压カ&城投债务压カ）的抬升和分化更为值得关注。对于城投债,防风险可能大于机会挖掘。机会挖掘:可以关注持有上市公司股权的城投平台存量債投资机会；防风险:对髙风险地区、弱资质城投需要保持更多谨慎,关注城投风险是否出现沿着“城投非标违约ーー城投债技术性违约ーー定义模糊的城投平台债实质违约ーー城投债刚兑，信仰‘打破”的路径演化的可能。

331、2021年的城投政策是否会继续宽松?★通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理,我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。历史上城投公司承担着政府投融资平台的职能,尤其是在经济下行周期,政策往往会通过加大基建投资托底经济,该阶段城投政策一般趋于宽松,城投债净融资与基建投资规模也呈现出明显的正相关性。图表82:城投债发行与净融资趋势图表83:城投债净融资与基建投资密切相关30,00025,00020,00015,00010,0005,00005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000数据来源:Wind,&&整理注:城投债发行规模为周度数据图表84:历史经验看,3年或是城投政策的一个大周期:2年偏松1年偏紧约1年2年约1年＞时间区间2009.3201132011.42012.3>201232014.92014.9ヽ2015.5ク2015.5201732017.52018.72018.72020?数据来源:Wind,&&整理★从18年7月国务院常务会提出〃引导金融机构按照市场化原则保障融资平台え合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾〃开始,城投政策进入了新一轮周期的宽松阶段。★本轮的城投宽松周期之所以更长,主要源于:1）年初的疫情冲击、经济下行压カ下,政策通过基建发カ稳增长：今年下达了3.75万亿元的专项债额度,以项目收益专项债为例,1-10月累计有近7成专项债投向了基建领域,较2019年同期提升明显,涉及专项债用作项目资本金的规模也超过了2500亿元:2）政策对冲下,今年部分城投平台可能出现债务本息展期的情况,客观上缓解了城投债务的偿付压カ。

34★但是明年的城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性。1）随着经济的持续修复,边际上通过加大基建投资刺激经济的诉求下降;2）地方政府债余额实行限额管理,根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》,当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时,适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。限额管理+地方债务防风险考量下，明年专项债额度调降的可能性较大;3）资管新规过渡期将于2021年底结束,资管新规的全面施行或会对企业融资造成一定的冲击。图表85:项目收益专项债的投向分布（月度）17/0717/1018/0618/0919/0119/0419/0720/0120/0420/0720/10图表86:2020年1-10月专项倩用作项目资本金情况^»当期发行专项债作资本金规模（亿元）数据来源:Wind,&&整理2、城投政策利好估值兑现VS债务压カ逐渐抬升2118-19年隐性债务化解工作持续推进,城投利好已有一定程度兑现★2018年8月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中,提到了包括1）安排财政资金偿还,2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，3）利用项目结转资金、经营收入偿还，4）合规转化为企业经营性债务，5）借新还旧、展期等方式偿还,6）采用破产重整或清算方式化解等化解存量隱性债务的6种主要思路。在具体的化债实践中，还出现了诸如国开行参与债务置换、股份行等金融机构参与隐性债务置换等"市场化’’的化解方案。★从各省市2019年审计工作报告中也可以看出,各地存量隐性债务的化解工作在持续推进中，债务风险总体可控，未来存量隐性债务的化解工作更多是聚焦高风险区域。11月6日，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》中也提到继续有效防范化解重大金融风险,精准处置重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。图表87:从2019年审计工作报告看各省隐性债务化解进展地区隐性债务化解成果债务化解中仍需关注的问题河北省债务风险总体可控存在个别地区落实防范化解债务风险政策不到位等问题。比如:个别市制定的隐性债务化解方案不合理,处置化解措施不符合实标,未按照化解方案要求化解陰性债务:重点领域和行业债务资金规模较大,还款来源存在缺口,系统性债务风险较大:部分地区存在债务资金闲置、使用不规范、违规举债等问题。辽宁省趣額完成年度化债任务。各地区、各部门有效控制债务增量,积极化解债务存量,风险总体可控是债务资金管理不然规范。8个市未按规定用途使用债券资金112.66亿元:5个市未及时使用置換債券资金28.03亿元:4个市多计政府债务和隐性债务27.84亿元浙江省深入实施防范化解地方政府隐性债务风险专项行・动,有序化解存量隐性债ー是2个县有77.59亿元债务未纳入政府陰性債务管理。如平湖市为産设!2个政府公益性项目举借的43.74亿元债务未纳入政府隐性債务管理。

