日本房地产泡沫启示录：以邻为鉴，防患未然

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12022年中国房地产市场形势与风险分析1.1企业开工意愿不强，供给端明显走弱图表1：2022年房地产供应情况2022年以来宏观经济下行压力仍在，与此同时政策端有所收紧，房企融资难度上升、企业资金紧张，房企开工意愿普遍不强。住宅类房屋新开工面积同比下降、且降速逐渐增快。2022年1-8月住宅类房屋新开工面积累计达到6.24亿平方米，与2021年同期相比下降了38.1；2022年1-8月住宅类房屋竣工面积累计为2.67亿平方米，与2021年同期相比下降了20.8；2022年1-8月住宅类房屋施工面积累计为61.36亿平方米亿平方米，与2021年同期相比下降了4.8.房屋新开工面积:住宅:累计值亿平方米房屋竣工面积:住宅:累计值亿平方米房屋施工面积:住宅:累计值亿平方米房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比80706050403020102020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080806040200-20-40-60来源：Wind，1.1需求端能力仍在，但是观望情绪浓厚目前我国需求虽然近年来有所下降，但是基本支撑力仍在。然而问题在于刚需购房者观望情绪浓厚，从社融数据来看，当月新增人民币贷款在社融总规模的占比2022年1-9月份平均值约为61.7，而2021年同期平均占比约为68.8。图表2：社会融资新增人民币贷款规模及同比

1社会融资规模占比:新增人民币贷款:当月值社会融资规模存量:人民币贷款:同比9016801470126010504083062041022020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-900来源：Wind，人民币贷款主要包含企业和居民贷款，从占比看确实是缩小了，而这缩小的部分绝大部分就是房地产企业和居民房贷。居民短期贷款主要用于信用卡之类的短期消费，中长期贷款则多是以房贷为主。2021年1-9月居民中长期新增贷款月平均值为5244亿元，而2022年1-9月居民中长期新增贷款月平均值为2578亿元，同比下降了51，这意味着新入市的购房者近乎腰斩，反应居民购房观望情绪浓厚。图表3：新增人民币贷款不同期限规模及同比情况金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值亿元金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值亿元新增人民币贷款:居民户:中长期:当月同比新增人民币贷款:居民户:短期:当月同比150001900%100001400%5000900%0400%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-5000-100%-10000来源：Wind，-600%1.1成交情况持续低迷，市场量价齐跌从成交价格来看，新建住宅方面，2022年4月开始70个大中城市新建商品住宅价格指数首次转正为负，当月同比下降0.1，之后一直保持同比下降趋势，

2并且降幅逐渐扩大。二手住宅方面，70个大中城市二手住宅价格指数2022年2月首次出现同比下降，当月同比下降0.2，之后同比增速一直为负。并且相比而言二手房价格波动幅度比新房波动大。图表4：70个大中城市新建和二手住宅价格指数及同比情况70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比864202020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-8-2-4来源：Wind，从成交规模来看，1-8月商品房住宅累计销售面积为2016年以来同时间区间历史最低值，今年一月份以来销售面积累计同比也是一直为负，并且在低位盘旋，2022年8月商品房住宅销售面积累计同比已经降到了-26.8。商品房住宅销售额也持续八个月同比增速为负，2022年8月商品房住宅销售额累计同比下降了30.3。可以看出市场整体情绪偏低，相比7月份而言，降幅略有收窄，但是成交活跃度没有明显好转。图表5：商品住宅销售价格和销售面积及同比情况180000160000140000120000100000800006000040000200000商品房销售面积:住宅:累计值万平方米商品房销售额:住宅:累计值亿元商品房销售面积:住宅:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比2001501005002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-7-50来源：Wind，从这些数据可以看出，自2020年三道红线政策和贷款集中度管理制度出台以来，房企融资收缩，资金收紧传导至拿地、开工端，叠加销售端的下滑进一步

3加剧行业现金流短缺。“多米诺骨牌”效应下，房企“暴雷”层出不穷，引起市场对国内房地产市场的担忧。放眼亚洲，上个世纪80年代日本房地产崩盘，至今影响深远。我们试图通过分析日本房地产泡沫的“缘起缘灭”，对比当前国内市场与其异同，以期得到一些启示。1日本房地产泡沫缘起缘灭二战后至二十世纪八十年代之前的日本经济持续高速增长，但是从1980年代后期开始，日本的经济泡沫传导到了房地产市场，导致房地产泡沫愈演愈烈，并且最后无法控制走向破灭，给日本社会留下了严重的后遗症，直到现在仍未完全恢复。房地产泡沫一般被认为是由于房地产投机引起的房地产价格与价值严重背离，房地产市场价格脱离了人们收入水平和现实购买力支撑的情况。脱离经济基本面的房地产价格高位过快上涨不仅会加重普通家庭购房负担，影响企业创新及效率，还极易诱发泡沫和经济金融风险，即其大涨大跌会对国民经济和社会发展构成严重威胁。1.1复盘：日本房地产历史回顾1.1.11955-1974年日本房价快速上涨，刚性住房需求消化了首次泡沫美国出手扶持，为经济发展奠定基础。战后上世纪四十年代后期，美国出于本国的战略需要大力扶持战后的日本，促成了日本经济繁荣的20年。在这20年期间，日本GDP快速上升，除了1958年GDP同比增速是6.8外，每年的GDP增速都在10以上，其中1960年、1961年和1973年更是达到了20以上，日本从一个农业经济小国转型成为世界上最大的钢铁和汽车出口国，跃升为资本主义世界第二经济大国，也成为东亚地区经济发展的“领头雁”。图表6：日本名义GDP与同比（右轴）160000140000120000100000800006000040000200000日本:GDP:现价日本:GDP:现价:同比（）252015105195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319740

4来源：Wind，在经济髙速增长和快速城市化时期，往往伴随着房地产价格高涨甚至房地产泡沫。一般来说，房地产价格主要由地价、劳动力价格、建材价格等因素决定。鉴于日本实行土地私有制，而劳动力价格、建材价格相对稳定，日本房地产价格的快速上涨主要源于地价的大幅上升，因此，在衡量日本房地产价格水平时一般以地价为主要参考指标。1955年以后，伴随着日本经济进入高速增长轨道，工业用地等急剧增长，由此带动房地产价格迅速攀升。最初是工业用地价格上升最快，但从1967年开始住宅用地价格上涨速度超越工业用地，当年住宅用地价格指数同比上涨速度为10.53，开始高居房地产用地价格增长率首位。20世纪50年代到70年代之间日本年均GDP增长虽然达到15％以上，但所有城市土地总体年均地价涨幅却高达23.92。图表7：日本所有城市和六大主要城市土地价格指数及同比（右轴）120100806040200日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均同比日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均同比1955195719591961196319651967196919711973120%100%80%60%40%20%0%来源：Wind，图表8：日本所有城市不同用途土地价格指数及同比（右轴）

5200150100500日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅同比日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业同比日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业同比140%120%100%80%60%40%20%195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319740%来源：Wind，与此同时，日本居民最终消费支出的平均增长率则始终维持在10左右。因此，相对于当时日本居民收人水平和消费能力来说，日本当时的房地产价格已经出现了严重泡沫。但是随着居民收入增加和地区收入差距缩小，房地产泡沫得到了有效释放。在经济高速增长的后期，日本企业大幅提高了劳动者的工资收入，日本政府则通过不断完善收入再分配制度，缩小地区或产业间的收入差距。1960年代以后，进入大城市的“打工者”和新生劳动者逐渐演变为日本社会的“中流”阶层，成为了消融房地产泡沫的有效“刚需族”。日本社会形成了庞大的中产阶级群体，而没有出现收入差距过分悬殊的两极分化局面。与此同时，由于日本政府不断增加公共住房供应，东京等大城市的住房难、住房贵等问题得到一定程度缓解，因而没有发生房地产泡沫破灭。可以看到20世纪70年代后，日本住宅地价虽然仍保持了较高速度的增长，但地价上升幅度与人均GDP增长率基本持平，房地产泡沫被刚需消化。图表9：日本土地价格指数、可支配收入及人均GDP同比情况

680%70%60%50%40%30%20%10%1960196119621963196419651966196719681969197019711972197319740%日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅同比日本:国民可支配总收入:同比日本:人均GDP同比来源：Wind，1.1.11986-1991年房地产和股票市场不断升温，资产泡沫达到顶峰进入80年代，日本经济开始了令人炫目的鼎盛时期。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。高经济增长和低通货膨胀并行。1980年代中期以后，经济增长强劲，1985年到1990年实际GDP同比增速平均达到了5.20，但是并没有引发严重的通货膨胀，CPI同比增速平均值仅有1.47，其中1986年到1988年之间同比增速均在1以下。图表10：日本实际GDP和CPI同比情况日本:GDP:不变价:同比日本:CPI:同比86421981198319851987198919911993199519971999200120032005200720090-2-4-6-8来源：Wind，在这一阶段，日本的债务率逐年上涨，1989年私人部门债务占GDP比重首次

