探寻美国通胀大山中的裂缝

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1.全球大类资产一周表现英国政坛动荡、加息预期及美企三季度业绩主导全球主要资产波动。全球股市走势有所分化，美联储加息预期先升后降，带动发达市场普遍反弹，美股实现6月以来最好单周表现。美债收益率震荡中枢进一步升至4.2%，债市普遍承压。美元略有回落，而非美货币普遍反弹。国际原油期货及金价均有所上扬。从宏观驱动因素来看：1）周初，英国减税及能源补贴预算案“U”型反转，市场紧张情绪有所缓解，叠加部分美企Q3业绩超预期表现提振市场风险情绪，欧美股市均有所上扬，美债收益率有所回落，而金价有所反弹。2）周中，英国9月通胀重回两位数，通胀失控担忧再度推动美债收益率升至4.2%上方，并盖过美股因部分企业财报超预期所带来的反弹动能。3）周五，放缓加息预期带动风险情绪回暖，美股大幅反弹，美债收益率及美元走低。图1：全球大类资产一周表现(10月14日-10月21日)股市债市大宗商品外汇8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%Bloomberg，。2.美国年内CPI是否会有所松动？美债收益率曲线在美国9月超预期的CPI数据公布后一路抬升，期间英国9月CPI重回双位数至10.1%，再度加剧了市场对通胀失控以及欧美主要央行维持大幅加息的担忧。10年期美债收益率中枢进一步升至4.2%上方，并短暂触及4.3%。通胀不息，加息不止的预期已被市场接受，美联储在未看到通胀拐点出现的实质性数据前将大概率维持加息。因此，进一步观察美国年内CPI是否松动，将对年内加息走势，以及美债收益率曲线的变动有着重要的指示意义。本报告首先将依次分析CPI能源、食品分项，以及推动CPI、核心CPI上涨的最大驱动项-住宅分项，以及劳动力工资上涨压力。2.1.能源及食品价格均存在不确定性美国9月CPI能源分项继续回落，从28%回落至19.8%，基本符合预期，也是促成整体CPI由6月高点的9.1%，回落至9月8.2%的主要因素。全球主要央行的持续加息，以及全球主要经济体的衰退预期造成国际原油期货价格高位回落，而根据当前原油期货合约信息显示，国际原油2023年期货价格中枢位于70～80美元每桶。但从近期的OPEC+减产，以及俄乌冲突走势来看，2022年底内以及2023年油价仍有上行风险。

1美国9月CPI食品分类同比高位略有回落，环比持平，分别助推CPI同比及环比上行1.5%和0.1%。受俄乌冲突造成的供应短缺因素影响，国际食品价格走高也造成了美国食品价格的广泛上涨。食品需求较为稳定，虽供应链问题正在持续缓解，但短期食品价格大幅回落的可能性并不高，而油价的不确定性因素仍有可能造成食品价格的进一步走高。1.1.虽前瞻性指标已松动，但核心通胀短期仍将维持高位我们在《通胀麻烦还未结束》中同样提到美国当前通胀高烧不退部分受需求强劲所致，特别是住宅、交通、医疗服务等服务类等分项通胀具有较强粘性，往往易涨难落。美国9月核心通胀同比进一步升至6.6%。其中，占美国CPI权重近三分之一的CPI住宅分项（同比6.6%、环比0.7%），对9月整体CPI同比及环比分别贡献2.14%及0.23%，也是CPI及核心CPI上涨的主要驱动力。同时，我们在此前报告中也提及CPI住宅分项的前瞻性指标—美国房价及租金价格指数同比已见顶回落，并有望在四季度后带动CPI住宅分项乃至核心CPI回落。而本次报告将进一步探究是否可以通过住宅价格走势一窥美国通胀的后续衍生路径，以及核心通胀何时才能回落。图2：CPI住宅分项对CPI同比贡献为2.14%图3：CPI住宅分项对CPI环比贡献为0.23%(%)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月食品分项能源分项除食品能源外商品分项住宅分项医疗服务交通服务其他类CPI同比(%)(%)8.57.98.38.37.5住宅分项,2.149.18.28.58.61.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.601.000.600.30住宅分项,0.230.000.100.400.801.201.301月2月3月4月5月6月7月8月9月食品分项能源分项除食品能源外商品分项住宅分项医疗服务交通服务其他类CPI环比(%)Bloomberg，。在此前的报告中，我们提及房租及房价在统计上有一定的滞后性，这就导致CPI住宅分项的数据落后于当前市场上的房价和租金水平。其中，美国S&P/CS全国房价指数领先CPI住宅分项约13～16个月，而美国Zillow租金指数则领先CPI住房分项近4～6个月。为什么CPI住宅分项相较于美国房价和租金指数具有明显的滞后性？CPI住宅分项由业主等价租金和主要住所租金组成。其中，业主等价租金为业主根据周边物业的房价租金比将自己居住的房子进行对应的租金折算，并非基于实际交易。另外，主要住所租金则为租客实际支付的租金。但租客在租房时常常签订的是半年及一年的合约，而美国劳工局在进行房租调查时，所征询的价格往往是租客合同期内的租金，与当期的市场租金价格相比往往具有一定滞后性。因此，CPI住宅分项的统计往往落后于具有一定及时性的房价和租金价格指数。2021年的低息环境，叠加新屋材料供应及工人短缺等因素造成美国房价的快速上涨。但在美联储近半年的快速加息之后，美国房地产市场已显著降温。美国房价及租金指数同比均已见顶回落，而房地产新开工、新屋和二手房销售均大幅下滑。美国30年抵押贷款利率已升至历史高位水平，住宅及住宅再贷款活动已显著走低。

