造纸行业债券专题研究：造纸行业研究框架梳理

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1、[Table_Title]轻工制造行业研究/深度报告造纸行业研究框架梳理—造纸行业债券专题研究深度研究报告/轻工制造2017年09月11日报告摘要[Table_Summary]：[Table_Invest][Table_Author]分析师：陈柏儒造纸行业研究框架：供需接近零增长，纸价变化受成本、政策及市场情绪影响执业证号：S01005121000032008年以来我国纸及纸板产量与消费量增长逐渐放缓，2013年首次出现负增长，电话：010-85127729目前行业供需规模大约为1亿吨。产业链上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，其邮箱：chenbairu@

2、mszq.com中废纸浆占纸浆消耗总量的65%；纸企生产成本中，纸浆与废纸浆占比大约为研究助理：方方60%-65%，化工产品占比约为10%-15%，燃料动力占比大约为10%-15%，人工及执业证号：S0100116080010制造费用大约为10%-15%。产业链下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸，消费升级对白卡与生活纸消费结构影响明显，白卡纸、铜版纸行业电话：010-85127729集中度相对较高，白卡CR5、铜版CR4均大于80%。邮箱：fangfang_yjy@mszq.com公司层面，纸企收入主要取决于产量以及纸品出厂价。产量由产能

3、及开工率决定，[Table_docReport]相关研究纸价由成本、供需关系决定，但会受政策以及市场情绪影响。造纸行业运行情况：成本上涨、环保政策趋严助推纸价上涨，2016年以来行业景气度明显回升2010-2015年间造纸行业共淘汰落后产能近4000万吨，造纸业去产能效果显现，近年来纸及纸板产量及消费量增长大幅放缓，行业供需目前处于弱平衡。2016年上半年的纸浆价格低位运行，对纸企盈利能力提升产生积极影响；下半年至今原材料、煤炭、运费等成本的上涨以及环保政策不断趋严，助推各种纸品价格上涨，造纸企业盈利空间得到扩大。2016年、2017年上半年造纸业主营

4、业务收入分别同比增长7%、14%，利润总额分别同比增长16%、41%，行业景气度明显回升。今年以来，环保力度持续加强，排污许可证制度全面开展、中央环保督查多次开展、禁止进口未分拣废纸等环保因素仍是短期影响纸价的主要因素，前期环保投入较多的大企业可以在此次涨价潮中受益更多；长期来看，供给侧改革、环保治理是基调，目前除箱板纸、双胶纸外，其他纸种开工率仍处于较低水平，我们认为目前产能基本可满足需求，未来大企业新产能项目会挤占小企业的市场份额，小企业或将因为资源消耗大、环保等问题被淘汰，行业集中度持续提升。造纸行业财务特征：资产负债率较高、账期较短，投资性现金

5、流多为净流出（1）造纸行业属于资金密集型、资产密集型行业，在设备、厂房等方面投入大，且固定资产投入主要来自外部融资渠道，整体债务杠杆偏高，2017年6月底资产负债率高达56%。（2）纸企一般给予客户1-2个月的信用期，应收账款周转天数约为30-60天，而应收账款在流动资产中的占比一般为30%左右，较短的账期有利于保障纸企的经营性现金流。（3）造纸行业近五年仍保持每年2500-3000亿元左右固定投资，纸企固定资产投入大，主要发债主体投资性现金流多为净流出。发债主体经营分析：目前处于业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的阶段通过对12个发债主

6、体财务指标的横向分析，目前造纸行业发债主体均处于近年来业绩较好、盈利能力较强、现金流充沛、偿债能力较强的时期。风险提示下游需求增长不及预期；行业集中度提升不及预期；环保政策力度超出预期。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1深度研究/轻工制造目录一、造纸行业研究框架.................................................................................................................................

7、.....................3（一）行业规模：目前全国产量与消费量约为1亿吨........................................................................................................3（二）产业链：上游为纸浆、废纸浆以及化工产品，下游根据用途可分为包装纸、文化纸、生活用纸、特种纸.....3（三）主要纸种竞争格局：白卡纸、铜版纸行业集中度较高..................................................

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