7上升到了200以上。图表11：日本总债务和私人部门债务占GDP比重总债务:占GDP比重:日本私人部门债务占GDP比重:日本30025020015010050198119831985198719881990199219941995199719992001200220042006200820092011201320152016201820200来源：Wind，股票市场与土地价格先涨后降。1985年之前日本股价平稳上涨，伴随着日本经济发展和国际竞争力的加强，东京日经指数从1985年末的13083.18点一度上涨到了1989年末的38712.88点，涨幅达到200左右。日本证券交易所市值在1985年至1990年间也迅速上涨。1985年1月，东京证券交易所总市值尚为165.39万亿日元，而到1989年12月东京证券交易所总市值上涨到611.15万亿日元。在泡沫经济时期的五年中，东京证券交易所市值上涨了近三倍。图表12：日本东京证券交易所总市值（万亿日元）日本:东京证券交易所:市值:总计7000000006000000005000000004000000003000000002000000001000000001984-11984-91985-51986-11986-91987-51988-11988-91989-51990-11990-91991-51992-11992-91993-51994-11994-91995-51996-11996-91997-50来源：Wind，在股市飙涨的背景下，大量金融资本流入东京等大城市的商业地产，形成炒作高档写字楼的投资热潮。资金的大量涌入，导致房价的持续攀升，让先期的投入得到了回报。可观的回报又带着一种示范效应，将更多的资金吸引到了房地产投资。1985—1991年间，土地价格上涨速度明显加快，相对于所有城市土地价格

8的变化，日本6个主要城市土地价格变动更明显。六大城市平均住宅土地价格指数从108.19上升至290.51，年均增长率达到28。股市盛极而衰。1990年股市开始走上下坡路，在一年之内就跌到了23848.71点，跌幅达到38.40。随着股市的崩溃，日本土地价格也开始下跌，1991日本所有城市住宅土地价格指数同比增长为9.75，1992年开始由正转负，同比下降2.46，此后房地产市场进入漫长的下坡路，同比变化一直维持在负数直到2018年才再次转正。图表13：日本东京日经225指数和土地价格指数（右轴）50000400003000020000100000东京日经225指数点日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅2010年3月末=10040030020010001970-1-11970-11-11971-9-11972-7-11973-5-11974-3-11975-1-11975-11-11976-9-11977-7-11978-5-11979-3-11980-1-11980-11-11981-9-11982-7-11983-5-11984-3-11985-1-11985-11-11986-9-11987-7-11988-5-11989-3-11990-1-11990-11-11991-9-11992-7-11993-5-11994-3-11995-1-11995-11-1来源：Wind，这一时期日本土地价格比较明显的特点是，不论从所有城市还是6个主要城市的价格走势来看，商业用地价格涨幅明显快于住宅用地价格上涨幅度。说明日本对商业土地的投机性更强。图表14：日本不同用途土地价格指数及同比（右轴）情况6004002000日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅同比日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业同比日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业同比1985198619871988198919901991199220%10%0%-10%来源：Wind，1.1剖析：深入分析泡沫产生的原因二十世纪八十年代日本出现的房地产泡沫是战后最严重的一次，其规模之大、影响之严重、警示意义之深刻都历史罕见。这一时期日本房地产泡沫的形成及膨

9胀是多种因素综合作用的结果。1.1.1经济社会发展阶段性转向，基本面支撑力减弱人口增速放缓，劳动年龄人口和适龄购房人群增速和占比下降。二战结束后，日本经历了两次大规模的生育潮，使得人口在20世纪50年代、60年代末到70年代初得到了较大幅度增长。1971年人口增长率达到了最高峰2.19，但在1973年以后，人口增长率持续下降，在1986～1991年间日本人口年均增长率仅为0.43。与此同时，日本的人口结构也发生着重要的变化，0～14岁人口的占比大幅降低，老年抚养比不断上升，人口结构的老龄化趋势越发凸显。日本人口增长率持续下降加之人口老龄化趋势增强，使得日本劳动年龄人口增长缺乏后劲，适龄购房人群增速和占比下降。因而，从人口增量和结构上看，难以为后续房地产持续高涨形成有力支撑。图表15：日本人口增长率和年龄结构情况2.521.510.50-0.5-1来源：Wind，人口增长率:日本日本:0-14岁人口:占总人口比重（右轴）抚养比:老年人:日本（右轴）605040302019601963196619681971197419761979198219841987199019921995199820002003200620082011201420162019100城市化进程接近尾声，新增及潜在住房需求大幅降低。随着二战结束之后日本的经济高速发展、城市化进程也随之快速推进。但是这个迅猛发展的城市化率在20世纪70年代中期出现了增速拐点。1975年日本的城市化率已经达到75.91，比1960年高出了12.63个百分点，此后十五年间增速明显放缓，仅提升了1.46个百分点。从城镇人口增长率来看，1977年-2000年之间的增长率已经降到了1以下，增速出现明显收窄趋势。战后对日本房地产发展形成坚实支撑的快速城市化进程，在20世纪70年代末接近尾声，城市新增人口数量明显减少，新增及潜在住房需求大幅降低，其对房地产的支撑作用明显减弱。图表16：日本城市化率和城镇人口增长率

10日本:城市化率城镇人口增长率:日本（右轴）10090807060504030201003.532.521.510.50-0.5-119201925192919341938194319471951195619601965196919731978198219871991199620002004200920132018来源：Wind，高收入叠加高储蓄使得资金长期过剩，热点城市房地产备受资金追捧。战后日本的人均收入水平不断提高，到20世纪80年代中期日本已进入高收入国家行列。1986年以现价计算的调整后的国民净人均收入首次超越10000美元、达到了14035万美元。同时日本国民的储蓄率在20世纪80年代一直保持在30以上。高收入加之高储蓄，导致资金长期过剩。随着日本人口和经济资源向东京、大阪、名古屋等大都市区集聚，这些城市及其周边地区房地产备受资金追捧。日本房地产市场区域分化凸显，为大量过剩资金和房地产投资投机活动向重点、热点城市进一步转移创造了条件，使得热点地区和城市更容易成为房地产市场过热的策源地和房地产泡沫的载体。图表17：日本人均GDP和储蓄情况6000050000400003000020000100000日本:人均GDP美元日本:占GDP比重:储蓄总额（右轴）45%40%35%30%25%20%15%10%5%19601963196619691972197519771980198319861989199219941997200020032006200920112014201720200%来源：Wind，1.1.1宽松金融政策及疏于监管，促进泡沫生成房地产业属于资本密集型行业，商业银行以及家庭住户或个体、房地产开发

11企业等经济行为主体皆基于各自利益最大化进行决策，并在既有金融系统中形成一个环环相扣的资金供求利益链机制。20世纪80年代，日本货币加速超发，加之金融自由化与金融监管放松，在很大程度上支持了市场行为主体投资投机房地产的行为，成为日本房地产泡沫形成并加速膨胀的直接驱动因素。“广场协议”签订带来“日元升值萧条”，日本出口业务大幅下降。美国为了人工干预美元贬值、减少美国贸易逆差，同日本等国于1985年9月签署《广场协议》。这直接逼迫日元升值，使得日本出口业务受到巨大冲击，从1985年9月开始日本出口金额同比增速由正转负，1986年出口金额同比增速已经下降到了-20.88。图表18：日本出口金额同比（右轴）及美元兑日元情况350300250200150100500美元兑日元:月度平均值日本:出口金额:同比6040200-20-401973-11975-21977-31979-41981-51983-61985-71987-81989-91991-101993-111995-121998-12000-22002-32004-42006-52008-62010-72012-82014-92016-102018-112020-12-60来源：Wind，为应对不利的国际经济环境和日元升值，1986年日本转向了宽信用宽货币宽财政的政策组合。货币政策方面货币超发加速经济“脱实向虚”。日本政府开始放松银根，央行大幅下调贴现率，于1986年1月、3月、4月、11月和1987年2月先后五次降低基准利率，从5下调至2.5，并持续到1989年4月，引起货币供应量快速增加。M2供应量同比增数由1985年的9.3上升至1987年的11.50，而现价计算的GDP同比增速由1985年的7.4降至1987年的3.9。日本广义货币量占GDP的比重由1985年的163.25上升到1989年的186.97。快速增长的货币供应量完全超出了日本当时的实际GDP增速，超发货币未能被当时日本实体经济流通所吸收，反被大量吸引至股票市场、房地产市场等，经济“脱实向虚”趋势加剧，资产价格被不断推高。图表19：日本货币供应量及GDP情况