2图4：美国S&P/CS全国房价指数领先CPI住房分项约13～16个月图5：美国Zillow租金指数则领先CPI住房分项近4～6个月CPI住宅同比(滞后16个月,左轴)美国S&P/CS全国房价指数房地美全国房价指数7.0%0.256.0%0.25.0%0.154.0%0.13.0%0.052.0%01.0%-0.050.0%-1.0%-0.1-2.0%-0.157.0%CPI住宅同比(滞后6个月,左轴)美国Zillow租金指数20.0%18.0%6.0%16.0%14.0%5.0%12.0%10.0%4.0%8.0%6.0%3.0%4.0%2.0%2.0%0.0%1.0%-2.0%Bloomberg，。图6：美国房地产市场已明显降温图7：美国房屋新开工及销售均已大幅回落NAHB全美建筑协会房地产指数房屋新开工成屋销售二手房销售(百万,右轴)(x1000)2,5602,0601,5601,060560608.07.010090807060504030201006.05.04.03.02.01.00.0Bloomberg，。图8：美国30年抵押贷款利率飙升至历史高位图9：住宅及住宅再贷款活动已显著走低美国30年期抵押贷款利率(%)美国联邦基金目标利率(%)住宅贷款指数住宅再贷款指数(右轴)4003503002502001501007,0006,0005,0008.07.06.05.04.03.02.01.00.04,0003,0002,0001,0000Bloomberg，。

3乐观来看，领先指标的房价及房租同比已高位回落，从历史经验数据来推测，这意味着CPI住宅分项亦有望在2023年春季见顶降温，从而带动核心CPI放缓。不过，从短期来看，当前CPI住房分项正在回补此前的滞后效应，预计CPI住房分项将在年内仍将维持在高位。同时，租金向上的动力依然难以阻挡。一方面，失业率仍在持续走低，平均时薪同比稳中有增，且居家办公结束使得劳动力重回城市推高了租金水平。另一方面，快速飙升的住房抵押贷款利率，使得购房者望而却步，转向租房市场，或进一步加剧租金价格压力。因此，租金价格走势并未如历史走势那般好判断，因为当前的劳动力市场是个较大的变数，我们需要进一步了解劳动力市场，才能更好预判核心通胀走势。图10：房价指数已回落，但租金指数环比仍在向上图11：失业率走低，平均时薪增长正推升美国通胀2,2002,0001,8001,6001,4001,200美国Zillow租金指数(左轴)美国S&P/CS20座大城市房价指数美国S&P/CS全国房价指数房地美全国房价指数35030025020015010050平均时薪年率(左轴)失业率(%)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)美国CPI同比(%)美国核心CPI同比(%)(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.001,0000-4.00Bloomberg，。1.美国劳动力市场的潜在供给还有多少？从总量角度来看，美国9月非农私人部门就业总数已接近疫情前2020年2月的水平。需求端来看，根据美国当前最新的职位空缺和失业人口数据，9月份的就业缺口在400多万人，而2020年就业缺口仅100万人左右，整体就业缺口扩大近4倍。1.1.服务业缺口正在持续放大服务业非农就业人数不增反降，就业缺口持续放大。美国当前私人部门总计及各行业职位空缺率较疫情前的水平仍高出很多。自2020年2月至2022年9月，非农就业人数增加近111万人，而职位空缺人数增加近325万人，相当于近210万人的缺口。从行业来看，仅仓储物流、专业和商业服务就业人数增加量超过了职位空缺数。休闲住宿业和其他服务业非农就业人数不增反降，就业缺口持续放大。

