造纸行业：纸业投资逻辑再梳理

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1、Table_BaseInfoTable_Title2018年01月09日行业动态分析造纸证券研究报告纸业投资逻辑再梳理投资评级领先大市-A■本轮纸价上涨复盘：维持评级1）第一波：16年中期至17年上半年：此轮涨价主要受益于供给端收缩，包Table_FirstStock括政策性+市场化落后产能淘汰，政策性停限产等。在此期间，由于铜版纸、首选股票目标价评级白卡纸等细分品种集中度已大幅提升，也易于达成价格联盟，加速了行业复000488晨鸣纸业25.80买入-A002078太阳纸业11.60买入-A苏的节奏；此外，

2、煤炭/化工/运输政策变动等成本的上涨也一定程度上助推纸价的恢复。2）第二波：17年中期至17年四季度：此轮涨价的导火索主要Table_Chart行业表现来自成本驱动。混废限制进口+配额审批暂停等政策性因素带来废纸价格上造纸沪深300涨，而受废纸价格暴涨的带动，浆价也加速上涨。因此，成本端原材料废纸23%17%与木浆价格的大幅上涨，叠加行业需求紧平衡的情况，纸价出现加速上涨。11%■纸价预计将维持高位：我们认为当前纸价已修复至合理水平，若不考虑突5%-1%发因素，纸价继续大幅上涨有一定难度。但随着供给侧改革的

3、深入推进，造2017-012017-052017-09-7%纸等传统高耗能、高污染行业的落后产能淘汰仍将是长期趋势，环保高压下，-13%造纸行业的准入门槛也将越来越高。综合环保/格局/政策/产能扩张等多维度资料来源：Wind资讯看，纸价虽有季节性回调，但整体或许可维持高位。%1M3M12M■供需维持紧平衡，但边际有缓解：纸业的周期性主要来自供给端，我们跟相对收益8.214.63-17.93踪铜版/胶版/白卡纸行业17-18年基本无新产能，新一轮产能扩张预计将于绝对收益12.1211.795.7419-20年

4、才能落地，我们判断18年木浆级纸开工率将保持高位或略有上升，周文波分析师将延续高景气。箱板/瓦楞纸17-18年新产能有所增多，企业开工率将不可避SAC执业证书编号：S1450515080001zhouwb@essence.com.cn免地回落，景气18年可能存波动，但由于废纸供需偏紧状况不变，尤其是国021-35082778废，龙头因受益于废纸配额优势，企业盈利仍可保持高位。总体而言，在行雷慧华分析师SAC执业证书编号：S1450516090002业准入门槛提升及环保政策趋严的大背景下，纸业供需预计仍将维持

5、紧平衡leihh@essence.com.cn态势。021-35082719袁雯婷分析师■价稳量增是企业投资关注点：过去两年纸业投资的核心是价格，在纸价已SAC执业证书编号：S1450517030002恢复至高位的背景下，纸业投资的关注点将逐步由价转为量，重点关注有新yuanwt@essence.com.cn增产能的企业，从扩张品种看，浆＞木浆纸＞包装纸，依次排序。首选浆一相关报告方面是因为浆价本身处高位，盈利性较好，另外也因为浆产能投放不会冲击造纸板块中报分析2017-09-05纸价。在纸张方面，木浆系纸

6、种的供需格局好，且行业新增产能相对较少，环保严查，纸业影响几何？2017-08-01当前企业的扩产对价格影响有限；包装纸板的新产能相对前几年已明显增多，价格/吨纸盈利很可能有所回落，相对次之。■企业盈利与估值：因18年纸张价格中枢或许要高于17年，我们测算吨净利将保持上升趋势，加上企业新产能释放，预计纸业龙头18年业绩增长约20%-40%，分季度看，18年Q1-Q4，预计依次回落。估值方面，目前板块龙头对应18年约7-9xPE；纵向来看，显著低于上一轮景气周期的估值水平；横向来看：1）国内其它周期行业龙头约

7、10-11倍PE，造纸估值也相对较低；2）与海外纸企相比，目前美国、欧洲、日本等市场纸企估值普遍在15-25倍PE，对应18年约10-20倍PE。因此，从横向与纵向两个角度来看，国内纸企估值有修复空间，首推【晨鸣纸业-预计18年7.5xPE/20%+增长】、【太阳纸业-预计18年9.5xPE/35%+增长】；次选白卡纸【博汇纸业】、生活用纸【中顺洁柔】。■风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。行业动态分析/造纸内容目录1.纸价上涨复盘...

8、.......................................................................................................................31.1.纸价上涨逻辑梳理............................................................................