着陆的经济，做实的资产，变窄的定价

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1、股票报告网整理http://www.nxny.com宏观经济

2、专题研究2017年6月25日证券研究报告Table_Title着陆的经济，做实的资产，变窄的定价Table_Summary报告摘要：一个容易被忽视的变量是2016-2020年间的人口周期反弹，它意味着Table_Author这一时段经济可能整体会处于相对稳态。从全球数据看，人口增速、劳分析师：郭磊S0260516070002动人口增速均对经济增长有明显解释力，而二者的波动来源于代际人021-60750625口变迁。美国、欧洲的人口周期变化可以较好地解释其过去二十年的经guolei@gf.c

3、om.cn济兴衰；中国数据亦基本吻合。2016-2020年中国将面临一轮总人口增速的显著反弹和劳动人口增速的企稳，这意味着这一时段经济不同Table_Report相关研究：于2012-2015，趋势值可能整体处于相对稳态。当前的中国经济，哪些因素在形成向上支撑?哪些因素在形成向下拉中国经济的支撑力和下拉力动？从主要经济引擎来看，支撑因素包括处于复苏元年的出口和航运，2017-06-15朱格拉周期下制造业资本开支的回升，90后一代的崛起与2015年后经济呈现出的“消费韧性”，三四线人口再集聚下的房地产和消费升级非再通胀交易，亦非通缩交易时段等；而下拉力

4、量包括已度过主动补库存的库存周期、回落中的地产销售2017-05-30和地产投资，以及在财政支出节奏上略有透支的基建。依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律，16年Q3以来商品收益率的宏观信号价值地产系首轮缓慢放缓的影响于17年Q2开始作用，而本轮地产系进一2017-04-26步放缓的影响将会2017年Q4初开始呈现。经济可能呈现出“全年不差，前高后低”的走势，GDP低点在6.6%左右。一季度数据公布后的宏观逻辑变化2017-04-22上游价格处于下降期半边，下一轮触底反弹机会可能位于2018年一季度。从我们独特的“CRB工业原材料周期看胀

5、缩”的方法来看，上游经济表现的背后驱动及其未价格已于2016年12月触顶，目前是下降期半程；再次触底可能是来趋势2018年一季度末。这一判断对我们认识PPI、上游企业利润，以及下2017-04-17一轮再通胀交易机会均有意义。下游价格的首要特点是CPI与核心CPI背离，核心CPI即将拐头并伴三周期叠加框架详解随消费股溢价的触顶。CPI与核心CPI的背离程度历史少见，我们认2017-03-30为背离源于粮食价格尤其是玉米价格的扰动。后期核心CPI即将触顶，Table_Contacter这意味着本轮以来一直跟随着核心CPI走的利率、消费股溢价都面临企业利

6、润向何处去短期触顶压力；而CPI将随食品价格的超跌反弹继续回升。2017-03-28从中期看，人力成本的上升趋势值得关注，它将对产业格局产生广泛而深刻的影响。利率的中周期上行无法证伪，但短周期存在回落机会。利率存在三个标尺，即经济名义增速、内外利差和风险溢价。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35Table_Contacter股票报告网整理http://www.nxny.com宏观经济

7、专题研究从中周期看，全球货币政策仍在退出半途，美联储的加息可能会持续至2019年，缩表计划亦比较强势；欧元区年底可能就面临宽松政策退出，全球无风险利率顶

8、依然无法确认。而中美利差100bp的均衡约束意味着我们的利率中周期上行在逻辑上无法证伪。加息对美债收益率的影响不能简单用Price-in来概括。我们研究了2004-2006年美国的加息周期，一个重要的启示是：加息初始阶段，美债收益率会有一个基于对未来预期的一次性重估过程，利率跳升往往比较充分；但当基准利率继续加，加到现实的美债收益率的位置的时候，加息开始快速推升国债收益率。从短周期看，由于本轮名义增速触顶，利差处周期高位，风险溢价反应比较充分，利率可能会于三季度出现一轮震荡回落。政策的一条主线其实是把资产端做实。当前经济的问题之一是资金从实到虚的链条

9、被拉长，金融部门占据更多实体投资回报分成；金融去杠杆的实质是拆解这一被拉长的环节。而金融去杠杆只是政策一盘大棋中的一个环节，政策一个更大的逻辑主线是通过一系列横跨企业部门和居民部门的制度安排，把经济的资产端做实，以在欧美货币政策退出周期中确保人民币资产的安全。如何认识当前经济和政策环境下的资产价格：降低的风险，变窄的空间，夹缝中的机会。从经济的三周期叠加框架去理解，当前既非新周期，也非周期破灭，大类资产属于典型的非通缩交易、亦非再通胀交易时段。由于政策导向是做实资产端，一系列推论包括经济弹性变低、流动性受实体分流、金融部门的合意回报率不会被允许太高，

10、资产负债表更实的同时风险变低。整体来看，定价空间变窄。经济和企业盈利今年并不差，所以市场呈现出