4图12：美国非农就业总数已接近疫情前水平图13：美国当前就业缺口近400万人120%非农就业总数比例(2022-09/2020-02)(×1000)就业缺口美国JOLT职位空缺数量(千人)美国总失业人口(千人)113%105%101%101%101%100%102%92%101%102%100%93%96%25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000110%100%90%80%70%60%私采建制批人矿筑造发总业业业业计零仓信售储息业物业流金专教休其融业育闲他业和和住服商医宿务业疗业业服服务务Bloomberg，，。图14：美国当前职位空缺率仍较疫情前高出很多图15：职位空缺人数增长远高于非农新增人数(%)职位空缺率(%)9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(千人)(x1000)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,0003,2551,111就业人数增加(2022-09/2020-02)职位空缺数增加(2022-09/2020-02)私采建制批零仓人矿筑造发售储总业业业业业物计流信金专教休其息融业育闲他业业和和住服商医宿务业疗业业服服-1,500私采建人矿筑总业业计制批零造发售业业业仓信金专储息融业物业业和流商业教休其育闲他和住服医宿务疗业业2022-082020-02务务服服务务。此外，就业市场供需错配也正加剧工资-价格的通胀螺旋。在失业人口中，供需错配问题严重。部分服务业如休闲住宿业因更多和人接触，感染病毒的可能性更高。因此，此类服务业失业率和主动离职率都相对较高，也更易陷入用工荒。行业为此不得不进一步提高薪酬以吸引就业，但为此亦加剧了工资-价格的通胀螺旋。图16：高职位空缺率行业不得不提供更多的薪水图17：休闲住宿业的失业率和主动离职率都较高9.0%8.0%7.0%职6.0%7.0%休闲住宿业批发业仓储物流零售业建筑业信息业制造业专业和商业服务采矿业其他服务业教育和医疗服务金融业6.0%5.0%位空5.0%缺(%)率4.0%3.0%2.0%1.0%失4.0%(%)业率3.0%2.0%1.0%专业和商业服务休闲住宿业教育和医疗服务制造业仓储物流信息业采矿业零售业金融业批发业建筑业其他服务业0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%平均时薪同比(%)0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%离职率(%)，。

51.1.从需求端来看，服务业景气度仍高，转弱需要更长时间历史上看，制造业PMI与服务业PMI走势多呈一致，但在经济转弱的过程中，服务业PMI时常落后于制造业PMI，主要因为商品生产较服务生产更为灵敏，对终端需求弹性更大。2021年美国经济复苏中，率先恢复的也是商品消费，继而转向服务消费，且疫情因素一度延迟了美国居民的服务消费，而从走势上来看，服务业反弹幅度也超过了制造业。因此，服务业景气度回落幅度和时间周期也将慢于制造业。从就业结构上来看，美国当前的职位空缺数多数来自于服务业，并存在较大缺口。美国9月制造业PMI虽较前值回落，且逼近临界值，但服务业PMI仍旧位于扩张区间，景气度依然较高，且服务类通胀往往具有粘滞性，短期下降的难度仍大，增加了通胀回落的难度。图18：美国9月制造业PMI逼近荣枯线，但服务业景气度依然较高(%)ISM制造业PMIISM非制造业PMI75706560555045403530Bloomberg1.2.从供给来看，疫情导致约200多万劳动力退出就业市场非劳动力人口和外来移民为美国就业市场的潜在供给。从供给端角度出发，还有哪些增量可以潜在弥补目前的缺口？通过梳理美国的劳动力市场结构，我们认为可改善美国劳动力结构的增量应来自两方：来自非劳动力市场的潜在就业人口，以及外来移民。从总量角度，我们可以通过劳动力参与率差异的方法来推断疫情后约290万的劳动力推出就业市场。美国最新的劳动参与率为62.3%，和疫情前2020年2月的劳动参与率63.4%相比，仍有1.1%的差距，相当于近290万的劳动力人口。据堪萨斯联储推算,即使考虑人口缓慢增长及老龄化因素,疫情仍导致过去两年失去约200万劳动力。那么这些“消失”的劳动力人口是因为哪些原因退出就业失业，以及有多大可能重返就业市场，以提供就业增量呢？

