2017年三季度债券策略报告：风险空窗期，投资正当时

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1、HeaderTable_User1565635287固定收益HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化风险空窗期，投资正当时行业codeHeaderTable——2017年三季度债券策略报告_Excel研究结论报告发布日期2017年07月14日3月中旬以来，国内期限利差持续走低至历史低位。回顾历史，美国从1980年以来曾出现三次收益率曲线的倒挂，从历次倒挂发生的背景来看，期限利证券分析师潘捷差倒挂均出现在经济增速下行，同时货币政策紧缩的阶段。国内历史上也曾021-63325888-6110出现过2次期限利差接近0的情形，分

2、别为2011年9月，2013年6月。与panjie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517060001美国相似的是，国内的两次倒挂也都处于货币政策紧缩的阶段，但国内的期限利差倒挂与美国存在两点不同：一是期限利差倒挂持续的时间较短，大概在半年左右；二是期限利差倒挂之后并未出现经济断崖式下跌。我们认为，相关报告这主要是我国对于经济下行的容忍度不高，即底线思维的存在，使得货币宽国内流动性总体平稳，海外短期难起波澜2017-07-10松来的更快。国内外期限利差倒挂之后，债市往往走牛。“缩版”2014年？债市短期或有反复，20

3、17-07-03对于基本面，我们认为三季度经济下行压力将得以体现。1）从基建投资来中期仍然乐观看，财政收入前高后低，可调用的财政结余有限，使得财政支出将前高后低，年内通胀无虞，货币政策约束有限2017-06-2550号文和87号文等监管政策的收紧将进一步制约资金来源，从而限制基建增速。2）制造业难以“绝地反弹”，主要是由于私人部门的资产负债表修复没有完毕。（一般来说，私人部门资产负债表的修复需要3年左右）。3）专房地产投资方面，无论是从限购后的历史经验，还是销售、土地成交、新开题工等先行指标的回落，诸多因素都反映投资增速之后易下难上。此外

4、，价格因素消退将拖累企业盈利，地产销售、经济回落等因素会使得信贷和社融增报速下行，均会进一步对经济构成下行压力。此外，金融数据下滑对经济数据告的负向反馈也将逐步体现。通胀方面，下半年通胀风险较小，不会制约货币政策。根据我们的测算，PPI高点出现在一季度，之后逐月回落。CPI中枢下半年将在1.6%左右波动。海外风险和监管风险方面，总体可控。1）美国数据喜忧参半，复苏节奏不确定性较大，通胀水平低迷，三季度货币政策料难有大动作。此外，目前中美利差处于相对高位，“逆周期调整因子”的引入也使得人民币单边贬值预期被打破，预计三季度人民币汇率总体趋稳

5、，对货币政策的约束较为有限。2）监管方面，负债端整体达标压力可控，资产端广义信贷增速整体达标压力也不大，同时同业杠杆正在自发性的降解，监管大幅趋严的必要性下降。同时，伴随着自查的深入，监管政策与实际业务“脱钩”的概率下降。无论是经济基本面，通胀，汇率，资金和监管，在三季度，都属于风险空窗期，难以构成制约债市走牛的重大约束。我们对三季度债市核心看法是机会大于风险，投资上建议更加积极主动。1）对于利率债，我们预计还有20到30BP的下行空间，10年国开料下探4.0%一线，10年国债料下探3.3%一线。2）对于信用债，由于监管压力有所缓释，信用

6、风险较小，信用利差再大幅走扩的机率较小。此外，银行负债端成本进一步上行空间很小，信用债收益【率中枢易下难上。3）对于转债，三季度建议关注白马和政策行情，标的推固荐三一（三一重工(600031，未评级)）、格力（格力地产(600185，未评级)）、定九州（九州通(600998，未评级)）、汽模（天汽模(002510，未评级)）等。收益〃未来债市有两个风险值得关注和警惕。一是通胀，从历次经济危机来看，通证胀往往是倒逼货币政策收紧，压垮经济的“最后一根稻草“。二是汇率，美券国进入加息周期，欧日官方表态也越来越鹰派，未来汇率压力或将卷土重来。研究

7、风险提示报资金面超预期收紧等告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录一、由期限利差倒挂引发的思考................

8、.....................................................31.1美国历史上有三次典型的期限利差倒挂...............