利率专题：货币政策系列研究一：货币政策的两难困境

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1、证券研究报告·固收研究利率专题货币政策系列研究一：货币政策的两难2017年6月26日困境摘要证券分析师丁文韬货币政策系列专题的第一篇。回顾本轮利率上行周期，基本面执业资格证书号码：S0600515050001并不是决定性因素，货币政策则扮演了相当关键的角色。我们0512-62938661判断，货币政策取向也将是未来行情的核心驱动；因此，我们dingwt@dwzq.com.cn计划开辟一个货币政策的系列专题，本报告是该系列的第一篇。作为开篇，本篇报告首先构建出货币政策直接向整条收益研究助理谈圣婴率曲线传导的影响路径，并具体探讨一个鲜有讨论的

2、话题：当tanshy@dwzq.com.cn下国内货币政策所面临的困境，接着从困境视角出发，研究货021-60199790币政策对当下长端的影响。货币政策对收益率曲线的影响力越来越大。在央行视角里，收益率曲线已经成为可以被指引的工具目标，央行可以通过货币政策改变通胀预期、实际利率预期和期限溢价来影响长端，而非传统认知中的基本面决定长端。此外，我们认为货币政策还可以通过另外两种渠道影响整条收益率曲线：1）商业银行流动性对同业链条和央行常备借贷工具的依赖程度加深，使得货币政策在当前会深刻左右商业银行的配置行为，从而改变收益率曲线形态；2）国内

3、回购交易往往基于套息目的，货币政策相关研究取向能够影响回购交易的难易，从而影响收益率曲线中长端。1．考虑期限与成交的行业利差及其应用货币政策面临两难困境，对短端的控制能力有限。如果人行建20170616立窄幅波动的价格型调控框架，往往会给投资者过于稳定的流2．短期长期都不太乐观20170524动性预期，容易滋生大量套息交易，使得金融杠杆过度；此外，中国的货币利率曲线陡峭程度相对偏高，在低波动状态下投资3．长债的短期交易窗口还在么？20170522者更愿意将所有的资金交易集中短端，资金到期更加集中无形中加大了市场的潜在风险。而如果人行放宽货

4、币利率波动，往4．缩小个人投资债券范围所透露出的信往会降低对短端的控制能力，使得收益率曲线稳定性降低：这用风险信号20170518具体表现在政策利率与市场利率出现了较大的背离，且由于监5．长期视角下，利率熊途何时终结？管严格大行为其他主体搭桥的意愿也较低。20170512我们认为长端仍然没有趋势性机会。央行仍然没有打破当前的两难困境，未来大概率仍在两者之间摆动；我们认为当前货币6．货币资金多少是个够？—有色金属行政策仍然处于一个相机抉择的动态中，市场整体预期也是人行业发债主体风险筛查20170510制定下一步方向的重要参考标准。这意味着，

5、如果市场预期过度一致地转好，可能也是危险的开始；相反，市场预期过度一致的悲观，可能意味着央行货币政策将出现边际上的放松。我们建议采用OMO加权利率和MLF净投放作为货币政策的观测指标。风险提示：1）基本面出现重大逆转；2）外汇占款重新大幅流入。东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收研究20170626目录1货币政策为何越来越重要？................................................................42短端控制力探讨：货币政策面临两难困境................

6、........................82.1低波动的困境：稳定预期下的金融杠杆过度.....................................................92.2高波动困境：被削弱的传导能力.......................................................................103怎么看长端？...........................................................................

7、...........124风险提示..............................................................................................13东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收研究20170626图表目录图表1：传统的收益率传导路径.........................................................................................5图表2：货币政策向收益率曲线的直

8、接传导路径.............................................................5图表3：收益率长端与R007的相关度....