35务二是温州市龙湾区等4个县未按计划和城三是5个县将融资平台公司承担的政府隐性债务2254I亿元转列为经营性债务依据不足。湖南省制定出台了防范化解政府性债务的エ作方案和具体措施,对政府隐性债务进行了全面清理,各地债务风险总体可.-'〇部分市县债を率较高,有的处于风险預警范,国;部分市县在2017年7月15R前违规举债较为突出,有的以不规范的政府购买服务融资,有的通过医院、学校等事业单位"借道”敝资,有的明股实债;部分市县化倩措施・不具体或,未落实;部分市县融资平台公司转型不初底.贵州省相关地区党委、政府对债务风险防范工作重视程度进ー步提高,制定并完善相关债务管理制度,枳极化解存量债务,努力降低综合债务率。ー是个别县违规将36.59万平方米的行政事业单位办公用房作为资本注入融资平台公司;二是1个县改变2.40亿元政府隐性债务贷款资金用途,其中1亿元转入县财政局债务资金归集户后被统筹使用。西藏债务风险总体可控ー是隐性债务数据尚不够完整和准确:二是部分融资平台公司未剥禹政府融资职能:三是2市3.09亿元地方政府债务资金长期闲置:四是1市2018年违规举借政府隐性债务!.68亿元。目前3市正在按照政府隐性债务化解实施方案枳极化解存量隐性债务。吉林看有关地方政府努力提高基层财政保障能力,枳极化解存量债务,相关金融机构信贷管理和风险管控不断加强,风险总体可控ー是部分县财政收支缺口不断增大、新增超支挂眯增长较快,政府债务进入偿还高峰、地方政府偿债压カ较大,财政运行存在困难。二是有的行社不良贷款余额大、不良贷款率较高,少计不良贷款、少计提减值准备,持有的部分资产已形成风险并启动司法诉讼等追偿程序;有的小贷公司逾期贷款余额高,有的业务处于停滞状态。山东省妥善化解存量债务。截至2019年底,全省政府债务余额为13126亿元、政府债务率为77%,严格控制在核定的政府债务限额之內部分市县债务化解工作推进不到位。有的市县综合债务率仍较高,短期偿债压カ较大:有的未完成2019年债务化解目标任务:有的市县债务化解实施方案未逐笔逐项制定还款计划,或未明确贵任主体及还款来源。抽查发现,有的融资平台公司未按要求剥离政府融资功能,以前年度注入的公益性资产未剥离,有的未按照规定进行清理注销或转型为市场化运作的国有企业。数据来源:Wind,各地方政府财政官网,&&整理★随着18-19年存量隐性债务化解工作的持续推进,宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现（城投债的估值普遍低于产业债）:未来随着隐性债务化解工作向高风险区域的深入,其化债难度也有所增加。城投利好兑现的同时,后续压カ的抬升更为值得关注（不一定体现在直接的违约冲击,可能反映在估值定价层面）。图表88:09年至今,一城投债与中票的利差基本是与松紧交替的政策周期对应數据来源:Wind,&&整理2.2压カ的抬升与分化:财政收支压カ（分母端）VS城投债务压カ（分子端）★在减税降费+公共卫生事件冲击下，2020年2月以来,无论是中央还是地方政府的财政压カ都愈发凸显。虽然5月以来政府财政收入在边际上有所修复，但

36由于财政支出更为刚性,结合2020年1—9月的财政收支两端来看,全国一般公共预算收支缺口和政府性基金收支缺口相较于往年同期皆明显扩大。图表89:2020年一般公共预其收支增速分化（%）图表90:2020年一般公共预算收支缺口扩大（亿元）2520151050-5-10-15-2017-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08中央财政收入:累计同比数据来源:Wind,&&整理图表91:2020年政府性基金收支增速有所分化（％）图表92:2020年政府性基金收支缺口扩大（亿元）中央政府性基金收入:累计同比地方本级政府性基金收入:累计同比中央本级政府性基金支出:累计同比17-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08数据来源:Wind,&&拄理★地区间财政收支压カ的分化也愈发明显。分各省市观察2020年前3季度的ー般公共预算收支情况发现,各地区间的分化明显,诸如湖北等地区2020年前3季度的一般公共预算收入同比增速依然为负,在财政支出更为刚性的情况下,财政收支缺口明显拉大,财政自给率趋于弱化:但是诸如河南等地区前3季度的一般公共预算收入同比增速已经转正,财政自给率同比也有所增强。

37图表93:地区间财政收支压カ的分化也愈发明显18,00016,00014,00012,00010,0008.0006,0004,0002,0002020Q3一般公共预算收入（亿元）收入同比增速右轴^«2020Q3一般公共预算支出（亿元）—支出同比增速右轴ー15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%上海浙江广东山东河ヨ四リ河ノ匕南日京江.福湖」辽野“第黑龙江吉林贵州广西バ津'R庆云南陕西西山海南青海宁夏〇数据来源:Wind,各地方政府财政官网,&&整理图表94:多省市2020年前3季度的一般公共预算收支缺口同比扩大2019Q3一般公共2020Q3一般公共地区预算收支缺口预算收支缺口（亿元）（亿元）一般公井預算收セ之二ぐニ農2019Q3财政2020Q3財政自2020Q3财政自给整・自给率给率率变动上海230.¢309.6!179.0104.0%'105.8%La浙江-1161-1J8.gi47.882.1%833%供％北京-1EH11-232.881J%7(3%-12%广东6.3*2%7f3%ll1%天津-68,-77111-94.17(6%LJ.5%山东_l145.11.1%」3.8%<7%福建J180.5{.3%63.5%典辽宁■■■HI■-230.8J53.1%ゝ49.4%「二.7%重庆11I157.0ュ45.7%46.1%4%山西1-456.4[55.4%46.1%-(3%河北-688.4"j51.0%45.2%-：.8%江西51.0,39.0%£39.5%•|4%四川133.6：38.0%38.9%(b%河南.51866一!49.2[37.7%38.8%p%海南―65M-83国I-181.848.5%38.5%I-11.0%陕西1-101.241.5%38.3%L：3%湖北-587.546.9%34.9%-1：.0%贵州719.028.7%32.7%•%吉林■■nha-29.331.4%30.5%乜.8%广西1-155.731.0%30.2%1.8%云南|，,・迂■9.827.9%28.3%14%宁夏-8(B-83・-31.827.8%25.8%耳〇%1甘肃11•31礴70.720.7%21.0%([2%黑龙江■■■-4.123.6%20.9%r-(7%i青海-11・川・-32.615.9%16.2%[3%数据来源:Wind,各地方政府财政官网,&&整理

38・各地区政府性基金收支情况的分化也极为明显。根据披露2020年前3季度政府性基金收支情况的省市来看，虽然多个地区2020年前3季度政府性基金收入实现了同比正增长,但是除重庆外,各地区政府性基金支出的同比增速都明显高于收入,导致多地的收支缺口有所扩大;根据统计,诸如河北、云南等地区2020年前3季度的政府性基金收支缺口相较于2019年同期增加明显。