6图19：美国最新的劳动参与率为62.3%，和疫情前2020年2月的劳动参与率63.4%相比，仍有1.1%的差距，相当于近290万的劳动力人口图20：据堪萨斯联储推算,即使考虑人口缓慢增长及老龄化因素,疫情仍导致过去两年失去约200万劳动力(%)劳动参与率65.064.063.4%2020年2月63.062.061.060.060.2%62.3%2022年9月Bloomberg，美国堪萨斯联储(2022年5月推算数据)，。第二种方法，我们可以根据非劳动力人口中不同原因的比重来推算因疫情而“消失”的劳动力人口。根据美国圣路易斯联储2022年2月的一份报告，非劳动力退出就业市场的原因主要包括退休、因故不能工作、上学、照顾家庭、残疾、生病以及其他原因。从报告中，我们可以明显看出疫情前后，退出就业市场的原因占比有着明显调整。总体趋势包括退休人口加速上涨，因故不能工作人口在疫情期间明显回落而后有所回升、上学人口趋势性走低，而照顾家庭人口先升后降，残疾、生病人士比例在疫情前后比例较为稳定，而其他原因人口比例在疫情期间显著上升而又回落。图21：退休人口比例由疫情前50%左右升至约52.5%退休人口占非劳动力人口比例(%)数据来源：美国圣路易斯联储(2022年2月数据)

7图22：因故不能工作人口在疫情期间明显回落而后有所回升、上学人口趋势性走低，而照顾家庭人口先升后降数据来源：美国圣路易斯联储(2022年2月数据)图23：残疾、生病人士比例在疫情前后比例较为稳定，而其他原因人口比例在疫情期间显著上升而又回落数据来源：美国圣路易斯联储(2022年2月数据)。我们通过非劳动力人口中不同原因的占比方法推算得出因疫情原因导致非劳动力人口减少近235万人。根据美国圣路易斯联储提供的数据，我们根据2020年2月就业数据作为疫情前的基准，而以最新的美国2022年9月非农就业数据作为疫情后的基准进行推算潜在的就业市场人口。2022年9月非劳动力人口较2020年2月仍多出近450万人，但有就业意愿的非劳动力人口多出约68万，为避免重复计算，我们相减得到约372万人。在非劳动人口的分项中，退休人口多出近327万人，这部分人口大多不会再回到就业市场，应予以扣除。而因故不能工作、上学原因的非劳动人口符合趋势下移走势，而残疾和生病非劳动力人口保持较为稳定，均不做调整。照顾家庭及其他原因的非劳动力人口受疫情影响较大，应予以加回。最终，我们推算得到因疫情原因，导致非劳动力人口减少近235万人，略低于劳动参与率下降所对应的非劳动力人口变动的290万人。从推算结果来看，在近两年半的时间内一些较为显著的变化包括：退休人口增加了超过320万人，照顾家庭的人口多出近96万人，而其他原因的则多出近83万人。

