房地产产业债研究：怎么看当前地产债

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1、固定收益

2、固定收益点评近期房地产行业利差持续走扩，市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧，应该如何看待？地产主体的信用风险状态和信用估值是否合理？本文将就这些问题做一个探讨。1.怎么看当前地产债？1.1.行业利差走扩，与基本面呈现背离从我们统计的行业利差数据来看，近期，房地产行业利差大幅走扩，与过剩产能行业利差从高位回落形成鲜明对比，市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧，然而从房企今年的半年报数据和三季报业绩预警数据来看，房地产当下的基本面表现并不差，房地产行业利差走高与基本面呈现背离走势，这与我们之前看到煤

3、炭钢铁估值大幅回升和回落的逻辑截然不同。图1：房地产行业利差走势（单位BP）图2：行业利差横向比较（2017/11/17，单位BP）注：数据以平均值统计注：数据以平均值统计资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所根据房地产发债主体披露的2017年中报情况来看，盈利的房企主体占比占绝大多数，达到93%，业绩增长的企业超过半数，占比达到66%，整体盈利能力小幅回升。图3：房地产发债主体半年报盈亏情况图4：房地产发债主体半年报业绩变化亏损7%业绩下滑34%业绩增长66%盈利93%资料来

4、源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所2017年半年报数据显示发债房企归属于母公司股东净利润同比增速达29%，同比上升。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2固定收益

5、固定收益点评图5：房地产发债主体半年报盈亏情况（单位：亿）图6：房地产发债主体半年报业绩变化8归属母公司股东的净利润同比增速60%750%6540%430%320%210%10%0-10%2015Q12015Q22015Q32015Y2016Q12016Q22016Q32016Y2017Q12017Q22015Q12

6、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2-20%资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所房地产行业利差持续走高，我们认为：1、首先万达系信用事件冲击；2、目前房企外部融资多个渠道受限，市场对于房企资金链存在担忧；3、因城施政的政策调控下，房企销售回款面临一定影响，加上房地产长效机制的逐步建立，对于传统的房地产市场的影响也存在不确定性。市场对于企业资金链的担忧和政策的不确定性影响集中反映在行业利差里，这些因素叠加导致

7、房地产行业利差从去年10月份以来大幅上行。1.2.房企负债如何看？关于闽系列房地产企业、拿地王企业、企业的豪宅项目等等，大家都非常关心，紧接着也自然会关注到企业的杠杆率高，扩张激进等问题。房企的杠杆如何衡量？如何洞悉企业的负债水平？房地产虽然是实体行业，但是该行业还兼具金融属性，对杠杆的依赖性强，既体现在供给端，也体现在需求端。2017年半年度房企资产负债率78.32%，在所有行业中，房企的杠杆率较高。图7：2017年半年度行业资产负债率横向比较（%）图8：重点行业资产负债率（%）100资产负债率(%)同比

8、差值(右轴)1090采掘钢铁化工房地产90580807007060-56050-105040-15403030-20202006H120062007H120072008H120082009H120092010H120102011H120112012H120122013H120132014H120142015H120152016H120162017H1银非房建钢公家机国汽交综有商通电建化轻电休采农纺医计传食行银地筑铁用用械防车通合色业信气筑工工子闲掘林织药算媒品金产装事电设军运金贸设材制服牧服生机饮融饰业器备

9、工输属易备料造务渔装物料资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所资本市场的游戏就是高风险才有高收益，但是企业的负债率也反映了其可能的经营风险。国内房地产市场毛利在30%左右，净利在13%左右，房地产通过加大项目各个阶段杠杆，特别是开发前期的“高杠杆率”，使得开发商获得较高的利润水平。“高杠杆率”使中国的房地产偏离了其民生属性，放大了房地产金融投资属性的一面，加速了财富向地产商集中，并且增强了地产市场的投机性。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3固定收益

10、固定收益点评一般而言，

11、企业的财务杠杆率使用的分析指标包括：1、资产负债率（负债总额/总资产）2、有息资产负债率（有息债务/总资产）3、扣除预收账款的资产负债率（（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款））4、债务资本比率（有息负债/（所有者权益+有息负债））5、债务资本比率（长期有息负债/（所有者权益+长期有息负债））6、净负债率（（带息负债-货币资金）/所有者权益）但是对于房地产企业而言，由于其预售制度、项目合作开发、多元化融资