39图表95:各地区2020年前3季度政府性基金的收支情图表96:多地2020年前3季度政府性基金收支缺口拉况大（亿元）202OQ3政府性基金收入（亿元）数据来源:Wind,各地方政府财政官网・&&整理★各地区财政压カ凸显+分化的同时,城投平台在宽松的环境下持续加杠杆,债务规模进ー步高企。在宽松的政策环境下,2019年发债城投平台带息债务规模的增速出现反弹,带息债务余额达到了37.0万亿元，2020年上半年则继续增长到40.5万亿元。*城投平台间债务压カ的分化也极为明显。按发债城投平台的主体评级来看,2019年&2020Hl带息债务规模的增量集中在AA及以上等级城投平台:按各地区发债城投平台带息债务的增量来看,2019年&2020H1,江苏、浙江等经济财政实力偏强地区的债务增量较多，而内蒙古、辽宁、青海等经济财政实カ偏弱地区的发债城投平台带息债务规模反而有所压降，或也是市场化选择的结果。图表97:发债城投平台加杠杆（带息债务余额）图表98:发债城投平台带息债务增量（分主体评级,亿元）■AAA・AA+・AA・AAー及以下（含无评级）11I

40刪10/1212/1214/1216/1218/1220/06数据来源:Wind,&&整理注:数据截至2020年11月4日,其中2020年6月底的带息债务增量是相较于2019年底的带总债务规模而言的

41图表99:发债城投平台带息债务的增量（分地区,亿元）7,000-1,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000■2019年■2020H1llillIIIIlliLb"江浙四山湖ヨ匕湖江广吉河重广福上云贵安陕河山甘新西宁海黑青辽内天苏江川东ヨ匕京南西东林南庆西建海南州徽西ゴ匕西肃疆藏夏南龙海宁蒙津图表101:城投债偿付压カ测算（按主体评级,亿元）数据来源:Wind,&&整理数据来源:Wind,&&整理注:数据截至2020年11月4日,其中2020年6月底的带息债务增量是相较于2019年底的带息债务规模而言的★从城投债的偿付压カ来看,2021年城投债的到期+进入回售期规模近2.5亿元,偿付压カ依然处在高位。从主体评级来看,AAA/AA+/AA级城投债的偿付规模相差不大。图表100:城投债偿付压カ测算（亿元）・偿付规模・到期规模.进入回售期规模30,00025,000.20,000.....idlllllll2014年2016年2018年2020年2022年数据来源:Wind,&&整理3、城投投资策略:防风险可能重于机会挖掘・2009年以来城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期（2年偏松1年偏紧）的规律。明年的城投宽松政策能否持续存在一定的不确定性。1）经济修复下

42通过基建投资刺激经济的诉求下降;2）限额管理+地方债务防风险考量下,明年专项债额度调降的可能性较大;3）明年底资管新规过渡期到期。・随着18-19年存量隐性债务化解工作的持续推进,宽松政策环境的利好在城投债估值上已经有所兑现,后续压カ的抬升更为值得关注:ー是减税降费+公共卫生事件冲击下,地方政府的财政收支面临较大的压カ；二是城投平台在宽松的环境下持续加杠杆,带息债务规模进ー步高企。财政收支压カ&城投债务压カ抬升的同时，地区间的分化愈发凸显，也带来了城投价值的日趋分化。・整体来看,对于城投债,防风险可能重于机会挖掘。投资者对于城投债投资切英盲目下沉信用资质，特别是高风险地区、弱资质城投的未来偿付可能会面临较大考验，投资者需要保持警惕。・在机会挖掘方面，投资者更多可以把握主题性的投资机会,比如可以关注持有上市公司股权的城投平台存量债投资机会。ぐ可以积极关注持有上市公司股权的城投平台持股市值3对其短期带息债务覆盖倍数＞100%的存量债投资机会，特别是剩余期限在3年以内，中债估值收益率＞4%的存量债,依然具有较大的投资价值，且安全边际相对较高。令优质上市公司资产（诸如贵州茅台）或可为当地城投平台提供有力的‘’信仰’’背书，可以积极关注当地优质上市公司资产在隐性债务化解方面可能带来的积极作用和投资机会。a＜102:存量债余额＞10亿元,尚有收益率＞4%的存量债，且に股市值/短期带息债务＞100%的城投平台概览发行人截止日评級省份行政级别存量债余领（亿元）短期带息債务（亿元）持股市值（亿元）持股市值/短期带息债务潭汨可九龙»江果团有限公•可AAA福建地级帀352.37~204.50KliiSZfl|深圳市地铁集团有限公司AAA广东计划单列市415加）.106.2()893.31|841.1%广东省公路建谩有限公司AAA广东省751)()|14.49|31.80219.4%珠海大横华集团有限公司AAAr东区县级80,00111.8017.33147.0セ广东省广业臬团有限公司AAA厂东省76.0058.43|79.80136.6%东莞市交通投资臬团有限公司AAA广东地级市27.0028.3737.42131.9%贵州鸟江能源投資有限公司AA+贵州省65.0028.4128.90101.7シ海南省发展控股有限公司AAA海南94.4330.8139.57128.4%河北建设投资集团有限贲任公司AAA河北省144.20Lj101.471|279.92275.9%邯郸帀建设投資集团有限公司AA+河北地级帀53.80I13.9128.49204.7シ郑州投資控股有限公司AA河南地级市29.2010.3712.36119.2シ江苏淅沿海开发集团有限公司AA江苏苟12.50|12.128855730.4シ辽宇能源投資（集团）有限黄任公司AA+辽宁省14.0017.6224.23137.5シ源坊帀投贡臬团有限公司AA+山东地级市1g45.0014.9450.69339.3%上海城投（集团）有限公司AAA上海省ン101.00U59.39365.66615.7^上海久事（集团）有限公司AAA上海看100.0039.92|『223.76560.6%上海地产（集团）有限公司AAA上海省120.00^^^^.90L358.51203.8%上海市北商新（集团）有限公司AAA上海地级市27.00^9.62|104.76116.9%泸州市兴泸投资集团有限公司AA+四川地级市92.0039.75/631.42宜宾市国有资产经营有限公司AAA四川,1.パ”ー〜‘一ー'|云南云南福工业投資控股集团有限黄任公司AA+省133.30云南石葩源投資集团有限公司AAA云南布〈ハワ1ワ】ご‘宀|.393.54161.3弓宁波舟山港集团有限公司AAA浙江—rqnnfユ・w387.9イ浙江宁波开发投资集团有限公司AAAォ划単列市106.737T)394.64269.0川仙居县国有资产投资集团有限公司AA浙江区县级12.00・5.87!32.77206.54重庆市海陵国有資产投资经營集团有限公司AA+重庆地级市261.97L41.44|138.63334.6“■■1■数据来源:Wind,&&整理注:存量債余額、持股市值数据截至2020年10月30日,短期带息债务为微至2020年中报的数据。・防风险方面,最近几年城投分化的情况愈发凸显，投资者需要对高风险地区、弱资质城投保持更多谨慎,尤其对于城投非标违约以及其他风险事件频发的地区要尽量规避。1）2018年以来，高风险地区、弱资质城投平台的非标违约频发;2）近几年，从18年8月的“17兵团六师SCP001",到19年12月的“16呼和经开PPN001"（再到20年8月的"15吉林铁投PPN002”的技术性违约事件，城投债的技术性违约事件时有发生。・城投风险事件的暴露愈加频发，并逐渐从非标向标准化债券传导。投资者需要