1235302520151051968-11970-61972-111975-41977-91980-21982-71984-121987-51989-101992-31994-81997-11999-62001-112004-42006-92009-22011-72013-122016-52018-102021-30-5-10来源：Wind，日本:货币供应量:平均余额:M2:同比日本:GDP:现价:同比日本:广义货币占GDP比率（右轴）300250200150100500扩张的财政政策拉动内需增长，泡沫经济愈演愈烈。政府支出作为拉动经济增长的三驾马车，对经济发展也有非常重要的作用。在泡沫经济期间，由于日本政府采取了扩张性的财政政策，直接拉动了内需的增长，国内有效需求被过度刺激，导致泡沫经济愈演愈烈。1986年，日本财政一般会计预算额为536404.32亿日元。到1987年，上升至577311.41亿日元，一年之内财政预算上升了40907.09亿日元。之后，日本财政预算一直保持着增长的趋势，直到泡沫经济崩溃后，财政预算额才有所减缓。图表20：日本一般会计支出及同比（右轴）情况1000000900000800000700000600000500000400000日本:一般会计支出:总计亿日元同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000-4%来源：Wind，金融自由化步伐加快叠加金融管制的放松鼓励了土地和住房投资投机。自20世纪80年代中期以来，日本对利率、资本市场和信贷配置的管制逐步松动，但相应的金融监管体制改革未能跟上金融自由化的步伐。金融自由化的开端是利率自由化。日本的利率市场化改革始于1977年，1985年推出货币市场存单开始启动银行存款市场化过程。其结果是，既导致商业银行缺乏实体产业的贷款客户，激

13发了商业银行向非实体产业贷款的冲动，又极大地加剧了金融机构之间的竞争，银行基于自身利润、风险及业绩权衡，偏向于将资金投放至房地产业。银行通过大量发放抵押贷款，积极对不动产融资，甚至不惜违规操作腾挪资金，鼓励、参与房地产投资投机。日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占比则快速下降，如此循环往复形成了支撑日本房地产持续过热和泡沫膨胀的资本运作。图表21：日本贷款流向主要行业分布情况制造业建筑业房地产50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1970-31972-51974-71976-91978-111981-11983-31985-51987-71989-91991-111994-11996-31998-52000-72002-92004-112007-12009-32011-52013-72015-92017-112020-12022-30%来源：CEIC，1985～1989年，日本金融机构对不动产的直接融资以及非金融机构的“迂回融资”规模累计剧增了44.2万亿日元。可以说，在日本当时环境下，银行在房地产投资投机中扮演了“纵容者”甚至“唆使者”的角色，让更多中小企业、家庭和个人加入到房地产投资投机热潮之中。在土地和住宅价格不断上涨的情况下，拥有地产的企业和家庭又可以通过抵押获得新贷款，继续投资土地和住宅。在资金不断循环下，房地产泡沫越吹越大。因此，由信贷利率机制反映的信贷和货币供给增加以及对多元市场主体过度投资投机等非理性行为的助长，直接加速了日本房地产泡沫的自我扩大与膨胀过程。外汇管理逐步自由化，资本市场的管制随之放松。1984年取消对境内主体发放离岸日元贷款的限制，随着日本对国际间资本流动管制的放松，日本企业在海外资本市场通过发行企业债券所获得的资金规模不断扩大，海外资本市场对日本国内资本市场构成了极大的竞争压力。在这种情况下，日本不得不逐步放松公司债市场发行限制，1987年新设立商业票据市场，票据市场和债券市场的发展使得大型企业直接融资渠道进一步拓宽。1.1.1土地税制调整及宽松政策，助长了土地投资投机在日本房地产泡沫形成与膨胀过程中，土地及相关因素产生的驱动作用不容忽视。这是因为，当时日本土地税制改革及政策调整并未对土地投资投机形成有效的制衡与惩戒，反而助长了房地产泡沫的膨胀。进入20世纪70年代中期后，

14日本政府在土地税制改革中采取了一些宽松措施。1979年减轻了法人长期持有土地转让所得税负，1981年对个人长期持有土地转让收入实施20的低税率，1982年税收制度改革中将土地长期持有的年限由5年延长到10年。上述土地税制调整及宽松政策直接影响了市场主体的土地持有与转让行为，进一步刺激了国民对土地的投资投机需求。同时，由于日本针对土地持有的固定资产税、土地规划税、特别土地保有税等总体较低，未能对土地投资投机形成有效的经济惩戒。在20世纪80年代金融自由化以及资本运作支撑下，日本土地开发、投资热潮不仅未减，反而被越来越多带有浓厚投机色彩的资金所追捧。进一步受土地价格高涨预期的影响，日本土地市场泡沫不断膨胀。可以说，由土地资源相对稀缺、房地产供给弹性较小等特征决定的房地产泡沫天然生成激励和基础条件，被当时的大量投资投机活动激发、激活，经过土地市场上需求与价格预期的正反馈和不断循环，直接催涨带动了当时日本房地产价格在高位水平上的攀升。图表22：这一时期主要土地改革时间主要改革内容1978降低法人转让土地所得税负和特别土地保有税，同时增加税收减免政策。197919811982减轻法人长期持有土地转让所得税负，低税率(15)的征税范围从原来的2000万日元扩大到4000万日元。对个人长期持有土地转让收入实施20的低税率，征税范围由2000万日元上升为4000万日元。而且，原来对超过2000万日元以上部分是采取75累进税率的综合征税，此次改革调整为把收入划分为不同等级实施差别征收，4000万日元到8000万日元部分按50的税率综合征税，8000万日元以上部分按75的税率综合征税。将土地长期持有的年限由五年延长到十年，超过十年的、转让收入在4000万日元以下的征收20的转让所得税;规定出售持有期超过十年的居住用宅地，高价购入新建住宅时可以延期缴纳资本收益税;取消农业用地的税收优惠，对城市郊区农地与住宅用地采取相同的税收政策。资料来源：CNKI，1.1.1中央与地方财政收支不对等，强化地方政府房地产“机会主义”倾向日本房地产泡沫形成不仅是货币与金融问题，也是财政体制问题。在日本分税制财政管理体制下，中央政府和地方财政收支不对等。在财政收入上，中央集中度高，而在财政支出上，支出责任主要集中于地方政府，地方政府存在较大的财政压力。同时，中央政府对地方政府的大规模转移支付在日本自上而下的财政均衡制度中占据重要地位，这种转移支付由地方交付税、地方让与税和国库支出金三部分构成，后两者占据主要地位。其中，地方让与税直接对应地方公路、港口、机场等基础设施的建设。受既有财政体制下财政短缺压力的迫使和大规模转移支付的利诱，日本地方政府存在推动城市土地开发、基础设施建设并间接支持房地产发展的利益冲动，逐渐形成了依靠中央政府的补助金实施以土地开发为中心的城市经营模式，助长了地方政府的“机会主义”倾向。此外，土地开发对地方政府财力不足局面的改善，还使得地方政府的地价管理控制措施失去了预期的效果。在日本的城市土地价格管理和控制措施中，由地方政府实施的主要有土地交易审查、不动产评价、

15土地价格信息公布等，但是对土地及价格控制与地方政府经营城市并改善财力的激励并不相容。因此日本地方政府实际上并没有足够的动力和内在约束来严格执行地价控制措施。1.1举措：日本强力干预楼市，主动戳破房地产泡沫20世纪80年代中后期日本房地产泡沫生成及膨胀的过程表明，特定宏观环境与制度政策背景下，金融信贷、土地因素等的叠加对房地产市场运行具有关键性影响，并经银行、土地持有者等市场行为主体的“积极”参与，逐渐形成了支撑泡沫膨胀的资本运作与土地投机。而金融信贷与土地两大阀门在短期内的迅速收紧，政府监管与惩戒措施加严，以及由此带来微观主体预期及行为逆转，是最终导致日本房地产泡沫破灭的重要原因及机制。1.1.1货币政策短期内迅速调整转向并连续收紧成为泡沫破灭“导火线”1989年3月CPI同比增速仅有1左右，近一个月之后的4月CPI同比增速就达到了2.4，日本通货膨胀压力急剧上升。图表23：日本CPI当月同比情况日本:CPI:当月同比3025201510501971-11973-11975-11977-11979-11981-11983-11985-11987-11989-11991-11993-11995-11997-11999-12001-12003-12005-12007-12009-12011-12013-12015-12017-12019-12021-1-5来源：CEIC，面对日益积存、膨胀的泡沫，日本政府最终采取强力干预、主动刺破泡沫的办法。日本当局于1989年5月开始采取一系列紧缩政策，将贴现率上调到3.25，随后又分别于10月、12月和1990年3月、8月连续上调，导致贴现率最终升高至6.00。无担保的隔夜拆借利率迅速从1989年初的4.09提高到1990年12月的8.23。图表24：日本央行短期多次调整贴现率图表25：日本无担保隔夜拆借利率

16日本央行：贴现率日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值10864201086421994-11996-11998-12000-11985-71988-11990-71993-11995-71998-12000-72003-12005-72008-12010-72013-12015-72018-12020-70-21980-11982-11984-11986-11988-11990-11992-1来源：Wind，来源：Wind，在上调贴现率和贷款利率的同时，1990年3月底日本央行还出台了《控制不动产融资总量的通知》，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模之内，总量控制于1991年12月解除，持续了1年零9个月。这直接导致不动产融资余额增长减缓，房地产未偿贷款余额同比增速在1990年3月份仍为4.02，到了1990年6月份就下降至-1.60，之后几个月房地产未偿贷款余额同比增速维持在比贷款贴现总余额增速低的状态。可以说，总量控制成为捅破房地产泡沫的一个关键因素。图表26：日本未偿贷款及房地产贷款余额同比20%未偿贷款及贴现：共计同比房地产同比15%10%5%0%1970-61971-91972-121974-31975-61976-91977-121979-31980-61981-91982-121984-31985-61986-91987-121989-31990-61991-91992-121994-31995-61996-91997-121999-32000-6-5%来源：日本银行，房地产新增固定投资贷款由1989年30815.0亿日元骤跌至1991年6月的15604.0亿日元，减少近一半金额。如此密集的金融信贷政策调整以及力度空前的管制措施出台，短期内让货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为日本急剧膨胀的房地产泡沫破灭的最直接原因。图表27：日本房地产新增固定投资贷款（十亿日元）

