中金固收资产配置调查2017年第3期：遇利好不涨的背后

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1、简评固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2017年10月15日资产配臵固定收益研究组张继强分析员，SAC执业证书编号：遇利好不涨的背后S0080511030010SFCCERef:AMB145zhangjq@cicc.com.cn——中金固收资产配臵调查2017年第3期仇文竹联系人，SAC执业证书编号：S0080116040015Wenzhu.Qiu@cicc.com.cn[Table_Summary]事件我们在10月12日进行了中金固收研究团队“债券配臵策略调查2017年第3期”调查问卷，收回问卷110份。在此我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。评

2、论长假归来，债市在“远期”定向降准下不涨反跌，股市表现稍好，但补涨幅度略低于预期，大宗商品跌宕起伏。此时有必要重新梳理逻辑，并关注投资者的预期变化。本期调查结果显示：1、基本面方面，投资者对经济增速小幅放缓的预期较为一致，但多数认同经济韧性仍存。投资者预计9月末经济数据仍将出现跳升现象，类似于3月和6月末。多数投资者基本认同明年CPI通胀在2%左右，不是主要矛盾。金融防风险政策会否在十月后升温仍是市场担心的风险点，多数资者认为将“保持力度”，但也有诸多投资者担心会“重新加码”。我们的看法是：“骑白马的不都是王子，也可能是唐僧”。相似的，看到价格和企业盈利好转，也不必然是总需

3、求带动或出现了新周期，也可能是供给侧的影响。改革周期才是背后的核心推动力，但我们认为未来市场的关注点正在重回基本面，尤其是重视需求端的变化。目前众多力量都在打击需求，9月份贸易数据背后也有供给侧改革的影子。但需求将有所放缓的逻辑推演认可度较高，但目前还缺少数据的验证，投资者也均不敢低估经济的韧性。在这种背景下，股市结构性行情有望继续演绎，而目前债市的趋势性机会还未到来。2、资金面方面，多数投资者都有一致的判断，当前流动性紧张的主要原因为超储率低、货基新规、以及MPA扰动。受短期资金面超预期紧张等诸多因素影响，定向降准微弱利好完全没有显效，收益率不下反上。向前看，随着人民币贬

4、值预期的明显弱化，绝大多数投资者认为四季度外占尽管难以显著流入，但至少不再流出，将略微缓解资金面的紧张状况。我们的看法是：核心仍在于货币政策取向，不松不紧的货币政策如果没有调整，定向降准、外汇占款等都只是细枝末节。但基于当前的经济状况以及金融防风险的大背景，货币政策不松不紧仍将在较长时间内保持。3、大类资产选择方面，股票仍是投资者最为青睐的资产，持有现金及替代品仍是投资者偏好的选择，债券等看似也不再悲观并紧随其后。我们的看法是：这基本就是今年市场表现的缩影。股市的不确定性在9月份之后有所增大，仍有结构性机会，情绪驱动的特征值得关注，热点下沉的判断不变。债市度过最艰难时期，但

5、趋势性机会仍不成熟，加之收益率曲线平坦化特征，短端确定性仍强，票息仍是回报主要来源。持有债券吃票息、博弈股市结构性机会仍是二级债基等比较常见的操作思路。4、债市方面，转债及EB成为债券大类资产品种中最被看好的资产，短融及同存紧随其后。对于债市交易性机会，多数投资者认为债市将重演3、6月覆辙，且行情幅度更小、持续时间更短。不过，投资者对债市并不悲观，多数投资者认同利率债高点在5月份已经基本确立，即便突破空间有限。多数投资者认为未来三个月债市收益率曲线将继续请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年10月15日险降低。供给侧改革引发的供求重新匹配，对股

6、和债都产生了巨大的影响。其中，股市寻找“剩者为王”、业绩上下游再分配的机会仍在继续。而供给侧改革引发的价格上涨导致通胀预期升温等对债市影响偏负面。不过，程度有限，毕竟这种价格上涨难于向下游传导，货币政策只能调节需求端，对这种价格上涨的响应也较弱。尤其是，这种价格上涨难以演化为产能周期和融资周期，对债的打击从基本面角度看相对有限，不及金融防风险、去杠杆影响大。尤其是，金融工作会议中提到国企去杠杆是重中之重，上游企业很难因为业绩改善而去重新扩产。需求端仍是基础且关注度需要提升。今年三大需求共同发力，尤其是外需好转给力，对GDP同比增长的拉动最为明显。房地产销售和投资韧性较强，基

7、建仍是托抬经济增长的重要力量，但两者对政策的敏感度较高。目前众多力量都在打击需求，比如融资渠道的收窄、财政部87号文对地方政府投融资行为的约束、房地产政策处于高压状态、人民币升值抑制外需，环保限产制约的不仅仅是供给，对需求也有很强的抑制作用。目前看，外需预计稍有弱化，全球经济仍平稳，但人民币升值及价格上涨后的比价效应下降负面影响值得关注。尤其是，供给侧改革及环保限产导致产能去化、价格上涨，一方面导致中国出口竞争力和创汇能力下降，另一方面进口回升，尤其表现在原材料上，贸易顺差的下降导致外需对经济增长的贡献度将明显下降