纳斯达克交易制度变革史演绎下半场海外交易制度变革研究系列之二：问路三板交易制度变革

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1、Table_BaseInfoTable_Title2017年07月04日新三板主题报告证券研究报告问路三板交易制度变革——纳斯达克交易制度变革史演绎下半场海外交易制度变革研究系列之二诸海滨分析师■解决新三板当前定价、流动性问题，需要适合更高层次的交易制度：SAC执业证书编号：S1450511020005过去三年中，新三板市场2015年交投活跃，换手率高达35.98%，2016zhuhb@essence.com.cn021-35082062年新三板市场交投较为清淡，换手率回落至20.74%，和A股各板块高达2

2、00%以上的换手率相比，新三板市场流动性还需提高。根据windTable_Report相关报告2017年下半年智能制造策略2017-07-02数据统计，从2016年1月1日至2016年12月31日（共计244个交易新三板日报（上半年新三板日），在新三板10125家公司中（剔除统计区间后挂牌的公司），完全没定增融资640亿拟IPO企2017-07-02业募资占15%）有交易的公司占比达到58.17%。在有交易的公司中，平均交易日个数新三板日报（【6月29日新为54天，而协议转让中，有交易的公司全年平均交易天数

3、为25天，完三板收评】做市指数翘尾翻2017-06-30全没有交易的公司接近70%。2016年全年新三板协议转让公司中共发红总成交额11亿元）新三板日报（新型健身房崛生7761起交易异动，异动成交量合计为45亿股，占全年成交量的23%，起，健身产业有哪些机遇和2017-06-29异动成交金额合计138亿元，占全年成交金额的14%。可见，新三板危机？）市场的整体流动性改善是非常迫切的，而且协议转让的价格发现功能A股加入MSCI对新三板市2017-06-28场的启示亟待完善，更高层次的撮合机制升级值得期待。■比

4、照纳斯达克交易制度改革史，新三板交易制度改革需分“三步走”：对比纳斯达克的交易制度改革历史可以发现，在纳斯达克成立早期，相当长一段时间都用来解决交易系统的技术问题，这一问题在当今时代不难解决。从纳斯达克的发展历史可以看到，成熟市场的交易制度不是一蹴而就的，需要历经时间的磨练，不断升级更新，不断尝试。而一个市场从初创到壮大再到成熟，分三步走，首先解决基本交易需求，即大宗交易；随后追求的是合理定价，这一过程会伴随着流动性的提升，再之后才是市场效率和流动性的进一步提升。新三板当前正处在迈开第一步的阶段，同时解决合

5、理定价是关键。第一步：纳斯达克1984年引入小额报价系统（SOES）后，在1990年引入了大额交易系统（SelectNet），大额交易系统其实是对小额报价系统的补充，系统运行时间是上午9点到下午18点30分，从某种程度上来说可以认为是一种盘中的大宗交易。结合纳斯达克历史的轨迹和新三板现状，在做市转让的基础上引入大宗交易是交易制度变革的第一步。第二步：纳斯达克的交易制度变革并非大刀阔斧，而是循序渐进的。在旧的制度和系统的基础之上一点一点补充和替换。结合我国国情和新三板市场现状，我们认为在解决合理定价方面有两条

6、途径：一是借鉴纳斯达克，在现有的做市转让和协议转让的交易制度上直接引入竞价模式；二是鉴于当前协议转让面临的定价合理性问题更为严重，而做市转让的定价相对比较合理，所以引入集合竞价模式。第三步：在引入大宗交易和竞价制度之后，随着市场的逐步成熟以及投资人越来越多的需求，未来可能会考虑进一步提升流动性的制度改本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。革，比如降低投资人门槛、为投资者提供多样化选择等。■NASDAQ交易制度变革演进史：从壮大到成熟（2000-2004）：从1971年-1999年属于

7、NASDAQ的初创到成长期NASDAQ市场从2000年-2004年是NASDAQ交易制度完善升级的密集期，而2004年之后，NASDAQ的交易制度进入成熟期。1.2000年：启用最优市场系统（OptiMark）引入集合竞价系统：2000年10月，纳斯达克开始使用最优市场系统（OptiMark），经纪商和做市商可以通过纳斯达克的工作站直接将客户的订单或自营订单输入OptiMark系统参与竞价撮合。最优市场系统在功能上能够替代此前的小额报价系统和大额交易系统，除此之外，还有委托订单信息完全保密、建立完整的交易策

8、略、最佳配对，降低成本的特点；2.2001年（SuperSOES）整合了小额和大额交易系统，同年启用Primex竞价系统，引入市价交易及做市商价格撮合，使得价格改善：2001年9月，纳斯达克市场启用了超级小订单执行系统（SuperSOES），该系统整合了之前的小额交易系统和大额交易系统，按照价格优先、时间优先的原则对订单进行撮合。因为小额交易系统的执行速度快，大额交易系统的执行速度慢，在原先，如果做市商先收到了一