8在320万的退休人口中，多数不会再重返就业市场。疫情原因导致大量的劳动力提前退休。根据过往的经验来看，提前退休人士返回就业市场的比例较低。我们以一个较低的比例10%来估算可能返回职场的退休人士，该部分约有32万人。因照顾家庭而多出近96万的非劳动力人口有望多数回归职场。疫情对有老人、儿童的家庭冲击较大。且疫情也造成了外籍佣工的供给减少，部分就业人口不得不辞去工作而照顾家庭。随着疫情常态化及疫苗的大规模普及，因照顾家庭而辞去工作的非劳动力人口有望重返职场。其他原因类的83万非劳动力人口亦有望重返就业市场。其他原因的非劳动力人口多是因为疫情造成的健康问题、以及害怕疫情而不愿回归劳动力市场，而通过领取失业金生活。随着美国居民的储蓄率大规模降低，高通胀正在侵蚀居民的购买力，或迫使更多因疫情原因推出就业市场的非劳动力人口重返就业市场。因此，我们乐观预计约有近200万的非劳动力人口有望成为当前紧俏就业市场的潜在供给。2020年2月2020年2月2022年9月2022年9月“消失劳动力”比例(估计值)非劳动力人口100.00%人口(千人)95,393比例(估计值)100.00%人口(千人)99,8934,500有就业意愿N/A4,973N/A5,650677--退休人口50.5%48,17351.5%51,4453,271--不能工作14.0%13,35512.8%12,786(569)--上学16.0%15,26315.0%14,984(279)--照顾家庭14.7%14,02315.0%14,984961--残疾1.2%1,1451.2%1,19954--生病0.6%5720.8%799227--其他原因3.0%2,8623.7%3,696834表1：根据美国9月非农就业数据及圣路易斯联储数据推算潜在的就业市场人口约235万人(Retired)(Unabletowork)(School)(Takingcareoffamily)(Disable)(Ill)(Other)数据来源：美国劳工部，圣路易斯联储，。1.1.外部劳动力供给方面—移民数量正急剧下滑外国移民签证自2017年以来就已趋势性下降，而疫情加剧了移民数量的下滑趋势。从外部劳动力增量，即移民数量来看，自2016年以来，美国出台了一系列限制移民的政策，导致外国移民签证自2017年以来就已趋势性下降，而疫情爆发更是加剧了移民数量的下滑趋势。同时，因为疫情导致的大使馆关闭以及签证官员减少等因素，发放签证数量也大幅减少。根据美国堪萨斯联储推算，2021年少流入美国的外国劳动力月有115万人，而2017年至2021年合计少流入的移民数量达到340万人。美国总统拜登自上台以来改善了移民政策限制，但疫情因素仍导致2021年移民签证申请及发放创下历史新低。尽管近期拜登政府拟将非农岗位的临时签证增加近一倍，由6.6万个再增加6.47万个，以缓解季节性工人的需求，但相较于目前的就业缺口，改善效果料有限。

9图24：美国自2016年出台了一系列限制移民的政策，图25：美国堪萨斯联储推算，2021年少流入美国的导致外国移民签证申请及发放趋势性下降，而疫情爆发以来更是加剧了移民数量的下滑趋势外国劳动力月有115万人，而2017年至2021年合计少流入的移民数量达到340万人(千人)1,6001,4001,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021外国移民签证申请移民签证发放工作签证发放学生签证难民及庇护签证Bloomberg，美国统计局，美国堪萨斯联储(2022年5月推算数据)，。3.5.问题根源仍是疫情，短期就业市场预计改善有限疫情因素仍将制约非劳动力人口重返劳动力市场，而移民签证短期趋势难以扭转，对美国劳动力市场的缓解作用相对有限。疫情以来，劳动参与率已逐步回升，由疫情期间最低的60.2%，已升至62.3%。虽然，市场上仍存在大量的潜在供给，包括当前非劳动力人口中有近565万人有一定的就业意愿。但鉴于当前的疫情形势，超过200万的潜在非劳动力人口能否重返就业市场仍是未知数。根据美国CDC最新的一项数据显示，在美国近2,400万长期患有新冠的成年人中，超过80%的人在日常活动中遇到困难。健康因素仍将制约非劳动力人口重返劳动力市场。另一方面，因疫情尚未结束，移民签证短期趋势难以扭转，对美国劳动力市场的缓解作用应该有限。1.美联储加息路径最新判断美国9月CPI数据反映了当前通胀依然火热。同时，另一项备受市场关注的亚特兰大联储的GDPNow经济模型显示美国三季度实际GDP增长2.8%，较上一季度大幅增长。而经济上的“好消息”对市场来说就是“坏消息”，意味着美联储连续的紧缩政策尚未使得美国经济能够有效降温，通胀并不能够有效回落将促使美联储进一步加息。1.1.美联储官员称未看到通胀回落的有力证据美国9月核心通胀仍在攀升，且美联储官员大多表示尚未看到通胀回落的有力证据。无论是CPI还是美联储青睐的PCE指标，美联储很少在通胀出现实质性拐点前就停止加息。因此，前瞻性指标虽然对通胀回落有所指引，且整体通胀已较高点回落，但核心通胀依旧高企，因此，前瞻性指标及整体通胀有所回落尚不足以构成美联储停止加息的理由。同时，美联储官员普遍认为，提前停止加息的风险将大于持续加息的风险，通胀再度冲高，且持续时间越长，对整个经济和社会产生的代价就会越大。