17新增固定投资贷款：房地产450040003500300025002000150010005001977-61979-51981-41983-31985-21987-11988-121990-111992-101994-91996-81998-72000-62002-52004-42006-32008-22010-12011-122013-112015-102017-92019-82021-70来源：日本银行，1.1.1调整土地收益税并对土地交易严格管制加速了地价下降的过程在注意到地产价格异常飙升之后，日本政府进行了一系列房地产税收政策改革，这也是造成日本房地产泡沫破裂的重要原因之一。主要采取的措施一是调整土地长短期持有划分年限及加重土地转让收益税。1987年，将土地长短期持有期限的标准由十年恢复为五年，持有不超过两年被视作超短期持有，同时加重对短期以及超短期持有土地转让收益征税，一律从20～25改为30课税，并对法人持有土地超过5年的长期转让税，还追加课税10，即使是赤字法人也必须缴纳。并对超短期持有进行重点监管。二是设置土地交易区域检视制度，对土地利用不合理的地区实施必要的管制或监视，在管制区域内，土地交易要获得都道府县知事的许可；即使在管制区域外，只要土地交易达到一定的规模，也有申报义务。1989年底，日本《土地基本法》获得正式通过，明确规定“对土地要适宜地采取合理的税制措施”的理念。1991年，日本政府进一步出台了地价税，同时强化了特别土地保有税等。日本政府制定并出台了新的“地价税”规定税率为千分之三，实施的第一年为千分之二。每年的1月1日为课税时期。如果说提高“贷款利率”是对房地产投机的重大打击，“地价税”的出台则是毁灭性的。从1992年起，房地产的土地税负急剧增加，1991年不动产税收为727.63百亿日元，1992年就高达913.77百亿日元。图表28：日本不动产税收入

181200日本税收收入:不动产税百亿日元11001000900800700199019921993199419951997199819992000200220032004200520072008200920102012201320142015201720182019600来源：Wind，土地税制强化及土地交易监管加强，使得土地持有成本快速上升，税负加重，对土地投机、地价过快上涨产生直接的抑制作用，市场信心被彻底冲垮，造成土地持有者纷纷抛售土地，加速了地价下降和房地产泡沫破灭的过程。1.1.1经济主体预期及行为逆转让泡沫膨胀的内在支撑机制快速坍塌房地产需求尤其是投资投机需求因货币政策与土地政策的突然转变而发生的急剧萎缩，是日本房地产泡沫破灭的内在触发因素。对于商业银行，信贷收紧以及监管加严使其资金投放受到了明显约束;对于房地产企业，资金阀门的收紧使其融资变得困难，面临资金链断裂甚至破产的风险;对于土地持有者，由于持有成本的上升与土地交易监管趋严，投机性购房者开始恐慌性抛售土地。加上监管从严过程中一些银行违规信贷及金融丑闻逐步暴露，人们的信心、预期更是受到了严重影响。经济主体的预期及行为的快速逆转，直接改变了先前房地产膨胀机制中各方联合作用的传导方向。与二战后日本前两次泡沫期(1955～1964年、1965～1974年)经济基本面情形大不相同，20世纪80年代日本的城市化进程已接近尾声、人口结构老龄化加快以及适龄购房人群的下降，使得这一阶段经济基本面对日本房地产价格的支撑作用有限，因此房地产泡沫在当时“一戳即破”。1.2后果：泡沫刺破后负面影响深远，陷入失去的三十年可以说，房地产泡沫膨胀无论出现在何时，都是对经济社会发展的严峻威胁，因为泡沫引起的经济个体和组织的行为异化、资源配置扭曲、社会结构失衡等，会让整个经济社会系统在无形中遭受巨大的风险与损失。1991年地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的三十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债恶化，银行不良资产率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。1.2.1日本资产价格迅速缩水，股市一蹶不振

19日本政府货币政策突然改变方向，持续采取紧信用的政策，使得全国承受了巨大的经济代价，面临着巨大的经济压力。由于缺乏足够的资金支撑，资产价格快速下行，股市泡沫首先被刺破。1989年12月29日，东京日经225指数达到了历史辉煌的38915.87点，仅在半个月之后的1990年1月12日，日经指数顿挫降了约650点；1989年上市公司总市值为42603.83亿美元，1990年末总市值仅有29285.34亿美元，缩水了31.26，以此为转折点日本股市进入了漫长的熊市之中。到1992年8月份就日经225指数已经跌到14309.41点，降幅高达63。图表29：日本上市公司总市值和东京日经225指数50000450004000035000300002500020000150001000050000日本：上市公司总市值亿美元东京日经225指数点450004000035000300002500020000150001000050001989-12-11991-2-11992-4-11993-6-11994-8-11995-10-11996-12-11998-2-11999-4-12000-6-12001-8-12002-10-12003-12-12005-2-12006-4-12007-6-12008-8-12009-10-12010-12-12012-2-12013-4-12014-6-10来源：Wind，1.1.1房地产市场“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷从日本房地产泡沫被当局强力干预、主动刺破后产生的影响来看，泡沫破灭让日本房地产市场由“大起”转为“大落”，并陷入长期低迷。日本泡沫经济时期的土地投机大都是企业通过土地进行贷款获得资金再投向房地产，并非是企业和个人的自有资金。因此，总量控制出台后，提供给房地产行业资金减少，导致购买地产进行投机的需求降低，进而引发了土地交易的减少和价格下降。由于需求小于供给，根据供求原理，土地价格下降成为必然趋势。土地价格的下降引起投机者的恐慌，更加急于出售地产。对于企业来说，土地价格下降意味着通过抵押获得的贷款很难通过出售土地偿还，也很难再通过抵押土地获得高额贷款，土地投机已经成为过去。日本土地价格从1991开始持续下跌，直到2006年才实现了首次正增长，1991～2005年全国城市平均地价跌幅为49.77。可以看出相对而言住宅性质用地下降速度略慢于工业和商业用地，抗跌属性更强一些。

20图表30：日本不同用途土地价格同比（%）情况土地价格：同比：国内土地价格：同比：住宅：国内土地价格：同比：商业：国内土地价格：同比：工业：国内252015105019851987198819901991199319941995199719982000200120022004200520072008201020112012201420152017201820192021-5-10-15来源：日本国土交通省，主要城市地价下跌幅度明显高于全国平均水平。1991～2005年期间东京都市圈、大阪都市圈和名古屋都市圈三大都市圈平均地价下跌59。图表31：日本三大都市圈不同用途土地价格同比（%）情况土地价格：同比：国内土地价格：同比：工业：三大都市土地价格：同比：商业：三大都市土地价格：同比：住宅：三大都市土地价格：同比：三大都市504030201019851987198819901991199319941996199719992000200220032005200620082009201120122014201520172018202020210-10-20-30来源：日本国土交通省，日本1990年土地成交量依然为220.51万件，处于较高水平，然而到1991年成交量锐减至200.38万件，同比下降了9.13。在城市圈中东京地区土地成交量下滑最为明显，1990年成交数尚为40.95万件，到1991年下降至33.30万件，同比下降了18.67，其他城市圈成交量也是纷纷下滑，如火如荼的日本房地产交易市场就此陷入低迷状态。图表32：日本土地交易数量及同比

21土地交易数量（万件）：东京都土地交易数量（万件）：大阪都会区土地交易数量（万件）：全国土地交易数量同比：东京圈右轴土地交易数量同比：大阪都会区右轴土地交易数量同比：全国右轴25025%20%20015%10%1505%0%100-5%-10%50-15%-20%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-25%来源：日本法务省，1.1.1经济进入长期衰退状态，陷入高等收入陷阱日本战后GDP增长率保持在15左右，在80年代泡沫期名义GDP增长率也保持在了6附近，泡沫破裂之后的1992年名义GDP增速就骤降到了2.6，1998年甚至首次出现了负增长。名义GDP总量在1997年达到峰值543.55万亿日元后就开始停滞不前。一直到2016才首次超越这个数值，达到544.36万亿日元。图表33：日本GDP及同比情况600500400300200100日本:GDP:现价万亿日元日本:GDP:现价:同比151050-51975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210-10来源：日本国土交通省，低经济增速和低通胀率使得日本陷入高等收入陷阱。泡沫破灭之后，通胀率也进入下行通道，1992年初CPI同比增速维持在2左右，到了1994年CPI同比增速几乎保持在了1以下长达三年左右的时间。1992年到2013年底这20年间CPI平均同比增速只有0.11，与泡沫期的1.74形成鲜明对比。图表34：日本当月CPI及同比情况

