钢铁行业：供给侧改革穿越周期，企业盈利的持续性加强

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1、2017年7月4日(星期二)招商证券（香港）有限公司行业报告证券研究部钢铁行业焦一丁谭璐供给侧改革穿越周期，企业盈利的持续性加强+8675582908475+8675583224117■供给侧改革带来了钢铁供应的主动收缩，而我们预计中国未来钢铁需求将jiaoyd@cmschina.com.cntanlu@cmschina.com.cn出现小幅回升，供需情况将大幅好转，预计2018-19年产能利用率达到80%和82%，2016年约为71%■供给侧改革使钢铁企业盈利能力大幅提升，此轮钢铁企业盈利能力对应需首次覆盖求增长表现出了

2、更高的弹性，各项费用率呈降低趋势■行业中我们首选马鞍山钢铁（323HK），其相对较高的ROE水平并没有完全反映在市净率估值上；而鞍钢（347HK）相对较低的ROE与目前市净率推荐估值相匹配供给侧改革和钢铁需求的自然增长改善了钢铁供需关系恒生指数26063根据供给侧改革的计划，截止2020年将去除粗钢产能1-1.5亿吨。同时政府还国企指数10650提出了取缔“地条钢”的政策，“地条钢”产能约在8,000万吨左右。供给侧改革除了大幅加快了钢铁过剩产能的去化速度，同时政府也为供给侧改革配套了一系列辅助措施，对钢铁企业的债务和下岗

3、人员安置等问题给予政策和经济上的协行业表现助和补贴。这大大降低了去除过剩产能过程中企业所承受的负担，大型钢铁企(%)60金属及采矿恒生指数业则借助这个机会淘汰过剩产能和裁员，使生产效率大幅提升。钢铁需求方面，未来建筑业仍是钢铁行业最重要的下游板块，其中基建需求将保持稳定增40长，但房地产需求增速可能在2018年出现下滑。总体而言，我们预计2017-19年钢铁需求（包括净出口）增速为1.5%/0.9%/0.9%。由于供应收缩配合需求20过度增长，钢铁行业的供求关系好转。0此轮盈利复苏主要受供给侧改革影响-20伴随此轮行业盈利

4、能力复苏，行业需求端也出现了复苏，但我们发现此轮需求2016/062016/092017/012017/05增长所带动的盈利增长明显强于历史经验。我们也同时观察到：1）行业重点资料来源：贝格数据企业产量占比回升；2）此轮复苏总毛利率和净利率的产值明显缩窄；3）此轮复苏是在M2增速下降的情况下发生的。上诉三点现象都有悖于2011年以来%1m6m12m绝对表现2.015.927.9中国钢铁行业的表现，我们认为这些拐点的发生证明供给侧改革对行业的盈利相对表现1.0(3.2)0.9有实质性的影响。穿越周期，部分企业估值偏低历史上钢

5、铁的周期往往与经济周期保持同步，在政策不干预的情况下，过剩产能的去除对企业来说是一个漫长而痛苦的过程，但供给侧改革使这一过程大大加快，且在政府的帮助下企业的负担有所减轻，也改变了钢铁企业的盈利周期。我们认为此轮钢铁企业的盈利周期较之前可以明显延长，而来自成本端的不确定性也将大大降低。钢铁行业目前市净率估值接近2011年水平，但2011年行业处于下行周期，而目前行业处于盈利稳定周期，市净率估值偏低。行业面对的主要风险是未来供给侧改革力度减弱和中国经济发展突然失速。重点公司主要财务指标股票评级目标价股价上涨EPSP/E(x)P

6、/B(x)ROE(%)公司代码(港元)(港元)空间FY17EFY18EFY17EFY18EFY17EFY17EFY18E马鞍山钢铁股份323.HK买入3.993.1228%0.290.299.469.350.869.8%9.3%鞍钢股份347.HK中性5.495.82-6%0.330.3815.3713.480.705.0%5.5%资料来源：彭博、招商证券（香港）预测1彭博终端报告下载:CMHK2017年7月4日(星期二)投资主题供给侧改革带来的红利将是长期和持续的供给侧改革带来的明显变化是改善了中国钢铁产业的供需

7、关系。我们认为此轮供给侧改革和禁止“地条钢”的力度及其带来的间接影响是超过之前大家预期的。截止2016-17年,中国计划出清的过剩产能和“地条钢”产能将在2亿吨左右，这相当于2015年中国钢铁生产高峰期的约20%。而钢铁行业的盈利能力在2016年二季度就出现了明显的改善，2017年以来螺纹钢的现货价格较期货明显溢价都是受供给侧改革和禁止“地条钢”的影响。2017年后供给侧改革理论上还有3,500万吨产能需要去除，而我们估算未来截止2020年，中国钢钢铁需求在基建的带动下，2017-19年中国的钢铁需求将同比增长3.1%/1

8、.6%/1%。同时我们考虑到了中国目前的钢铁出口的主要优势就是价格，铁行业产能消减将达到随着国内钢铁市场的供需关系改善，中国钢铁的绝对价格优势将被削弱，这2015年高峰期的约会导致中国钢铁出口的总量下降，再加上目前钢贸保护主义的复苏，我们预20%计2017-19年中国钢铁总需求（国内+净出口）为8.08