43密切关注城投风险是否沿着“城投非标违约ーー城投债技术性违约ーー定义模糊的城投平台债实质违约ーー城投债刚兑，信仰，打破’,的路径演化的可能。3城投平台持有上市公司股权的情况,是根据wind披露的（截至2020年10月30日）上市公司最新前10大股东的情况汇总得出,可能存在一定组漏,特此说明。

44图表103:2018年以来城投非标违约事件屡现（单位:个）■2018年，2019年•2020年•省级・地级市・县及县级市园区35302520贵州四川■・河南・内蒙古・云南陕西安徽辽宁湖南林天津吉匕河匕湖づ内蒙古云南四川贵州・湖南・天津・陕西•河南辽宁安徽林吉匕河」匕湖」35302520151050数据来源:Wind,公开资料,&&整理注:数据截至2020年10月31日,根据公开资讯统计整理

45第四部分:〃后大选〃时代,政策变动将是中资美元债的重要主线大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线。经济在趋势上的向好以及边际上修复速度的不确定性将延续,而从新增影响因素考虑,美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况,将是接下来重磅的政策主导因素。统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现。聚焦于11-12月竞选结束期和隔年1メ月总统上任初期两个阶段,不同资产在大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年这三类情形下，表现出差异化特征。明确国内基本面继续向好的趋势之下，如何把握中资美元债个券的基本面确定性是这ー阶段以及下ー阶段投资的要务。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。