2210510095908580日本:CPI2020年=100日本:CPI:当月同比543210-1-21988-11989-81991-31992-101994-51995-121997-71999-22000-92002-42003-112005-62007-12008-82010-32011-102013-52014-122016-72018-22019-92021-4-3来源：Wind，1.1.1私人部门资不抵债，企业破产增多房价叠加股市泡沫破灭，巨额的财务负担在相当长一段的时间里影响了整个日本的经济水平。百姓资产一夜之间迅速清零，负债累累，个人财富大幅缩水。日本整个私人部门债务占GDP比重在1989年达到了200.43，之后一直维持在200之上，直到1998年才再次下降到199.28。图表35：日本债务分布情况私人部门债务占GDP比重:非金融公司债务,贷款和债券:日本私人部门债务占GDP比重:家庭债务,贷款和债券:日本公共部门债务占GDP比重:一般政府债务:日本30025020015010050196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200来源：Wind，房地产泡沫刺破，流动性收紧叠加资产缩水，企业资金链断裂，不少正在建筑的土地房产纷纷成为烂尾楼，大量已建成的房屋找不到买主，积压在手里的房产卖不出去，资金投入却无收益得不到周转，日本大量房地产企业纷纷宣告倒闭。1991年日本企业破产宗数达到10723件，比1990年的6468件同比上升了65.79；1991年企业破产债务也高达7.96万亿日元，同比上升了309.38。图表36：日本企业破产宗数及破产债务

23企业破产宗数：件企业破产债务：十亿日元（右轴）19000170001500013000110009000700050002500020000150001000050001987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320040来源：日本帝国数据银行，1.1.1银行坏账大幅增加，金融体系融资功能受限房贷违约数量陡增，银行坏账规模越来越大。房地产和土地是很多企业和家庭的重要资产，经济上行时期银行以此为抵押品过度发放贷款。随着这些资产价格的暴跌，房贷违约叠加企业破产，银行的不良贷款难以收回，作为抵押品的房产也很难处理，坏账规模越来越大，银行也受到波及陆续破产。1997年银行的不良贷款率为5.4并一直持续在高位，2001年不良贷款率达到了8.4，一直到2004年银行的不良贷款处理速度才有所加快，不良贷款率下降。日本国内居民对金融机构的信任程度也降至历史最低，大量居民存款流失，转向邮政储蓄，甚至部分居民选择持有现金。家庭储蓄率一路走低，1994年时为12.1，1999年开始降到了10以下，2001年大幅下降到仅剩3.6的储蓄率。这使得金融机构的运营更加举步维艰。图表37：日本银行不良贷款率和家庭储蓄率日本:银行不良贷款率家庭储蓄率（右轴）9148127106856434221019941996199719981999200020012002200320042005200620072009201020112012201320142015201620172018201920200-2来源：日本帝国数据银行，

24日本银行业的信用等级随着不良资产问题的恶化而急剧下降。1995年2月，东京协和、安全两家信用社由于无法收回其1200亿日元的贷款而破产，并导致了与此事件有关的日本长期信用银行总裁日后的辞职；1995年8月，迅速在全国蔓延的银行挤提风潮导致了一个月内宇宙信用社、木津信用社和兵库银行三家金融机构的倒闭；在不良资产的困扰下，日本8家住宅金融专门公司（简称“住专”）出现严重危机，其中有的早已资不抵债。1995年8月21日，在美国穆迪公司公布的日本50家银行的信用评级中，因为不良资产太多，没有一家银行获得“A”级和“B＋”级，获得“B”级的只有一家地区性银行—静冈银行，获“C＋”级的也只有东京银行、三菱银行（现已合并为东京三菱银行）和三和银行三家。1中日房地产市场比较1.1回顾中国楼市发展历史1.1.11998-2002年：福利分房制度退出，房地产市场化改革开启1997年亚洲金融危机影响深远，受金融风暴影响，我国出口增长率也出现了下降，国内商品库存猛增，消费需求严重不振。面对经济下行趋势和消费过冷的现状，如何寻找出路，国家把目光瞄向了内需。1998年7月3日，中央正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。此举标志着在中国沿袭了近50年的福利分房制度正式画上句号，房地产行业自此真正进入市场化阶段。之后国务院、建设部、中国人民银行等相继出台了一系列配套房地产调控政策，如《关于整顿和规范房地产市场秩序的通知》、《关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见》等政策的出台，力图通过住房消费信贷、积极的财政政策等措施，挖掘个人对住房投资潜力，刺激住房消费，拉动内需，推动房地产业和房地产市场的发展。不仅刺激了我国房地产市场快速发展，也成为了经济的支柱性产业，带动我国宏观经济繁荣发展。图表38：1998-2002年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容1998关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知国务院停止住房实物分配，开始实行住房分配货币化关于加强房地产价格调控加快住房建设的意见国家计委加强房地产价格调控，建立合理的住房价格体系1999关于调整房地产市场若干税收政策的通知国家税务总局对所涉及的土地增值税、营业税、契税及个税实行税收优惠政策，减轻个人买卖商品房的税收负担2001中国人民银行关于规范住房金融业务的通知中国人民银行强化住房开发贷款管理，进一步改进住房金融服务2002招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定国土资源部明确了招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的法律依据、原则、范围、程序和法律责任等

25关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见资料来源：政府官网，建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局强化土地供应管理，严格控制土地供应总量，规范建设用地管理，促进土地的合理使用1998年之后房地产开发投资累计额同比进入上行通道，房改前的同比增速维持在15左右，到1999年初房地产开发投资累计额同比上升29，商品房销售额虽增速略有下降但基本保持了正增长，房地产业逐步成为了拉动我国经济增长的重要力量。图表39：中国商品房销售额和房地产开发投资额同比情况商品房销售额:累计同比：房地产开发投资:累计同比：160140120100806040201998-11998-61998-111999-41999-92000-22000-72000-122001-52001-102002-32002-82003-12003-62003-112004-42004-92005-22005-72005-122006-52006-102007-32007-80-20来源：国家统计局，Wind，这一期间房地产整体呈现供需快速增长，1998年7月到2002年7月两年间房屋新开工累计面积同比增速平均值达到了34.16，商品房销售面积累计同比增速平均值为28.48。商品房平均销售价格也稳中有升，1998年平均价格仅有2063元/平方米，2002年时为2250元/平方米，四年间上升了9.06。值得注意的是，住房供应结构不合理的矛盾在此时已初步显现，招标、拍卖等形式的土地转让为此后高房价的问题留下了隐患。图表40：中国商品房销售面积和房屋新开工面积同比情况

26房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房改开启市场化100806040201997-21997-61997-101998-21998-61998-101999-21999-61999-102000-22000-62000-102001-22001-62001-102002-22002-62002-102003-22003-62003-102004-22004-62004-100-20-40-60来源：Wind，图表41：中国商品房平均销售价格和同比情况450040003500300025002000150010005000商品房销售价格:平均：元/平方米同比：房改开启市场化199819992000200120022003200420052006200720%15%10%5%0%-5%来源：国家统计局，3.1.22003-2007年：经济发展阶段性过热，宏观调控频繁流动性呈现持续过剩，经济面临着过热的风险。2003-2007年我国经济高速增长，实际GDP同比增速从2003年的10.04提升至2007年的14.23；城镇居民人均可支配收入得到较快提升，平均同比增速为9.87。此外，在国际收支持续大幅顺差的背景下，经常账户占GDP的比重由2003年的2.59明显上升至2007年的9.95。图表42：中国商品房销售额和房地产开发投资额同比情况

27GDP:不变价:同比城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比阶段性过热，政策收紧经常账户余额:占GDP比重161412108642019992000200120022003200420052006200720082009来源：国家统计局，Wind，在此背景下，叠加受益于城镇化进程加快进程以及人口增长，房地产市场快速发展，房地产价格呈现了两轮大幅上涨，2003年商品房平均销售价格为2359.00元/平方米，同比增速为4.84，2004年就经历一轮大涨，同比增速达到了17.76，2007年再次大涨为3863.90元/平方米，同比增速为14.77，相比于2003年商品房平均销售价格上涨了38.94。图表43：中国商品房平均销售价格和同比情况6000商品房销售价格:平均：元/平方米同比：阶段性过热，政策收紧25%500020%400015%300010%20005%10000%02001200220032004200520062007200820092010-5%来源：国家统计局，Wind，为了遏制房价这过快的增长速度，地产政策调控转向收紧。2003年8月国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，揭开了这一阶段房地产紧缩调控的序幕，随后相关部门出台管理、土地、住房供应、金融等一系列政策进行辅助，房地产调控逐步加码，主要聚焦于“稳定房地产价格”与“防范房地产金融风险”。图表44：2003-2007年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容2003关于促进房地产市场持国务院调整住房供应结构，增加普通商品房的供应，控制高档

