商业系列专题报告之行业篇：我国商业地产供需现状及未来景气度解析

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1、中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究1、商业地产行业景气度分析要点据世邦魏理仕《迈向2020――后千亿时代投资策略展望》白皮书指出，2016年中国可投资商业地产规模达3.4万亿美元，排名全球第二。商业地产，相比住宅地产，形式更为丰富，根据使用用途划分，商业地产业态可分为写字楼、零售物业（含购物中心等大型商业及普通商铺）、工业物业及酒店物业。企业完成对商业地产的开发后通过销售或运营模式完成资金投入的后期回收并形成收益，商业地产的盈利模式可以分为以下三种：盈利模式特点物业全部持有企业靠后期运营收取租金赚钱

2、，这种盈利模式关注稳定的长期收益企业依赖销售直接获取开发利润，这种模式类似住宅地产，关注资金和存货的物业全部销售高速周转以上两种模式结合—商业地产开发销售的运行逻辑与住宅开发销售接近，因此在此我们对于商业地产行业的探讨主要指商业地产开发后持有、运营的盈利模式。图1:商业地产分析要点及思路不同业态供需结•我国商业地产呈现显著供构变化呈现差异•新开工为行业投资领先指给过剩态势标，其变化反应行业内企•商业地产需求主要受人•空置率、租金水平变化可业对未来行业发展的预期口、经济等长期因素主导直接反应供需结构变化情变化•区域

3、分化较住宅来看更为况•投资规模的变化导致存量明显•细分也太对应下游需求不变化，影响未来景气度同，因此供需结构变化呈现差异我国商业地产整投资反映预期，体供给过剩影响存量变化资料来源：中债资信整理我国的商业地产呈现出显著的供给过剩态势，因此我国商业地产的投资回报周期长于美国等发达国家。由于商业地产的需求受区域人口流动情况、经济产业结构等长期因素的直接影响，因此某一地区的下游需求通常在短期内保持相对稳定，这使得商业地产下游需求呈现与住宅领域相比更为显著的区域分化。因此在下文的分析过程中，我们首先结合区域经济水平和人口机

4、构对全国各地区商业地产分化情况作出分析，给出我国商业地产供给过剩的区域分化的对比。其次，结构性供给过剩的变化通常通过空置率、租金水平变化进行衡量，但由于商业地产根据其用途划分为办公、零售物业、酒店等细分业态，且不同业态对应的下游需求截然不同，因此，不同业态的供需结构及其变化趋势呈现明显差异。我们将对不同业态下空置率、租金水平等变化进行分别论述，以判断其供需结构近年来变化趋势，从而对不同业态和地区的行业景气度建立更为完整的分析框架。1中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究最后，新增投资变化情况体现对行业发

5、展预期的变化，且最终影响存量商业地产规模的变化。企业在新建和在建未完工项目的资金投入影响行业投资额变化，其中新开工作为投资的领先指标，其变化体现了行业内企业投资意愿、行业发展预期的边际波动，我们基于前两点对于商业地产细分领域供需结构现状的分析，同时叠加新增投资的变化以判断未来商业地产供给压力的大小并给出最终结论。2、全国各地区商业地产区域分化情况（一）商业地产区域分化较住宅更为突出我国房地产市场呈现显著的区域分化特征，人口的增长带来住宅购房需求具有较强刚性，相对而言，居民对商业地产面积增长的需求更具弹性；同时，商

6、业地产的景气度更易受区域经济水平、产业结构、人口构成及消费习惯等多方面因素影响，因此商业地产的区域分化程度较住宅市场分化更为突出。1（二）各地区商业地产景气度表现我们以人均商业地产面积的反映作为是区域市场供给情况的直接表现（图2），人均商业地产面积过高则表明供给相对较高，过低则表示商业地产发展水平较低。图2：2016年各区域人均商业地产面积情况（单位：人/平方米）1由于我国房地产市场在1998年起基本取消福利分房、进入市场化发展阶段，因此我们以1999年1月（可获取数据的最早时间节点）至2016年12月的商业营业

7、用房和办公楼累计新开工面积作为截至2016年末各地区商业地产规模的大致估算。根据2016年末，各地区人口数量对各区域人均商业地产面积情况做出初步测算，并绘制出绝对意义上各区域人均商业地产面积地图。2中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究资料来源：Wind，中债资信整理但同时，商业地产的开发和发展需要一定的人口密度和人均收入等地域综合水平作为支撑根据，人口密度和人均收入越高，区域的商业周期越短，商业地产的发展土壤越深厚。此外，区域市场经济的活跃度和成熟度也在一定程度上影响商业地产的开发运营质量。因此，我们

8、在分析商业地产区域景气度时，还需要根据地区经济发展状况对单纯由人均商业地产面积所表现出的结果进行微调（图3）。考虑商业地产主要与第三产业相关联，我们根据2016年各地区人均第三产业GDP水平对人均商业地产面积地图进行了适度修订，从而可以更加准确的反应各地区商业地产景气度表现情况。3中债资信房地产行业开发销售流程及财务处理专题研究图3：各地区商业地产景气度表现情况资料来源：