10图26：美联储很少在CPI或是PCE实质性拐点到来前停止加息20.015.010.05.00.0-5.0美国CPI同比(%)美国PCE同比(%)美国联邦基金目标利率(%)Bloomberg1.1.美联储最新加息终点预期美国9月通胀数据出炉后，利率期货市场隐含的美联储加息利率终点已升至5.0%以上，较数据公布前的4.5%的中枢水平再上一个台阶。从CME利率期货市场隐含的加息概率来看，美联储11月加息75个基点的概率变化不大，反映市场已有较为充分的预期。市场当前主要交易12月的加息预期，即在加息50基点和75基点的预期中博弈。由于周五部分美联储官员表示将考虑缓解加息步伐，市场对12月加息75个基点的预期明显回落。

11图27：美联储隐含加息终点升至5.0%图28：美联储2022年年底前隐含加息概率隐含加息次数(左轴)隐含政策利率(%)8.05.57.05.06.05.05.05.04.95.05.04.94.85.04.64.54.04.03.04.02.03.51.00.03.060%CME期货隐含美联储2022年年底目标加息及概率51.80%45.60%2.60%50%40%30%20%10%0%325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525CMEFedWatch(截至10月22号数据)，。图29：美联储隐含11月加息75基点概率变化不大图30：美联储隐含年底前加息150基点概率回落120%100%80%CME期货隐含美联储11月目标利率区间及概率80%70%60%50%CME期货隐含美联储12月目标利率区间及概率60%40%20%0%95.0%97.2%5.0%2.8%325-350350-37510月22号一周前375-40040%30%20%10%0%69.8%51.8%45.6%29.4%2.6%0.8%400-425425-45010月22号一周前450-475CMEFedWatch(截至10月22号数据)，。1.1.美联储官员最新表态有所松动美国9月通胀数据刚公布时，美联储官员表态普遍强硬，多数认为当前的通胀仍较为顽固，需要持续加息。其中，美联储圣路易斯联储主席布拉德明确表示将在11月、12月会议各加息75个基点，而旧金山联储主席戴利则表示需要通过加息让政策利率升至4.5%到5%。而出于对英国政坛风波及英债危机，或是美债收益率曲线过快上移的考量，美联储官员在10月21日的加息表态明显缓和。旧金山联储主席戴利表示需要关注紧缩力度，不能过度紧缩，并考虑降低每次加息的幅度。此番发言，也缓和市场对美联储持续大幅加息的紧张情绪。

12主要货币政策观点2022FMOC投票权职位官员时间表2：美国9月CPI报告发布后，主要美联储官员货币政策观点汇总芝加哥联10/21/2022埃文斯储主席1.预计联邦基金利率将在2023年初升至略高于4.5%的水平，并无在这一水平上维持一段时间。2.确切的政策立场将取决于前景和风险。3.需要调整政策以使通胀率达到2%的目标。4.美联储的预测不是针对“类似衰退”的情况。10/21/2022布拉德圣路易联有储主席1.希望利率可以对通胀构成强有力的压力，那样的利率水平将是11-12月FOMC货币政策会议的一个关键议题。2.收益率曲线倒挂在一定程度上显示了通胀下降的前景。。10/21/2022戴利旧金山联无储主席1.预计联邦基金利率将升至4.5%-5%区间。2.需要关注紧缩的力度，也不能过度紧缩。3.美联储应该降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式继续加息。4.当前已经达到或者接近于中性利率水平。10/19/2022埃文斯芝加哥联无储主席1.美联储面临着艰难的沟通挑战，因为它接近放缓加息步伐的时刻。2.在9月CPI数据公布后，我认为2023年政策利率位于4.5-4.75%之间比较合适。3.美联储正在考量限制性货币政策的适当水平。4.希望美联储9月点阵图中显示的加息幅度将是足够的；美联储必须按照点阵图所暗示的路径继续加息。明尼阿波1.即使美联储使基准利率达到4.5%-4.75%，如果潜在通胀仍在10/19/2022卡什卡利利斯联储无加速，美联储就不能停止收紧货币政策。2.到目前为止，核心通主席胀还没有显示出“见顶”的迹象。10/15/20221.美联储可能会在11月和12月的两次会议上分别加息75基点，但也表示现在做出这样的决定为时过早。2.从宏观经济的角度来圣路易联布拉德有看，美联储无论是在2022年晚些时候还是在2023年第一季度储主席进行额外紧缩，区别不大。3.重申提倡通过快速行动来“提前”加息，以达到平抑通胀的目的。10/15/2022美联储理1.当前美国通货膨胀仍然居高不下，核心通货膨胀率出人意料库克有地高，重要的是达成2％的通胀目标。2.需要继续加息，美联储事将继续行动，直到遏制通胀大功告成。10/15/2022乔治数据来源：。堪萨斯联有储主席1.美联储将继续推行货币紧缩，直到通胀转向。2.鉴于通胀顽固居高不下，美联储可能必须提高终端利率，并将那个水平的利率保持得更久，相比这点，她更警惕的是行动的速度以及激进的程度。3.联储料将必须持续加息，但加息过快可能扰乱金融市场。4.联储的货币政策需要转入限制性区间，而限制的程度仍然有待观察，因为政策行动的影响有滞后性。