28续健康发展的通知房的建设，完善住房供应政策。关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知中国人民银行限制房地产开发贷，差别化个人购房贷款；规定对大户型、大面积、高档商品房、别墅等项目应适当限制，强调贷款应重点支持中低收入家庭购买的住宅项目2004关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知国土资源部各地须在当年8月31日前将协议出让土地中的遗留问题处理完毕，否则国土部门有权收回土地，纳入国家土地储备，称为“8.31”大限关于调整商业银行住房取消住房贷款优惠利率，明确对房地产价格上涨过快的信贷政策和超额准备金中国人民银行城市或地区，住房贷款最低首付款比例由20提高到存款利率的通知30关于调整金融机构存、贷款利率的通知中国人民银行金融机构一年期存款利率由1.98提高到2.25，一年期贷款利率由现行的5.31提高到5.5820062005关于做好稳定住房价格工作意见的通知关于调整住房供应结构稳定性住房价格的意见（国六条）关于加强商业性房地产中国人民银行、强调对不同的住房需求采取差别化的信贷政策，提高二信贷管理的通知银监会套房的贷款首付比例加大对廉租房的建设，各地土地出让净收益用于廉租房保障资金的比例不小于10国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见2007关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知建设部、发展改革委、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、银监会建设部、发展改革委、监察部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、统计局、银监会国家税务总局把解决房地产投资规模过大、价格上涨幅度过快等问题作为当前宏观调控的一项重要任务将调整住房供应结构作为调控着力点，强调发挥信贷、土地、税收等政策对房地产市场的调节作用，合理规划住房结构。同年6月开始个人将购买不足五年的住房对外销售全额征收营业税资料来源：政府官网，2007年央行还史无前例的进行了6次加息，金融机构1年期存款基准利率由2.52上调到4.11，金融机构1年期贷款基准利率由6.12上调到7.47。从效果来看，房地产调控产生了部分效果，城镇房地产投资占全社会固定资产的比重增长速度逐步下降，但在流动性过剩、宏观经济政策过热叠加城镇化率提高的背景下，住房需求提升及房地产行业投机行为普遍存在，使得房地产价格并未得到明显有效的遏制。图表45：中国全社会和城镇房地产业固定资产投资完成额情况

29500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000全社会固定资产投资完成额亿元城镇固定资产投资完成额:房地产业亿元占比40%35%30%25%20%15%10%5%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%来源：Wind，3.1.22008-2009年：金融危机爆发，政策转向刺激房地产2008年国际金融危机对我国经济产生了严重的负面冲击，GDP同比增速由2007年的14.23大幅下降至2009年的9.40。房地产市场景气度明显转弱，价格出现大幅下降，70个大中城市新建住宅价格指数增速由2007年12月的11.40明显回落至2008年12月的-0.80，商品房待售面积同比增速由2007年末的-7.50大幅上升到2008年末的38.30。图表46：中国新建住宅价格指数、GDP、商品房待售面积三者同比情况（%）70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比GDP:不变价:同比1614121086420-2-450403020100-10商品房待售面积:累计同比（右轴）2006-122007-22007-42007-62007-82007-102007-122008-22008-42008-62008-82008-102008-122009-22009-42009-62009-82009-102009-122010-2来源：Wind，为稳定经济增长、防止房价大幅下跌，，时隔9个月之后央行首次降息，一年期基准贷款利率下降0.27个百分点，加上此次降息，2018年央行一共下调了五次基准利率，一年期贷款利率在2018年末已经由7.42下降到了5.31。政府也出台了一系列以保增长为目的的房地产刺激政策，包括四万亿元救市计划，将房地产列为2009年五大需求之一等等。

30图表47：2008-2009年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容2008继续加大保障民生投入力度，切实解决低收入群众基本生活财政部推出诸多优惠购房政策，下调居民购房首付比例、贷款利率，支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施关于调整房地产交易环节税收政策的通知税务局、财政部对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1；对个人销售或购买住房暂免征收印花税关于促进房地产市场健康发展的若干建议国务院加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度2009保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例下调为20，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30关于调整固定资产投资项目资国务院本金比例的通知七折利率优惠四大国有银行宣布只要满足条件的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。资料来源：政府官网，从效果来看，房地产市场迅速回暖，商品房销售面积增速由2008年12月的-19.70大幅上升至2009年12月的43.60，70个大中城市新建住宅价格指数同比增速自2009年上升9.9个百分点至9.10。但值得注意的是，在房地产刺激政策下居民杠杆显著攀升，由2008年末的17.90攀升至2010年初的25.70。图表48：中国商品房销售面同比和居民部门杠杆率情况60商品房销售面积:累计同比居民部门杠杆率（右轴）对抗经济危机，政策放松5025402330212010192008-92008-102008-112008-122009-12009-22009-32009-42009-52009-62009-72009-82009-92009-102009-112009-122010-12010-22010-3017-1015-20-3013来源：Wind，3.1.22010-2013年：受前期政策刺激房地产过热，政策收紧遏制房价上升政府前期的调控使得中国经济从经济危机中复苏，2010年我国实际GDP增长10.64，通胀水平持续上升，2010年12月CPI当月同比增速高达4.60，经济呈现过热迹象，给房地产带来繁荣的同时促进了严重的投机风气，房价的快速增长变得非理性。图表49：中国实际GDP和CPI同比情况

311110.5109.598.587.576.56GDP:不变价:同比CPI:当月同比（右轴）经济过热，政策收紧76543210-1-22008-122009-42009-82009-122010-42010-82010-122011-42011-82011-122012-42012-82012-122013-42013-82013-122014-42014-82014-12-3来源：Wind，宽松政策的副作用开始显现，随后房地产调控也开始转向收紧。从效果来看，在收紧政策下，房地产市场呈现转弱态势，商品房销售面积增速由2010年初的38.20下降至2012年末的1.8，房屋新开工面积增速由37.50下降至-7.30，70个大中城市新建住宅价格指数同比增速由4.30下降至-0.10。图表50：中国房屋新开工、商品房销售面积和新建住宅价格指数同比同比情况房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比8060402002009-102010-12010-42010-72010-102011-12011-42011-72011-102012-12012-42012-72012-102013-12013-42013-72013-102014-12014-4-20-40来源：Wind，图表51：2009-2013年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容20092010国务院常务会议提出四大举措--“国四条”关于促进房地产市场平稳健康发展的通知-“国十一条”关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知-国务院国务院国务院增加普通商品住房的有效供给，抑制投资投机性购房，加强市场监管，继续大规模推进保障性安居工程建设严格控制二套房购房贷款管理，实施差别化的税收政策，加大对普通商品房的供给，抑制投机性需求切实增加住房有效供给，全力加快保障性安居工程建设。严格住房用地供应和住房建设年度计划的管理，实行更为严格的差

32“新国十条”别化住房信贷政策。2011关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知-“新国八条”国务院强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%,贷款利率不低于基准利率的1.1倍，推出限购政策2013关于继续做好房地产市场调控工作的通知-“国五条”国务院完善稳定房价工作责任制，坚决抑制投机投资性购房，增加普通商品住房及用地供应，加快保障性安居工程规划建设，加强市场监管和预期管理，加快建立和完善引导房地产市场健康发展的长效机制关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见发改委扩大个人住房房产税改革试点范围资料来源：政府官网，3.1.22014-2016年：房地产调控聚焦于去库存，政策方向转为宽松在前期紧缩政策效果显现的背景下，房地产市场持续萎缩，2014年9月首次出现70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌，一直到2015年12月才止跌转涨。同时房地产库存明显上升，2016年2月份商品房待售面积累计值达到顶峰73931万平方米。图表52：中国新建住宅价格指数同比和商品房待售面积情况商品房待售面积:累计值万平方米800001270个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比（右轴）库存上升明显，政策放松7500010700008665000460000255000050000-2-445000-62013-22013-52013-82013-112014-22014-52014-82014-112015-22015-52015-82015-112016-22016-52016-82016-112017-22017-540000-8来源：Wind，房地产市场投资增速显著放缓，商品房销售面积增速、房屋竣工面积增速、房屋新开工面积增速等指标均落到历史新低的水平，其根本原因都是之前积累了过多的房地产库存。因此为了刺激房地产恢复，国家出台了一系列政策来支持居民住房消费和房地产企业融资，2016年两会的召开也大力强调房地产去库存。与此同时，分类调控政策的实施，一方面对于一线城市采取抑制房价上涨的政策，另一方面对于二三四线城市采取的是松绑或是取消限购限贷政策。图表53：2014-2016年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容积极支持居民家庭合理的住房贷款需求，对于贷关于进一步做好住房金融2014中国人民银行、银监会款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款服务工作的通知比例为30，贷款利率下限为贷款基准利率的

