2018年产业债转债投资策略：carry!carry!产业信用的价值洼地与风险提示

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1、核心结论2018年信用利差展望：•2018年的信用利差变化节奏先下后上，等级间利差走阔。2017年年底，在利率债比价、监管政策导致赎回风险下可能面临小幅调整，但较难出现利差大幅上行。2018年上半年在信用债供给仍然较少的情况下，预计信用利差仍然稳定在较低位置甚至继续收窄，机构仍然偏好绝对收益。5月份以后到期小高峰，企业偿债及再融资压力显现，行业内主体分化加剧，同时理财、刚兑、资管监管政策细节逐步落地，可能出现赎回压力，利差上行压力较大。超额收益获取靠行业比较而非资质下沉。产业债价值洼地及风险提示——重点推荐中游化工、机械以及下游地产债•受益于行业去产能的煤炭、钢铁、水泥、造纸等行

2、业，继续看好未来2~3年的稳定经营，但供给端受政策影响大，下游需求改善不明显，容易造成新的库存积累与产能利用率下降；前期利差收窄较快，机构配置较为集中，容易发生估值波动。•中游化工、机械行业，民间资本占主导，微观主体资产周转率与盈利能力提升，自发性高，与需求相对匹配，是市场估值相对基本面较低、超额利差绝对值较高的行业。•1~3年地产债是较明显的低估值品种，股债走势背离的情况有望得到修复。短期尚未看到政策转向的信号，但地产发债、配置资金投向有望看到边际放松。空间上，中性预计本轮修复可以回到2014年年中的估值水平，则3年久期存在120bp左右的修复空间。两个指标看转债——含权到期收益

3、率与隐含波动率：•含权到期收益率：取决于转债未来转股的时间与转股的价格，其核心驱动因素是正股波动。转债含权到期收益率高，意味着未来转股时间短，且转股价格高，正股性质好。•隐含波动率：衡量的是从转债中分离出的期权价格，即转债相对于正股的估值水平。隐含波动率低说明转债相对于正股估值低，弹性大。•横截面比较中，选取含权到期收益率高且隐含波动率低的转债，说明正股性质好，转债弹性大；个券择时中，含权到期收益率持续上行至高位、隐含波动率降低至低位，预示着配置时点到来。根据估值与基本面，推荐第一梯队：永东、广汽、电气、光大；第二梯队：格力、顺昌、久其、骆驼、三一。2www.swsresearch.

4、com主要内容1.2018年信用利差总体展望2.产业债价值洼地与风险提示3.转债创新模型详解及回测31.12017年信用利差回顾利差稳定且偏低、等级间利差收窄•2017年全年信用利差上行幅度不大，利差仍然处于较低分位数水平，呈现出高等级调整幅度大，活跃的3年期品种调整幅度大的特点•等级间利差收窄，低等级短久期信用债利差上行幅度最小（AA-评级1年期中短融利差甚至出现收窄），低等级长久期债估值调整压力大中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数AAA:1年AA+:1年AA:1年AA-:1年41%41%32%42%AAA:3年AA+:3年AA:3年AA-:3年利差分位数42%26%16%

5、23%AAA:5年AA+:5年AA:5年AA-:5年25%20%11%6%AAA:1*3AA+:1*3AA:1*3AA-:1*341%26%21%18%AAA:3*5AA+:3*5AA:3*5AA-:3*5期限利差分位数11%6%14%11%AAA:1*5AA+:1*5AA:1*5AA-:1*528%15%16%12%1年期AA-AAA信用利差3年期AA-AAA信用利差5年期AA-AAA信用利差等级间利差分位数22%3%4%资料来源:Wind，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.2信用利差变化主导因素探讨信用风险+流动性风险双重影响，以流动性为先导信用风险较高：

6、票息策略，增配高等级信用等级间利差2010年9月至2011年9月、2013年下半年无风险利率上行阶段（熊）扩大流动性较差信用风险较低：票息策略，增配低等级信用等级间利差2009年、2016年年底，2017年10月缩小信用风险较高：杠杆久期策略，增配利率、高等级等级间利差信用：2008年下半年，2014年下半年扩大无风险利率下行阶段（牛）流动性较好信用风险较低：杠杆久期策略，增配利率、低等级等级间利差信用：2011年10月至2012年6月，2015下半年至缩小2016年5www.swsresearch.com2.6信用债会否出现大调整？——关注可能的冲击熊市牛市，信用债从来不会缺席，

7、与2010~2011，2013年比较几点不同：•基本面：2011年、2013年均处在微观企业景气下行周期（2011年总量数据仍在高位），信用风险暴露可能性加大，直至2014年出现第一单短融违约。当前处于微观企业基本面改善时期，企业杠杆率下降，违约风险有所降低•流动性：2010年10月开启近1年的加息周期，利率大幅上行；2013年年中、年底资金波动剧烈，引发流动性冲击。当前央行“削峰填谷”，对资金面预期稳定，信用债有较好的Carry保护，“资金稳，养得住”•