461、大选后的政策变动将是明年整体美元债券的主线・今年特殊的全球大环境之下,中资美元债也经历了大幅震荡的"V型"行情。受疫情的影响,美国经济持续承压,而美联储也在宽松政策上层层递进。在ー季度资本市场的危机稳定之后,弱经济基本面+宽松货币的环境无疑为美国无风险利率的下行提供了较大空间,而包括中资美元债在内的亚洲债,也受益于此表现出较好的回报率水平。★就宏观经济环境而言,改善趋势之下仍有扰动风险。三季度以来，美国经济ー方面受益于政府补贴的转移支付下消费的拉动效应，修复速度有所提升;另ー方面疫情反复也持续制约着工业生产表现。虽然目前美国尚未针对第三轮疫情出台活动限制政策，但无疑在接下来的时间,疫情对其未来的经济活动、通胀表现都将有较大的潜在影响。・而在美联储层面，宽松政策的方向仍在,但也需密切关注相机抉择下的波动调整。根据最新的11月美联储议息会议申明，美联储将基准利率维持在〇%*0.25%区间不变，与此同时将超额准备金利率维持在0.1%不变。此外，联储未改变有关购债节奏的表述,重申’’将至少以当前速度增持美国国债、机构住房及商业抵押贷款支持证券(MBS)"、"将使用各种工具来支持美国经济"。而在后期政策展望上，美联储则未改变对前景展望的表述，重申''疫情对中期经济前景构成相当大的风险"，维持对疫情持续影响的担忧。整体来说，美联储谨慎的态度使得短期内进ー步宽松空间不大，将会致使短端美国国债收益率窄幅震荡。图表104:今年3月以来,一美联储政策在宽松的道路上持续行进日期政徽日期」政あ3月3日降息50bp6月11日6月我储会议:联储如期按兵不动.至2022年底不加息并雄持当前QE节奏.将基准利率维持在。%"。.25%不変.将趣额淮备金率(IOER)维持在。.“不变,符合市场强期.3月9日宣布将日常隔夜回购的规模由1000亿美元提髙列至少1500亿美元,并将于3月10日和3月12日,将14天期回旳塊模由200亿美元増至450亿美元.在陷夜回购操作中挟纳478.5亿美元的证歩.3月12日将在美东时间13:30进行规模5000亿美元的3个月期回购操作•将在周五(3月14日)造行5000亿美元的1个月期和3个月期回购操作,这一操作将每周固定进It.购买了3。亿美元的国库券。3月19日国债将提供100亿美元的信贷保护。将接受的抵押品包括美国国债、GSE证券.评级为A1/F1/P1的商业券.评级不低于A1/F1/P1的资产支持商业票据・将杷周四、周五国债购买规模提髙至750亿美元6月12日在3天回购操作中接纳492亿美元的证券.3月20日将与英国、加拿大、日本、欧洲和璃土央行ー同行动,美元互换安排将从每周改为每天进行,互换安排将从3月23日启动,至少持续到4月底,6月15日在隔夜回购操作中接纳533.5亿美元的证券.3月23日开启无限量QE,包括无限量债券购买,并制定计划确保信贷流向企业和比方政府:将允许银行使用隆冲资金进行借贷:调整涉及银行的“吸收损失能力”购买了17.39亿美元的国库券.3月25H宣布原定的H冋透支限額程序诩整・过期6个月.购买了24.。1亿美元的抗通胀国债.3月27日批准资产低于50亿美元的银•行延迟提交报告.批准小型银行推迟30天公布报告6月16日在牌夜回购操作中接幽219亿美元的证券.3月31H向在纽约联储幵设魅户的外国央行提供团购便利协议.该计划将让参与者情时性比将美国国债兑换为美:元.随后可以将<元提供给辖区内的机构使用.6月17日购买了44.。1亿美元的国库券.4月1日议立临时性的回旳便利工具(FIMARepoFacility),针对对象为海外/国陆货币当局,涵蓋外国央行以及国标机构(如IMF/BISハ(B)利率水平为I0ER+25个足点,即0.35如在隔夜回购操作中接纳45亿美元的证券.4月2ロ在杠杆规则中,蛤时明除了国情和存款.在隔夜,回购操作中接纳了53。。万美元的证券.4月3日宣布对大型银行机构的补充杠杆率规定进行标时调处.从银行补充杠杆华计算中排除一年期国债和存放在央行的存款.此次更改的有效期至2021年3月31日6月18日在隔夜回购操作中接纳1。亿美元的证券.4月9日将采取指逃提供髙达2.3万亿美元贷款.市政(债券)流动性措施可提供至多5000亿美元的贷款.主体街(MainStreet)貸款便利措施可提供至多6000亿美元的贷款.将定期资产抵押证券贷款工具(TALF)抵押品范因拓展至AAA级CMB债养.以及新的CLO。6月19日旳买了128.01亿美元的国库券.4月10日捋在4月13-17日期间母天购央300亿美元的国债・6月22日购买了17.31亿美元的国库券.4月24日暫时取消对初级信贷银行的无担保信贷的限制,优化对需求执杆信貸的二級林种的流包.6月25日在隔夜回购操作中接纳了2。亿美元的证券.4月28日犷大了市政流动性便利(MLF)的范囲和期限:将贷款的范围放寛至50万人口以上的县和25万个人口以上的城市.先前的标准分别为200万和100万:将合格市政债券的到期时间延长至36个月在陆农回购操作中接纳了9。亿美元的证券.在防疫,回购操作中接炳了3亿美元的证券6月26日在隔夜回购操作中接炳了15。亿美元的证券。4月30H将基准利率维持在。辛-0.25%不变•美球储承诺継銭维持近本利率.直到充分就业且通胀达标.6月30日在院夜回购操作中购买了175亿美元的证界.

