前三季度信用债市场发展回顾与展望

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1、摘要2019年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。期间，受5月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。另一方面，当前信用债市场

2、的分化局面仍较为突出。首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近9成为非公有制企业（24/28）。在经济下行周期及金融严监管效应影响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长

3、，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。此外，投资者策略仍将体现谨慎求稳原则，主要体现在下沉资质集中于短久期城投债，拉长久期集中于高等级，产业债配置首选钢铁

4、、交通运输等防御性行业的中高等级债券。从违约风险来看，考虑到政策环境继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，预计四季度违约情况将好于三季度。一、2019年前三季度信用债市场回顾1.1一级市场：发行整体延续回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行1.信用债发行量和净融资额大幅高于去年同期今年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债发行利率波动下行，发行量和净融资额大幅高于去年同期。前三季度共发行信用债16,521只，发行总量67,382亿元，同比增长32.8%；总偿还量50,587亿元，同比增长20.1%；净融资额1

5、6,796亿元，同比增长94.2%。从月度走势来看，1-2月信用债发行整体加速，其中，2月受春节假期影响发行大幅缩量，3月发行规模即明显反弹。4月信用债发行量环比小幅下降，但因到期量减少，净融资额继续走高。5月，受企业补年报影响，信用债发行量下滑。6月以来，包商银行事件导致金融机构流动性分层，市场风险偏好下降，当月信用债发行规模环比未现明显回升。进入三季度，市场情绪在政策呵护下有所好转，7-8月信用债发行持续回暖，尤其是此前受到影响的低等级城投债发行得到恢复，9月信用债发行则季节性缩量。整体上看，三季度信用债发行量和净融资额均高于二季度，也高

6、于去年同期。30000图1信用债发行与到期情况（单位：亿元）总发行量总偿还量净融资额250002000019064221312583818969233971666818856168301929421956222142045624713150001000050000-5000116203840152704579957211012144775020911520521184910031-1371-2521394213255629146313103201135327007703842625

7、496数据来源：WIND，东方金诚分券种来看，前三季度信用债各券种发行量同比均有所提升。其中，公司债对增量贡献最大——前三季度公司债发行量为17,965亿元，同比增加7,311亿元，除因货币政策环境宽松、基建相关企业发债需求上升、交易所发行制度不断完善外，还因今年公司债进入集中兑付高峰，为顺应发行人债务滚动需求，交易所对公司债的审核标准有所放松。从净融资规模来看，前三季度公司债和中票净融资额为7,931亿元和7,323亿元，同比分别增加2,572亿元和1,960亿元；定向工具净融资额实现转正至460亿元，同比增加1,849亿元；企业债净融资额

8、依然为负，但比去年同期少减3,120亿元至-1,117亿元；此外，短融净融资额同比下降1,361亿元至2,191亿元，净融资额占比从去年同期的41.1%降至13.1