131.1.可能倒逼美联储提前结束加息的因素有哪些？1）全球央行协同加息加剧风险。尽管存在经济衰退的风险，但是鉴于欧美通胀仍处高位，预计全球范围内的加息潮仍将持续一段时间。但是全球多国央行的协同加息，所产生的影响不是简单的加总，对经济前景及金融系统稳定性的影响可能是成倍增加。因此，美联储官员在近期的言论中也表示要注意美国以外地区的紧缩性风险。2）英债风波、日本央行干预，一波未平，一波又起。英债抛售期间，美债收益率受外溢风险影响亦趋势上移。英国减税及能源补贴预算案“U”型反转，英国首相及财政大臣双双辞职，英债风波有望高一段落。但是英国通胀仍处历史高位，叠加经济衰退前景，使得英债风险仍存。同时，美元兑日元在触及150关口上方后，暂时回落到146。据日本相关媒体报道，日本央行或进行了隐秘干预，潜在的干预路径为抛售美债，此举或进一步加剧美债市场动荡。在美联储持续的加息支撑下，美元预计将维持强势，日元仍存贬值压力，日本央行隐秘干预的几率仍大。3）美元流动性风险有所上升。美元流动性的监控指标通胀包括TED3个月利差，Libor-OIS利差，FRA-OIS利差等指标，近期这些监控指标均趋势性上移，反映市场上美元的流动性风险有所上升，但距离2020年3月疫情大爆发期间的流动性风险水平仍有一定距离。同时，美联储隔夜逆回购规模仍较大，银行间流动性水平应不足为惧。近期的流动性风险水平上升或主要为债市动荡所导致。4）美债收益率尚未企稳。持续的加息预期推动美债收益率曲线大幅上移。10年美债收益率过去一周，接连突破4.1%、4.2%关口，并短暂触及4.3%。作为全球资产定价之锚，10年期美债收益率对全球资本市场的影响较大。根据最新的美债市场波动率指数以及美债流动性指数信息，近期的加息预期交易已导致美债市场的波动率和流动性紧张水平接近2020年3月疫情冲击时的水平。同时，期货市场信息显示，美债净看空头寸仍在增加，或预示美债收益率波动仍将持续。当前美元流动性指标距离2020年3月的阈值仍有差距。TED3个月利差往往达到1%左右预示着流动性危机，而当前点位据1%仍有距离。但美债市场的流动性值得关注。当前美债市场无论是波动率水平还是流动性紧张水平均达到了2020年3月的高点，有望成为短期内倒逼美联储放缓加息的重要因素。

14图31：Libor-OIS利差，FRA-OIS利差均有所抬升图32：TED利差整体有所走阔(BP)Libor-OIS利差美国FRA-OIS利差100806040200-20Bloomberg，。TED3月利差美国10年期国债互换利差(BP)80706050403020100-10-20图33：美债收益率曲线持续抬升图34：市场仍押注美债收益率上涨(%)2022-10-21一周前一月前一年前4.60154.49590.45451.70113.52994.01844.04844.22195.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.001.00Millions0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.0010年期美债期权净头寸美债期权净头寸(右轴)Millions0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.303月1年2年3年5年7年10年20年30年Bloomberg，。图35：美债市场波动水平已接近20年3月水平图36：美债流动性紧张程度亦接近20年3月水平2001801601401201008060402004.03.53.02.52.01.51.00.50.0美债市场波动率指数美债流动性指数Bloomberg，。