475月6日美联他进ー步下调国债购买规模,本周旳债目标将从上周的每天100亿美元下调至80亿美元:纽约联储将机构MBS购买目标下调至每天60亿美元左右.7月2日在6月份会议期间.美联储継馍将基准利率批持在。至0.25的近本水平.政“物定者“普遍表示支持”将・利単政震与具体经济指标捆挪在一起.“多位委员”倾向于承诺保持低利率,立到通胀达到我甚至略髙于美浜储2的目标5月12日美联储称旨在从投资者手中购买合格公司债券的机制将于5月12日启动7月3日在海代同的操作中接纳了55亿美元债券.5月13H纽约联储购买了17.5亿美元的通胀保值债券(TIPS)。7月15日将回购操作限制姙持在5000亿美元.5月15H美联鳍周四公布的数据显示,美联储在本周二和周三通过二板市场企业信贷机制的买了3.05亿美元的公司債ETF.7月20日购买了17.34亿美元的国库券。5月16H下周将购买225亿美元住房抵押贷款支持证券7月21H购买了60.01亿美元的国库券.5月20日将6月17日为定期资产抵押证券贷款工具翳ー认购H7月22日购买了24.01亿美元的通胀保值债券(TIPS).5月22H在漏夜,团购操作中接纳了228亿美元的证券。7月23冃购买了17.32亿美元的国库券。5月26H在28天回旳操作中接受了63亿美元的证券.7月24日旳买了88.01亿美元的国库券.な防在㈤旳操作中接纳了345亿美元的证券。7月28日将把紧急贷款计划延长到12月31日•美联储延长3个月将有助于潜在冬与者制定计划,并确定这些工具将堆续可用以帮助経济复苏.购买了30亿美元的国用券.纽约嵌储公布了其未来两周(7.28-8.12)购买美债与抵押贷款支持证券(MBS)的最新永久性公开市场操作(P0M0)时间表.总体而言,在未来两周内,美我储将几乎号大継续购买90亿美元左右的美债和・BS。5月27日购买了17.5亿美元的国库券.8月4日购买了12.01亿美元的通胀保值債券(TIPS).购买了20亿美元的国倩.8月5日纽约淡储购买了60.1亿美元的国庠券。6月1日在29天期回购操作中购买了140亿美元的证券.8月19日7月美联結会议纪要显示,声明调整:修改长期目标声明是有必要的.特使得貨币政氣更加清嘛,帮助美联储实现通张和・1业目标:.YCC:目前对收益率议定上限和目标“没有必要”,只会带来适度的好处;但是在未来仍应是ー种选择:.利率珞径:更贵新的利率路径会冇所帮助:在“某个时候”提髙利隼未来可絶走向的清晰度将是合适的:6月2日购买了20亿美元的国库存.8JI25U旳买了17.32亿美元的国库券.6月3日纽约收储在隔夜回购操作中购买ア431亿美元的证券.8月28日美联储主席葩威尔周四表示.美联储对通胀的目标是临时冋推移能实现平均2、的水平.希里通康在一段时间内“平均”增长2q.市场普遍认为,这ー讲话意味着美联储内部达成一致,对通胀冃标进忏了罕见的调终,也意味着美联储开启低利率时代.6月4日的买了35亿美元的国库券.9月1日购买了88.01亿美元的国厚券.6月8日在临夜.回购操作中接纳了670.5亿美元的证券。9月2日购买了17.33亿美元的国库券.隹29天期回购操作中接纳了532亿美元的证券.9月17日美联储公布利率决议、政双声明及经济預期.美取储将基准利率维排在。ナ0.25¢不変,并幀计将维持利率在当前水平苴至2023年底,籽金市场情期,收飯准备金率(I0ER)推持在0.1、不变：将鮎现利率维持在。.25、不变。旳买了20亿美元的国麻泰・9月18日购买128.01亿美元的国鷹・赛6月9日在陶农回购操作中接纳759亿美元的证券.10月1日旳买了17.34亿美元的国库券。购买了17.5亿美元的国库券.10月16日在1。月14日当周购罢了1.29亿美元的企业债,累计持有量达132.47亿美元.6月10日在隔夜回购操作中接纳585.5亿美元证春・10月23日美国1。月21日当周経季节调祭的未偿商业票据堆加114亿美元.从1。月15日至1。月21日,・美联储总共购买了297.33亿美元的抵栉贷款支持证券.出售了24亿美元的抵押贷款支持证券.11月3日组的联储购买了60.01亿美元的国應卷.11月6日11月议息会议声明概,吴:经济表态方面，美軼結指出g苏情况已经超出其度准後期,但离目标还有很远距禹.货币政翼工具方面,本次会议并未做出改变,维持浜邦总金利半目标区间在。す。.25q不変,重中将至少按当前速度が大資产负债表。本次会议决议并未对货币改筑操作进行更新,但是美联储再次承诺将使用其所有工具来应对可能出现的经济下滑风险,说明美族储对进ー步放寛货币政累仍然保挣谨慎。数据来源:FederalReserve,&&整理★展望今年接下来的时间以及明年的宏观大环境,趋势上的向好以及边眛修复速度的不确定性将延续今年下半年以来的趋势。而从新增影响因素考虑,美国大选之后的新任总统履职、执政党交替、以及参议院众议院的党派情况,将是接下来重磅的政策主导因素。令就经济政策方向:拜登当选后最大的差异之一无疑是新一轮财政刺激规模，这或将成为短期内市场重要的影响变量。此前民主党、白宫、共和党提议的第二轮财政刺激规模分别为2.2万亿美元、1.88万亿美元、5000亿美元，存在较大分歧。如果后续民主党能在参众两院获得控制权，则明年国会换届后将更大概率通过刺激法案,而如果共和党控制参议院而导致国会分裂，则关于财政刺激政策的谈判将持续更长时间，且市场将对其规模和幅度产生质疑。对于美国国债而言,大规模的财政刺激政策大槪率会对市场情绪产生直接冲击，从而带来长端利率的波动走阔,中差元债在这个过豊史也会受到波及。

48图表105:总统更迭下,短期执政纲领将涉及的经济政策变化!项目民主党共和党・总金额2.2万亿5000亿元联邦失业救济金每周600美元每周400美元低收入人群的税收抵免扩大对收入较低的人和家庭的税收抵免,例如儿童税收抵免和收入所得税抵免不包括对州和地方政府的援助对预算严重不足的州提供至少4360亿美元的援助不包括儿童保障570亿美元不包括企业援助以通过《安全工作法》保护企业免受工人和客户的冠状病毒相关诉讼不接受数据来源:Wind.&&整理令而从更长期的趋势展望来看,拜登当选总统后的经济幕僚团队以及所持有的政策主张,将对后续的政策导向产生更深远的影响。目前来看,多数经济方面幕僚团队候选人在财政政策方面的主张偏积极，对于通胀问题的态度较为宽松，而货币政策主张同样偏宽松，认为需要为充分就业、经济的稳定发展保驾护航。与此同时,不同候选人在细节问题上同样有分歧,在新的内阁正式组建后需投资者加以考量。a<106：拜聲当选后ユ经济方面的基・侯选人及政叢主张职位可能人选相关履历政策主张伊丽莎白・沃伦我邦存款保险公司经济包容性咨闻委员会成员,国家破产协会成员,美国法律怖会前首席,美国文理科学院成员,国会监督小组主席,前总统奥巴马的总统助理和财政部特别顾问,马萨诸塞州参议员•对破产法有深入了解,推进个人破产、ガ大社会保障以及结束数百万学生贷款•要求富人缴纳更多税款・反对华尔街及顽固泯莱尔・布雷纳德麦肯锡咨询顾问,麻省理工学虎经济学教授,克林顿总统的国家经济副顾问和副助理,前总统奥巴马的财政部国际事务副部长,美国联邦储备系统理事会成员•傾向于对充分就业更加友好的货市政钱•傾向强有力的金融监管政策•倡导美联储朝着更加灵活的通货ル朦目标和更加强调充分就业的目标迈进•支持费呂全球化,极カ反对给中国贴上・货币操纵国”标签财政部长吉娜•雷就多风投公司基金开发髙级副总裁,罗徳州总司库,罗壊州州长,民主州长怖会主席,•担任罗德岛州州长期间提出扩大州的收入所得税抵免，提髙最低エ資,降低州內最低公司税率•倡导伊•减福利解决泰老金问题•倡导州及地方政府主动管理流动资产萨拉・布鲁姆・拉斯金美国参议戌银行委员会法律顾问,马里兰州首席金融栽管员,前总统奥巴马时期美联储理事，前总统奥巴马的财政部副部长•致力干保护消费者权益与解决收入不平等・宣视经济状况和政策对中产阶级的影响・重视金融数据安全拉斐尔•波斯帯克繭美联储理事会经济学家,繭美国国家住房和城市发展部政策制定和研究助理秘书,业特兰大我邦储备银行第十五任行长兼首席执行官•解决美国的经济不平等现象来梅定和促进就.业・消除低薪工人职业发展陣碍・适度通张有利于经济发展・降低穷人税率经贸团队成员罗杰・弗格森前美联储理事会副主席・央行应承担维持价格鶴定和长期实际增长的职能,进行风险管理,并研究长期金融超势对经济的影响国家经济委员会;经济顾问委员会贯里徳•伯恩斯坦自由政策智囊团经济政策研究所髙級官员，劳工部副首席經济学家,副总统拜将在奥巴马政府的首席经济学家,国会預算办公室咨询委员会成员,中产阶级工作家庭特别工作组执行主任•反对自由贸易怖定•国会应对工人等低收入、弱势寻体提供财政、经济和福利帮助•支持对受新疆疫情冲击的有色人种提供基本援勖、失业保险福利•支持地方政府对企业和困难家庭进行财政救济・不应対财政赤字的担忧而进行财政减免美国贸易代表办公室安妮弗・希尔曼前美国双边坊织品协议谈判负责人,前美国贸易代表办公室首席法律顾同，的美国国际贸易委员会成员,前克林顿政府贸易官员，前对外关系委员会贸易和国际政治经济学高级研究ft,前VCTO巌髙法度上诉机构未官•支持自由贸易•反对反倾销税等关税・批评新版北美自贸悔定・认为影响中国能压减少中美贸易逆差商务部领导候选人梅格・惠特曼罗姆尼2008年总统竞选国家金融团队成员,妁翰麦凯恩2008年总统竞选国家我席主席,2016共和党初选克里斷克里斯蒂总统竞选活动财务联席主席・创造就セ机会,成少州政府支出,改革加州数有体系,不支持加州髙铁项目•支持适度加税

