煤炭行业：投资逻辑发生转变，从追求季度业绩增长到关注优质公司竞争力的价值重估

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1、目录中国神华：未来煤炭现金王，从追求季度业绩增长到关注公01司长期印钞能力的价值重估露天煤业：东北煤炭供给核心，煤电铝清洁化龙头，安全+弹02性陕西煤业：低成本+成长性+少壮资源，坐享战略性的区域定价03权国泰君安证券2018年投资策略研讨会请参阅附注免责声明1目录中国神华：未来煤炭现金王，从追求季度业绩增长到关注公01司长期印钞能力的价值重估露天煤业：东北煤炭供给核心，煤电铝清洁化龙头，安全+弹02性陕西煤业：低成本+成长性+少壮资源，坐享战略性的区域定价03权国泰君安证券2018年投资策略研讨会请参阅附注免责声明21.中国神华601088

2、：未来煤炭现金王，从追求季度业绩增长到关注公司长期印钞能力的价值重估投资逻辑分水岭：从追求季度业绩增长到关注公司长期印钞能力的价值重估根据3季报，神华目标价至32.66元，2017-19年EPS预测至2.31/2.54/2.69元。（《小方案催生大涨幅》2017.09.04）按照我们预计的公司未来650亿元/年左右的自由现金流，每持有公司股票一个季度，公司的现金能力将减计投资者大约0.8元/股的风险，或者在风险偏好不变的情况下增加相应收益。我们预计公司2017-18年净利润分别为459/505亿元，而折旧和摊销分别为265/280亿元。

3、这意味着公司现金能力较业绩波动更稳定，今后即便公司单季业绩波动±10%，我们并不认为对公司估值会产生较大影响。2005-16年，神华累计了6458亿元经营净现金流，-4665亿元投资净现金流，2095亿元分红。未来10年，我们预计神华的经营净现金流将超过9000亿元，而资本支出可能不超过2000亿元。我们预测的2017-19年平均的自由现金流650亿元/年，给予其10倍估值，给予目标市值6500亿元，对应目标价32.66元。2005-16年，公司累计分红2095亿元2012-16年，公司资本开支逐年下滑资料来源：WIND、公司公告、国泰君安证

4、券研究国泰君安证券2018年投资策略研讨会请参阅附注免责声明31.中国神华601088：未来煤炭现金王，从追求季度业绩增长到关注公司长期印钞能力的价值重估供给侧改革锚定煤炭产、运及火电格局，神华未来资本支出空间向下。煤炭供给侧改革锚定了煤炭生产和运输格局，煤电供给侧改革锚定了火电格局，预计未来公司资本支出空间减少。2012-16年，神华现金资本支出分别为534/517/445/299/291亿元，未来或持续往下。供给侧改革同时锚定了神华竞争地位，未来盈利和返现能力看涨。神华低成本的不可再生煤炭资源还能提供35年服务年限，可持续经营的铁路、电

5、力部门目前已经分别占到合并抵消前总资产和总毛利的13%/22%、27%/27%。幸运的是，这些资产都是煤炭供给侧改革和煤电供给侧改革锚定行业格局之前形成的有效投入。同时，根据国君煤炭的研究，煤炭去产能利于拥有运输动脉的神华，煤电供给侧改革利于煤电一体的神华。若未来支出往下、盈利往上，预计未来向资本市场返现的能力还将提升。风险因素：公司出现损害现金能力的重大资本运作或者重大资本支出。神华大手笔运输布局在煤企中绝无仅有，保证运力紧张对动力煤均价长期稳定在500-600元/吨的判断下，神下的煤炭供应。2015年底朔黄线放量，2016年黄骅港华的自产

6、煤成本优势明显，未来将是台“印钞机”内贸煤运量超过秦皇岛，当前朔黄线运力基本打满资料来源：WIND、公司公告、国泰君安证券研究国泰君安证券2018年投资策略研讨会请参阅附注免责声明4目录中国神华：未来煤炭现金王，从追求季度业绩增长到关注公01司长期印钞能力的价值重估露天煤业：东北煤炭供给核心，煤电铝清洁化龙头，安全+弹02性陕西煤业：低成本+成长性+少壮资源，坐享战略性的区域定价03权国泰君安证券2018年投资策略研讨会请参阅附注免责声明52.露天煤业002128：东北煤炭供给核心，煤电铝清洁化龙头，安全+弹性公司公告拟6倍PE注入电解铝资产

7、，暂不考虑重组，因煤价大幅上涨，维持公司2018-19年EPS至1.29/1.36元，维持目标价至19.35元。公司公告重大资产重组方案，收购铝/电资产。公司公告拟增发收购大股东旗下的霍煤鸿骏（电解铝）51%股权，及通辽盛发（热电）90%股权，同时募集配套资金不超过14亿元。若考虑重组，将增厚EPS0.23元（+21%），参考铝、煤行业PE估值21/9倍，合理市值约382亿元。不考虑已经公告的重组，预计公司现有业务2017-19年平均的自由现金流约为20亿元/年。而现有业务产生的有息负债，在扣除货币资金和应收账款等之后，几乎可以考虑为零。这

8、家具有排它性低成本竞争优势的公司，这家煤矿还可以开采31年的公司，这家有息负债几乎为零的公司，其目前市值仅仅相当于7年的自由现金流。再考虑此次重大资