330.7倍2015关于个人住房贷款政策有关问题的通知-330新政关于全面推开营业税改征增值税试点的通知关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知中国人民银行、住建部、银监会财政部、国家税务总局财政部、住房城乡建设部二套房最低首付比例调整为不低于40，个人住房转让免征营业税的期限由购房超过5年下调为1年期贷款基准利率从5.60下降到4.35中国人民银行五次降息2016超过2年2年后对房屋进行买卖免征增值税，2年内按照5缴纳增值税（非一线城市）推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品房资料来源：政府官网，这一系列的举措使得我国去库存效果十分明显，住房的销售量迅速猛增。2016年我国商品房销售面积的同比增速攀升明显，2015年2月-16.30上升到2016年4月的36.50，房屋新开工面积增速大幅回升，同比增速由2015年2月的-17.70上升到2016年4月的21.40，商品房库存也明显下降；房地产价格大幅上涨，70个大中城市新建住宅价格指数同比增速由-6.30上升到5.50。房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比40库存上升明显，政策放松3020100-10-20-30-402013-102013-122014-22014-42014-62014-82014-102014-122015-22015-42015-62015-82015-102015-122016-22016-42016-62016-82016-102016-12图表54：中国新建住宅价格指数、房屋新开工面积、商品房销售面积同比情况来源：Wind，3.1.22016-至今：政策注重短期调控与长效机制结合，坚持房住不炒2016年下半年至今，房地产调控进入了新一轮周期，但是这次与以往的调控不同，在兼顾经济高质量发展、防范化解重大风险的要求叠加城镇化进度放缓、人口老龄化趋势等因素下，呈现出短期调控与长效机制相结合的特点。2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，习近平总书记于2017年2月在中央财经领导小组第十五次会议上首次提出“深入研究房地产短期和长期结合的长效机制和基础性制度安排”，是房地产短期调控转向构建长效机制和住房制度转变的开端。短期就是抑制房价持续暴涨，主要特征是“限”，包括限价、限购、限贷等交易环节调控。长期机制就是调整住房合理需求，恢复房子居住属性在价格中的占比，主要特征就是持有环节调控，比如房地产税的变化。

34自2016年“房住不炒”被中央明确提出以来，房地产市场经历了两轮价格调整过程。从70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比来看，2016年12月达到顶峰10.80之后开始了第一轮价格调整，同比增速开始逐年下降，于2018年4月达到底端5.30之后开始反弹直到2019年再次达到峰值11.40，经历了房价下降和上涨的一个完整周期。之后开始了第二轮价格调整，2019年4月房价同比增速达到涨幅高点后开始回落，虽然2021年上半年房价涨幅有所扩大，但总体来看，房价仍处于2019年二季度开始的长周期调整过程中。70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比短期调控与长效机制结合第二轮调整第一轮调整图表55：中国70个大中城市新建商品住宅价格指数同比情况14121086422015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-50-2-4-6-8来源：Wind，图表56：2014-2016年主要房地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容2016中央经济工作会议房子是用来住的、不是用来炒的关于做好2017年信贷政策工作的意见中国人民银行要求合理搭配使用最低首付比例、贷款利率优惠幅度和最长贷跨年限等住房信贷政策。2018将有关房地产形式的融资纳入检测范围，并定期开展房地产压力测试银监会关于银行业风险防控工作的指导意见2017关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知关于规范金融机构资产管理业务的指导意见-资管新规国务院中国人民银行、银监会、证监会、国家外汇管理局因城施策，提高热点城市的住房用地比例，加大对公租房等建设的比例限制非标融资地方限售政策约22个城市出台或升级了限购政策，海南劝导限售限购20202019新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成，首套个人住房贷央行公告中国人民银行款利率不得低于相应期限LPR，二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60个基点降息中国人民银行五年期LPR从4.8下降至4.652021房企三道红线全国2021年住宅用地供应分类调控工作视频培训会议中国人民银行、住建部剔除预收款项后资产负债率不超过70、净负债率不超过100、现金短债比大于122城实行‘两集中’同步公开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。原则上发布出让公告全年不得了超过3次，时间间隔和地块数量要相对均衡。

35受新冠肺炎疫情影响企业，可按规定申请缓缴住房公积金，原则上不超过2022年底；在此期间，缴存职工可正常提取和申请住房公积金贷款。受新冠肺炎疫情影响的缴存人，不能正常偿还住房公积金贷款的，不作逾期处理，不作为逾期记录报送征信部门。国务院关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知2022资料来源：政府官网，3.2中国VS日本：房地产状况看似相似，实则本质不同近年来，中国持续深入的推进住房货币化改革，加上房地产市场规模的不断扩大，房地产市场时常会出现过热现象。尤其是2016年以来，为了去库存，开始了大面积的拆迁，执行货币化安置，人为地催生了大量的楼市需求，再加上宽松的货币政策，降首付，降利率，从而导致了全国商品房价格在短短时间内成倍的上涨，市场过热存在区域进一步扩散和热点地区进一步膨胀的风险。这与前面分析的20世纪80年代中后期的日本房地产泡沫形成膨胀时期的表现有诸多相似之处，将两国房地产市场进行比较也并不新鲜，在过去几年中也反复出现这样的讨论。将1982-1991年的日本与2012年-2021年的中国从以下几个方面进行直观对比，可以发现虽然总体两国房地产市场看似相似，实则有着很大的不同。3.2.1从经济发展阶段来看，中国仍处于高速发展中从经济发展角度来看，中国实际GDP当季同比增速近十年基本维持在6以上，除了2020年受到疫情冲击GDP增速大幅下降，到了2021年也很快恢复。而对应时期的日本实际GDP当季同比平均增速仅有4.56。与同时期的美国相比，日本房地产泡沫时期人均GDP已经达到了28915.01美元，而当时美国的人均GDP才24342.26美元，甚至少于日本。而2021年中国人均GDP仅有12556.33美元，还不到美国人均GDP的五分之一。因此，相比而言，泡沫时期的日本已经到达了经济发展的巅峰，而中国与美国之间仍有差距，这意味着经济发展还有很大的增长空间，对房地产市场的支撑力仍在。图表57：中国和日本实际GDP同比情况（日本为次轴）图表58：中国/美国和日本/美国人均GDP比值情况（日本为次轴）

361982198319841985198619871988198919901991中国:实际GDP:同比人均GDP:中国/美国人均GDP:日本/美国日本:实际GDP:同比1981198219831984198519861987198819891990199110109988776655443322112011201220132014201520162017201820192020202100140%120%100%80%60%40%20%0%140%120%100%80%60%40%20%20122013201420152015201620172018201820192020202120210%来源：Wind，来源：Wind，3.2.1从城市化进程和人口结构来看，中国房产刚需依在1982-1991年的日本城市化进程已经接近尾声，城市化率达到了76以上，十年之间也仅增加了1左右，城市新增人口数量明显减少，新增及潜在住房需求大幅降低。而现阶段的中国在城市化进程方面仍有着很远的路要走，2021年城市化率也才达到62.51，相比于2012年增加了约10，因此城市化进程仍在进行中，城镇人口的增加保证了房产的刚性需求依旧存在。如果将20-55岁人群定义为适龄购房人口，那么从适龄购房人口占总人口的比例来看，2010-2020年这一阶段的中国比例始终高于对应时期的日本。虽然从趋势来看中国适龄购房人口占比在减少，但是相对而言仍然占了人口中的过半，对于住房的需求依然坚挺。图表59：中国和日本城市化率（日本为次轴）图表60：中国和日本适龄购房人口占比（日本为次轴）城市化率:中国城市化率:日本适龄购房人口占比：中国适龄购房人口占比：日本1982198319841985198619871988198919908080757570706565606055552012201320142015201620172018201920202021505058%56%54%52%50%48%46%58%198019811982198319841985198519861987198819891990199056%54%52%50%2010201120122013201420152016201720182019202048%来源：Wind，来源：Wind，3.2.1从资本市场泡沫来看，中国可发展的空间还非常大日本资本市场的泡沫在1985年之后快速膨胀，1988年时达到了顶峰，上市公司总市值为3.79万亿美元，而同年的美国上市公司总市值已经低于日本，为

372.78万亿美元。中国的资本市场在近十年内得到了快速的发展，2020年上市公司总市值为12.21万亿美元，但是同年美国上市公司总市值已经高达40.72万亿美元，中国上市公司总市值仅为美国的30，相比而言还资本市场可发展的空间还非常大，泡沫还远远没有达到对应时期时日本的状态。图表61：中国/美国和日本/美国上市公司总市值同比情况（日本为次轴）198119821983198419851986198719881989上市公司总市值：中国/美国上市公司总市值：日本/美国1.41.210.80.60.40.2020112012201320142015201620172018201920201.41.21.00.80.60.40.20.0来源：Wind，3.2.1从居民负债情况来看，中国房贷仍能够保持合理的增速1986年初日本居民部门杠杆率已经达到了52.50，通过贷款去投资房地产和股市的风气盛行，到泡沫破裂前的1991年杠杆率高达67.4。而中国在房价快速上升的2016年居民部门杠杆率为39.90，2020年以来基本维持在60左右。虽然整体是上升趋势，但是比起日本泡沫经济时期的杠杆率还是有一段距离，与世界上主要发达国家相比也是处于中下游位置。随着国家调控，居民部门稳杠杆，叠加人均GDP和居民可支配收入增长，未来居民部门的房贷仍能够保持一个合理的增速，对房地产也形成支撑。图表62：中国和日本居民部门杠杆率情况（日本为次轴）

38杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本1981-31981-91982-31982-91983-31983-91984-31984-91985-31985-91986-31986-91987-31987-91988-31988-91989-31989-91990-31990-91991-31991-9808070706060505040403030202010102011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-900来源：Wind，图表63：主要发达国家居民部门杠杆率情况杠杆率:居民部门120100806040200日本中国美国欧元区韩国来源：Wind，在对比具体指标和数据时就会发现近年中国房地产与日本20世纪八九十年代房地产市场还是存在着本质的差异。虽然两者表面上有很多相似之处，主要是房地产市场局部过热的时空表现、房地产泡沫风险的多因素驱动机制，包括房价快速上涨、经济增长速度放缓、人口结构改变、城镇化进程放慢、国家一定程度的放松政策等等，但是在对比具体指标和数据时就会发现两者还是存在着本质的差异，整个房地产市场还有着很大支撑力。此外1980年代日本政府放松了持有外汇存款的限制，取消外汇借款的上限，实现外汇借款包括利率在内的全面市场化，这使得当时的日本家庭在面对剧跌的房价时可以选择抛售国内资产转而增加海外投资，给当时国内资产价格回调也带来了很大的压力。而中国资本账户的限制使得国内家庭抛售住房的动机有所削弱，房地产市场调整相对更加容易。除了这些具体指标之外，非常重要的一点是中国政府对于房地产始终有着强

39大的控制力，当发现房地产市场过热时就会收紧楼市调控政策以避免房地产泡沫破灭，尤其是随着“房住不炒”的落实，房地产泡沫也在逐步的被挤出。因此我们认为，中国房地产市场大概率不会重蹈当年日本房地产泡沫破灭之覆辙。4以日本房地产泡沫为鉴，防患于未然4.1政策调控边际放松，“房住不炒”基调不变由于宏观经济下行、新冠疫情反复，房地产市场景气度持续下行。地产调控边际由紧转松，中央频频释放维稳信号，但政策基调仍是坚持“房住不炒”。2022年3月全国政府工作报告强调稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。中央和监管层面高度重视房企风险问题，“保交楼”成为下半年工作重点之一，7月28日中央政治局会议为房地产政策定调，“稳定房地产市场”成为下半年政策优化的重要方向。图表64：2022年中央地产调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容3月政府工作报告探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住-房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展3月国务院金融委会议关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险-应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施4月中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地-实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展关于进一步盘活存量资5月产扩大有效投资的意见关于印发扎实稳住经济国务院推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展受疫情影响的企业可申请缓缴公积金，对不能正常偿还住房公5月一揽子政策措施的通知央行货币政策委员会6月2022年第二季度例会国务院-积金贷款的缴存人，不作逾期处理；对服务业小微企业和个体工商户承租国有房屋减免3—6个月租金维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环7月中央政治局会议-要稳定房地产市场，坚持“房住不炒、因城施策”，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生8月国务院常务会议-支持刚性和改善性住房需求，地方要用好“一城一策”政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款资料来源：政府官网，央行、银保监会、住建部等部委响应中央政策，频繁释放利好政策。央行在8月22日再次下调LPR，贷款市场报价利率1年期调整为3.65，5年期以上调整为4.3，给存量按揭贷款释放红利，提升居民消费预期。9月14日，“中国这十年”系列主题新闻发布会上住建部强调关于保交楼问题专项工作正在紧张有序的进行当中。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利

40率下限。9月30日，人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。“因城施策”提速扩容，地方政府自主权上升。随着中央多次强调“因城施策”和维稳信号释放，地方市紧随其后放松了政策调控力度。多城市继续放松限购政策，并且有热点城市逐步加入其中；部分城市加大了对住房贷款的优惠力度，降低首付比例和房贷利率等；公积金支持力度也有所上升，多城降低公积金贷款首付比例，提高贷款额度等。尤其是9月份以来，“因城施策”节奏再次加快，各地调整政策频次达到了140次。图表65：2022年各地因城施策频次频次15813614011193873435211801601401201008060402002022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9来源：中指研究院，政策持续提出加强居民保障房建设的力度，从根本消除房地产投机。日本和我国房价最初上涨的动机都是因为各种因素促使之下居民住宅刚性需求增加，国家政策一直也持续提出要加大对居民保障房的建设，相信可以进一步满足居民的居住需求。4.2在发展中化解房地产突出问题，自主制定和缓货币政策日本政府在面对房地产泡沫时选择了主动刺破的方式。一方面是因为错误的估计了房地产泡沫破裂之后的影响大小，以为在可以掌控的范围之内，由此导致了近三十年的消沉；另一方面是因为当时日本在政治上过于依附于美国，面对强权大国的引导和压制，日本通过经济政策来维持日美之间的友好关系。这警示了我们在面对泡沫时尽量避免强硬的直接刺破，相比而言在发展中化解房地产市场突出问题和潜在风险，稳中求进、精准施策主动稀释、消融局部过热是更好的选择。泡沫并不是一无是处，在泡沫的生成和繁荣阶段，泡沫的诞生往往伴随着新事物的出现和新经济的变革。适度的泡沫有利于经济发展，泡沫的运行和发展只要控制在合理和适度的范围内，对经济发展就可以起到润滑剂和助推器的作用。虽然我国目前处于经济调整的关键时期，适当宽松的货币环境是必要的，但是要注意把握好度。当经济增速下降后，一味的保持过于宽松的货币环

41境很容易导致社会资金过剩、资产泡沫的扩大。既注重经济发展又注重稳定性和自主性的货币政策可以在一定程度上避免日本政府政策力度过大导致副作用发生、为了达到政治目的而牺牲经济政策的理性同样的情况出现。缓慢有序的将泡沫挤出市场带来的负面影响会更小。4.2控制资产泡沫膨胀，管好资金过度流向房地产日本金融机构和企业过多的将资金投向股市和房地产市场也反过来进一步加强了资产泡沫的膨胀，本应流向实体经济的金融资源被挤占，加剧了小微企业融资难问题，我国也应防范此类问题。严格对金融机构的监管，控制资金过度流向房地产。金融监管机构可以适当提高对信贷资金流向的监控，提升贷款用途监控的能力和效率，定期对银行和非银金融机构的贷款去向进行调查，及时进行控制和指导。图表66：相关主要调控政策一览时间相关文件/会议名称相关部门主要内容银行业金融机构要对经营用途贷款需求进行穿透式、2021年3月2022年1月2022年7月关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知关于规范商品房预售资金监管的意见关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知银保监会、住建部、中国人民银行住房和城乡建设部、人民银行和银保监会银保监会、中国人民银行实质性审核，要根据借款人实际经营需求合理确定授信总额，与企业年度经营收入、资金流水等实际经营情况相匹配。监管额度内的资金必须专款专用，必须用于有关的工程建设，包括项目建设必需的建筑材料、设备和施工进度款等支出。监管额度内的资金，在商品房项目完成房屋所有权首次登记前，银行不得擅自扣划。严格管控资金流向，信用卡资金不得用于偿还贷款、投资等领域，严禁流入政策限制或者禁止性领域。资料来源：政府官网，4.2建立合理的风险隔离机制，避免泡沫向实体经济传导我国地方政府举债使得地方财政收支存在一定的缺口，而地方政府偿还债务的主要方式就是通过出让土地以获得土地出让金。而一旦资产泡沫破灭、土地价格下降，地方政府债务就面临着无法偿还债务而导致违约，持有地方政府债务比例较高的金融机构也可能受此波及。首先要妥善化解地方政府债务风险。目前中央已经出台了一系列政策来解决这一问题，包括债务置换等方法，通过借新债还旧债，在时间上缓解了地方政府偿还债务的紧迫性。财政部也提出要坚决遏制新增地方政府隐性债务，支持地方有序化解存量隐性债务。积极进行税制改革，提高地方政府的收入，提高政府偿还债务的能力。提醒金融机构重视房地产风险，督促提取坏账准备金。日本金融机构在房地产泡沫破灭之后面临了很大的危机，多家银行破产倒闭，很重要的原因就是没有

42提前重视房地产行业的风险，前期没有计提充足的坏账准备金，使得后面危机发生时没有足够的资金去弥补不良资产带来的缺口。如果金融监管部门能够督促金融机构在针对房地产行业贷款时计提更高的坏账准备金，可以在一定程度上减小银行发生危机的可能。预先制定解决不良资产方案，避免规模进一步扩大。日本在1991年之后的几年内，日本当局没有意识到问题的严重性，没有能够在第一时间采取有效措施去进行银行不良资产的处置，直到1996年成立了债权重组托管银行（RCC），才加快了不良资产处置的进度。这就导致金融体系一度难以发挥正常融资功能，负面影响进一步扩散。我们应当吸取日本的教训，尽早对可能形成的不良资产的规模进行估算，制定切实可行的不良资产处理方案，防患于未然。5风险提示宏观经济恢复不及预期。从2022年前三个季度的政策来看，支持刚性和改善性住房需求、实施好保交楼政策仍是之后的主要调控趋势，有利于提高市场活跃度。但是国内疫情反复、疫情防控政策实施，给经济恢复带来了很大挑战，给购房需求的释放带来很大阻力。房企本身信用风险仍在持续暴露中。随着企业端“三道红线”和银行端“两道红线”深入执行，一些企业的风险开始暴露，叠加房企融资渠道不畅，多次出现暴雷事件。7月多地爆发“停工停贷”事件，进一步引发购房者的悲观情绪。政策调控效果仍需时间。各地因城施策持续发力，一方面政策显示效果需要一定的时间，短期之内无法快速传导到市场中；另一方面加重购房者观望情绪，对未来政策继续放松持有预期。