492、统计视角下的大选年中资美元债及大类资产表现★不同政党执政时期的经济表现:美国自20世纪80年代以来经历了6任总统,党派上其中4任总统属于共和党,2任总统属于民主党。连任方面则有4任总统连任成功,2任总统（老布什和特朗普）连任失败，均属于共和党。从近40年的情况看，多数总统换届时期的通货膨胀处在相对较高的水平，这与换届时期普遍更多执行刺激经济的政策有一定关系。而就任期间社会的稳定以及经济增长上行更有利于连任,例如老布什在!992年连任失败就发生在美国经济低增长时期。图表107:80年代以来,各任美国总统在任期间的经济与通胀表现（％）〇〇(1I60ヾL90—9L号SIZTEL607L90，二£0-0-8-Z090—900hlnoZス〇8.890—53,00ZIO6660ヾ690—96866ZL4660—Z690,68—06ZL—886〇—Z890—988めZK8607890，188—08美国:CPI:当月同比:季矣国:GDP:不变价:环比折年率:季调数据来源:Wind,&&整理图表108:80年代以来,各任美国总统在任期间的10年美债收益髡表现（%）やぎぐギざが乖歯孝亲部やぐ’ぎさ§ぐマセぜザ

50・大选影响下的大类资产及中资美元债表现追踪大选影响下的大类资产及中资美元债表现,我们聚焦于11-12月竞选结束期和隔年1-6月总统上任初期两个阶段,并将情形选择为大选年与非大选年、大选连任年与大选非连任年、民主党获胜年与共和党获胜年三个大类,进行资产的表现对比研究。令大选年与非大选年的资产表现差异化。）美债方面:大选年在总统竞选结束初期（当年11-12月）,长端收益率上行幅度的均值显著高于同期的非大选年表现，这与市场风险偏好的短期变化息息相关。而在新任总统上任后的半年（隔年1-6月），美国国债收益率的调整幅度放缓、低于非大选年同期均值水平。在这种无风险收益率以及市场风险偏好先上行的趋势下，风险偏好更高的高收益中资美元债在竞选结束初期的表现是优于非大选年的;而在后续的半年中,则回报率有所下降。2其他大类资产:受益于新政治周期的确认以及市场普遍对于刺激政策的预期，市场风险提升之下大选之后半年的美股回报率普遍高于同期的非大选年期间。而避险情绪偏好下的黄金则表现较弱。图表109:大选年与非大选年,中资美元债、美债以及其他大类资产的差异化表现美国国债收抵率情景1172月（竟选结束期）BP1-6月（上任初期）BP大遶年9.43〇.！2510Y非大选年O.pO■503M大选年12|00コ^^■■75非大选年5.715:71死・洲美元债招數情景11一12月（竞选结束期）ヽ1-6月（上任初期）%泰国投资统大选年・■-%非大选年■«,エ।.林国投资级大选年・0.12%非大选年d*中資美元债情景11一12月（竞选鉢束期）1-6月（上任初期）中资美元债指数中资美元债投资级中資美元债高股笈*ヽ大选年0.38%非大选年I¥大选年・0.30%非大选年]ミ大选年非大选年h■HH0.68%%一大选年非大选年大选年非大选年大选年非大选年大美资产情景1172月（竞选结束期）1-6月（上任初期）标普500指教美元黄金数据来源:Wind,Bloomberg.&&络理注:鉴于数据可得性,标普500、美元、黄金、美债资产的统计涵盖1988-2019年,亚洲美元债及中资美元债指数统计涵盖2006-2019年。此外2008年由于金融危机的特殊情况未计入统计，以便获得更符合经济逻辑的结果。0民主党获胜年与共和党获胜年。1）美债方面：在总统竞选结束初期（当年11-12月）,美国国债收益率多数表现上行，并且共和党获胜年的调整幅度大于民主党获胜年。而在总统上任后的半年（隔年1セ月）统计，民主党获胜年的国债收益率延续了此前走势上行,而共和党获胜年则表现有所回落。这种大环境之下,从不同等级的中资美元债和投资级亚洲美元债观察,这类资产在竞选结束两个月后的表现多数在民主党获胜年更好，而在接下来的半年，则是共和党获胜期间表现更优。2）其他大类资产:市场普遍对民主党有着更强的规模刺激政策预期，因此

