资产、负债利率趋势与配置方向的变化

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1、的相对高位和缺乏弹性，使得这种倒挂的局面并不罕见，并且我们发现在过去三年的债牛环境中，资产荒的逻辑指引下使得资产收益率一路向下，超短融收益率一路降到不到3%的水平，但是理财收益率的下行明显乏力。看似金融体系举步维艰，但是过去两年金融体系的膨胀速度却仍然是很快的。为什么过去倒挂的体系仍然是稳定的，因为市场利率是在趋势下行的。从金融机构的负债端来看，央行的宽松政策，无论是2015年的连续降准还是2016年持续大规模的公开市场投放，增量的低息负债缓解了金融体系的负债压力，而且金融负债的短期化偏好也可以使得负债很快重置。从资产端来看，一方面市场除了有低利率资产，财政、预算软约束部门仍然提供了大量

2、的长久期、高利率资产，也抬升了市场的平均资产收益率。重要的是，在利率下行的阶段，价差可以弥补利差的不足，甚至价差带来的收益远远高于利息收益，所以很好理解的是，为什么在牛市环境中，被委外的机构面对遍地的低利率资产，仍然有勇气承诺高收益率的去承接大量委外资金，因为牛市环境中，利率下行带来的资产价格上升收益远远超过利息收益。10月以来的债市调整同去年末和今年二季度的债市调整的一个典型区别在于，信用利差没有明显的走阔。信用利差包含了信用风险溢价和流动性溢价两个部分，过去两次债券市场的大波动伴随的都是流动性的紧张，所以流动性风险溢价的更快抬升贡献了信用利差的走阔。10月以来，虽然长端利率大幅上行，

3、DR007的平均水平在2.88左右，中枢较4-5月明显下降，10月份央行流动性净投放8885亿元，净投放的力度明显强于前期，所以市场虽然暴跌，但是资金面仍然是相对稳定的。市场的波动是相对分割的，交易盘交易方向的改变集中在利率品种，负债压力尚未让机构抛售信用品种，从而带动信用品种的流动性溢价上升和信用利差走阔。这其实也反映了金融去杠杆本身已经在稳步推进了。在系统性的资产价格朝着有利方向变化的信号渐渐减弱以后，倒挂体系维持的逻辑就需要重新审视了，进攻性的博价差手段已经不再是一个做大收益的有效手段，特别是今年以来，基本面的韧性超出了市场预期，而货币政策在新的政策基调下，不可能出现大幅度的放松，

4、市场收益的来源从价差再次回归的利差，稳定票息的主流配置策略进一步压低了信用利差。从货币当局的角度看，限制金融机构顺周期的大幅信用扩张，避免实体部门融资成本大幅抬升都是其需要兼顾的政策目标，而信用利差的相对低位，目前来看在这二者之间取得了暂时的平衡。本轮债市调整，信用债的一级发行没有受到明显的影响，而今年以来始终不弱的社融数据，也说明了实体经济的融资需求暂时没有受到利率上行的打压，而金融部门的利润则受到了挤压，换言之，当前金融机构在面临负债压力上行的同时，同样也面临着资产收益率较低的资产荒。展望后市，我们认为金融机构规模的扩张可能仍然是逐步放缓的，或者维持一个较低的规模增速，在这一过程中，

5、金融体系的负债压力应该是逐步改善的。从对价差收益的关注转移到利差以后，在不出现外生的流动性冲击或者新的监管政策打压的背景下，这种配置方向的转变或许会让市场转向平稳，信用利差暂时走阔缺乏动力。从利率债的角度看，如果基本面向好迟迟得不到更多的证伪，在货币政策宽松无望的背景下，收益率可能仍然处在磨顶的阶段。当然利率如果继续上行，无论快慢，最终会影响到融资需求，进而作用到基本面，那么磨顶的时间越久，在金融杠杆有效去化以后，可能后续利率下行的幅度反而更值得期待，所以我们也仍然肯定当前利率品种的配置价值。金融部门的短久期负债利率往往更有粘性近期市场调整有所缓和，在相对平淡的基本面下，收益率的连续大幅

6、上行对市场信心造成了极大的冲击和影响，预期差和市场微观结构的不稳定成为了市场大幅波动的主要原因。本篇报告我们尝试从资产、负债利率变化的角度，讨论一下市场配置偏好变化对市场利率的影，或者说市场利率的变化可能会让配置方向出现怎么样的调整。图1：金融负债利率和实体负债利率变化数据来源：wind资讯上图显示了2011年末以来同期限的商业银行理财收益率和短期票据收益率之间的波动情况，其反映的分别是金融体系和实体部门的负债成本或者意愿。金融和实体的负债成本变化在某种程度上是同向变化的。如果实体经济向好，实体部门的融资需求增加，会抬升负债成本；金融部门面对增加的融资需求，也会增加负债吸收支持实体部门融

7、资，使得金融部门的负债成本也同步抬升。反正亦反之。但是在实践中，不同的市场环境，金融和实体的融资决策可能有所差异：在宏观经济下行的背景下，实体部门的投资需求被抑制了，并且可以预期利率还会惯性下行，实体部门的融资意愿不足，即便融资，其倾向于负债短久期化，因为一方面短期没有大规模、长期限的资本支出计划，另一方面未来的负债成本可能会较当下更低。反之，如果经济向好，实体资本支出需求抬升，那么企业可能会增加长久期负债，并且如果现在不增加长久期