155.后市资产价格如何变化？美股：高波动仍是常态，盈利端迎来持续考验美国股市当前的过山车行情也充分反映了当前投资者情绪的紧张不安，市场陷入大跌后发弹再抛售的循环。前有美联储持续紧缩的预期，后有业绩期考验来临，或将进一步加剧当前市场的震荡局势。从日前美联储发布的褐皮书经济景气报告来看，当前美国整体物价增速仍在高位，美联储料持续维持加息，从而需求前景将进一步减弱，企业将成本转嫁到下游愈发困难，导致企业对经济前景看法比较悲观。随着美企三季度报陆续发布，企业在持续紧缩环境下，盈利预期不容乐观，分子端的预期调整将成为短期内的主导波动因素，高波动短期仍将成为美股常态。美债：中长期仍有趋势性上移的空间除去美债市场流动性紧张及交易因素，10年美债收益率此番快速上冲主要因美国9月CPI及核心CPI双双超过预期，且核心CPI短期仍尚难回落，市场正在定价美联储加息终点达至5%及以上。短期10年期美债收益率企稳4.2%，或回落至4.0%的水平，将主要取决于美联储11月货币政策会议的表态，即维持鹰派加息，或是释放12月放缓加息的信号。从过去40年10年美债收益率与美联储加息高点的关系来看，10年美债收益率的高点或仍未出现，意味着美债配置拐点仍未到达。10年期美债收益率在加息区间内的高点往往超过加息终点利率，从当前市场预期美联储加息终点或至5.0%的水平来看，10年期美债收益率仍有再度向上的可能性。此外，海外市场，尤其是欧洲衰退概率上升所引发的金融市场稳定性风险因素不容忽视。在持续的紧缩性环境中，海外金融系统脆弱性上升，类似日本干预汇市，英债危机同类性风险预计仍将出现，溢出效应亦有可能造成美国经济和金融市场的动荡，从而引起债市的紊乱。同时，美国国债收益率在当前水平已具有一定的吸引力，尽管短期的通胀及加息前景仍有可能推升收益率上行，但美联储进一步加息或加剧衰退前景，从而利于长端利率企稳。黄金：短期仍将承压，中长期边际配置价值逐渐明显美联储向外界释放了通胀不息，加息不止的信号。短期来看，预计实际利率中枢将进一步抬升，从而支撑美指及美债收益率上行，形成对黄金价格的压制，短期内金价走势或仍较为动荡，但因当前通胀仍较高，叠加地缘政治局势动荡为黄金价格提供了一定的底部支撑。中长期来看，黄金的边际配置价值正逐步显现。随着全球范围内多国央行跟随美联储采取紧缩性政策，全球经济衰退风险正逐步上升。美国经济动能虽仍在，但随着美联储强硬表态持续加息以对抗通胀，美国2023年进入衰退的概率也在不断升温。而相较于美国，欧元区经济动能较弱，或是第一个正式进入衰退的发达经济体。面对持续加剧的通胀、能源危机以及部分国家的政治动荡，欧元区进入衰退的逻辑短期难以证伪。此外，新兴国家受美联储政策的溢出效应影响，经济和金融系统都呈现出了一定的脆弱性。全球范围内的衰退预期，正在助推市场的避险需求，黄金配置的吸引力有望进一步抬升。风险提示：美联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场稳定风险加剧。感谢李少金对本报告的贡献。

16美国未来重要经济数据及会议日程表时间美联储会议及重要经济数据表3：美联储会议及美国重要经济数据日程表10/27/2022美国三季度GDP11/3/2022美联储11月FOMC货币政策决议声明、美联储新闻发布会11/4/2022美国10月非农就业报告11/8/2022美国中期选举11/11/2022美国10月CPI数据报告11/23/2022美联储11月FOMC货币政策会议纪要12/2/2022美国11月非农就业报告12/13/2022美国11月CPI数据报告12/14/2022美联储12月FOMC货币政策会议决议声明12/14/2022美联储新闻发布会、点阵图、经济预测1/4/2023美联储12月FOMC货币政策会议纪要1/6/2023美国12月非农就业报告1/12/2023美国12月CPI数据报告2/2/2023美联储2023年1月FOMC货币政策会议决议声明、美联储新闻发布会2/3/2023美国2023年1月非农就业报告2/14/2023美国2023年1月CPI数据报告美国劳工局，。