51权益市场与外汇市场总体上呈现民主党获胜年的表现优于共和党获胜年,而呈现避险性质的黄金则表现出相反的态势。图表11〇:不同党派竞选胜利后,中资美元债、美债以及其他大类资产的差异化表现泰国投资级韩国投资级民主党获胜共和党获胜民主党获胜共和党获胜0.8%中责美元债情景中資美元債，印致中资美元债投资级中资美元债高收益!2.07%0.470.41%11-12月（竞选鳍束期）[_6月（_£^y期）11T2月（竞选结束期）1-6月C上任表期）I%E1萌マ（3.36%民主党获胜共和党获胜民主党获胜共和党获胜民主党获胜共和党获胜大英资产情景标普500指救黄金民主党获胜共和党获胜民主党获胜共和党获胜民主党获胜共和党获胜p:»198%3.2一4.67%数据来源:Wind,Bloomberg.&&整理注:鉴于数据可得性,标普500、美元、黄金、美债资产的统计涵盖1988-2019年,亚洲美元债及中资美元债指数统计涵盖2006・2019年。此外2008年由于金融危机的特殊情况未计入统计,以便获得更符合经济逻辑的结果。<大选连任年与非连任年的资产表现差异化。1）美债方面:整体来说,这类不同情形中的美债表现在总统竞选结束初期（当年!1-12月）差异不大,国债收益率均表现上行。而在总统上任后的半年（隔年1メ月）,美债在总统连任年的利率继续上行,而非连任年利率则有所缓和。而从不同等级的中资美元债和投资级亚洲美元债观察,政策稳定性之下,多数情况这类资产在竞选结束两个月后的表现是在连任年更好,而在接下来的半年,则是非连任年的表现更优。2）其他大类资产:由于非连任总统上任需有一定时间组建内阁及交接相关工作,政策颁布有一定推后,非连任年的美股回报与美元汇率多数低于连任年。

52图表111:非连任年,中资美元债、美债以及其他大类资产的差异化表现美国国债收金.率情景11-12月（竟选結束期）BP1-6月（上任初期）BP10Y3M连任年非连任年连任年非连任年10.3|38.7J9.6713.75业洲美元债情景1172月（竞选结束期）泰国投诉级林国投资级连任年非连任年连任年非连任年0.98%%"%2.07%17.2.・001-6月（上任初期）1-6月（上任初期）*1.9卜先ヽ1.8嘤■B*O4|i_情景11-12月（竞选结束期）中许美元债指数中资美元借投资級中资美元债高收益连任年非连任年连任年非连任年连任年非连任年2.2為0.47%大类资产情景1172月（竞选结束期）标普500指数黄金逹任年非连任年连任年非连任年连任年非连任年1-6月（上任初期）数据来源:Wind,Bloomberg,&&整理注:鉴于数据可得性,标普500、美元、黄金、美债资产的统计涵盖1988-2019年,亚洲美元债及中资美元债指数统计涵遥.2006-2019年。此外2008年由于金融危机的特殊情况未计入统计,以便获得更符合经济逻辑的结果。3、关注个券信用资质的影响★对于配置类中资美元债投资者而言,中资美元债是否能在后期区别于我高收益美债独立定价,其重要判断依据在于对中国基本面的判断以及境内发债主体信用资质的稳定性。在明确国内基本面继续向好的趋势之下,如何把握个券基本面的确定性也是这ー阶段以及下ー阶段投资的要务。1998年至今，中资美元债的违约个数和违约金额在近几年来出现了较快速的上升，尤其是2020年违约规模达到历史以来的最高点。从历史的维度看，违约的中资美元债主要分布在能源、金融、材料以及科技行业，此外在工业、必需消费、医疗保健等行业也有分布。评级方面，历史上除了在2018年有两只投资级债券违约外，其余违约债券均为高收益或无评级债券。未来一年，个体信用资质的分化或将继续演绎。★从违约原因来看,表层的原因通常归结于流动性衰竭、资不抵债等,今年以来由于流动性衰竭而违约的中资美元债主体包括青海省投资集团有限公司、宜华企业（集团）有限公司、海隆控股等7家企业，而因资不抵债产生违约的主体包括天津物产、亿达中国等3家企业。而除了表层原因之外，不同企业最终出现违约的深层次原因则有着更大的差别。例如今年因流动性衰竭而违约的主体中,宜华集团的子公司宜华生活因涉嫌信息披露违法违规操作而面临退市风险，信息披露问题叠加近年的利润下降使得宜华集团最终形成违约。海隆控股作为国内龙头油气装备及技术服务商，其违约背后隐藏的原因是政策导向、产业更新等因素造成的市场需求不足，进而引发的财务压カ。总结来说，在中资美元债市场发由于流动性衰竭、资不抵债等表层原因而违约的主体背后还隐藏着交叉违约风险、信息披露问题、行业政策的显著变化、控制人风险、经营战略过于激进等多元化的深层次风险，投资者需对自身投资的标的做深度挖掘「防范个体风险。

53图表112:违约中资美元债年份分布图表113:违约中资美元债行业分布（只）违约金额（亿美元）——违约债券数（只）・违约债券数量薮据来源:Bloomberg,&&整理注:敎据微至2020年10月底图表114:违约セ资美元债评级分布（只）数据来源:Bloomberg,&&整理注:数据截至2020年10月底风险提示：政策落地不达预期,信用风险加剧,地方政府隐性债务压カ大幅上升