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1、《基于资产链的资产定价问题的思考》——《管理科学学报》演讲人：lxy资产链与资本资产定价研究之异常现象目录引言资产变化链资产变化链与资产定价理论资产链与资本资产定价研究之异常现象010203040405051、引言资本资产定价模型(CAPM)与横截面异常基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)与资产溢价之谜无风险利率之谜1、引言现代金融学不同的研究分支以打开资产价格形成过程的黑箱为目的的市场微观结构研究以揭示投资者非理性行为对资产定价影响的行为金融研究以公司治理结构为出发点研究公司绩效的公司金融研究、、、、、、迄今为止,针对这些现象的理论研究还
2、停留在对各种市场异常现象的单独确认、分别解释以及理论探讨与实证检验中,理论界目前缺少一套系统的体系去研究和解释这些异常现象.1、引言资产变化链,简称资产链,以及价值变化链资产变化链是指金融市场在金融创新的推动下不断发展和深化,资产的表现形态随着金融创新过程也发生了变化,产生出一个个新的金融产品,这些有机联系的金融产品构成了一条条资产变化链价值变化链是指伴随着资产变化链而形成的一条条价值关系链,简称价值链资产定价问题的研究,就是研究这条资产变化链上不同产品之间的价值关系本文提出了“金融创新——(导致)资产形态变化)——(伴随)资产价值变化)——资
3、产定价”的新视角,并据此系统梳理和组织了现代资产定价理论,对资产定价理论的研究提出了新思路和展望.2、资产变化链——资产链示意图人财物的投入2、资产变化链——股权创新3、资产链与资产定价理论3.1资产定价理论基本思想公司资产及其基础资产均处于公司层面,一般是从生产经营活动的角度去分析持有资产所获取的未来收益,进而对资产进行估值。如果未来收益和折现率是可以确定的,那么一般采用折现模型进行估值；如果未来收益是不可以确定的(如只能确定其概率分布等),那么可以采用实物期权模型等进行估值.资本资产的定价问题显得更加复杂,其根本原因在于资本资产跨越了两个不
4、同的层面——公司层面和金融市场层面,它描述了联接两个层面的一类从“公司”到“金融”的过程,它涉及到从“公司”和“金融”两个角度来看待价值.3、资产链与资产定价理论传统资本资产定价的方法一般分为两种第一种方法为均衡定价方法,即从投资者的优化问题出发,得出优化问题的一阶条件,从而得到金融资产的需求方程,在利用市场出清条件解出金融资产的均衡价格,采用这种方法得到的资产定价模型主要包括CAPM、ICAPM和CCAPM等.第二种方法为无套利方法,即在一个完全竞争的市场体系中,套利机会一旦被发现,投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润.随着套利者
5、的参与,市场的供求状况将随之而改变,套利空间也将逐渐减少直至消失,结果就形成了各种资产的均衡价格,采用这种方法得到的资产定价模型主要包括APT等.3、资产链与资产定价理论当衍生资产及其基础资产均处于金融市场,它们描述了一类从“金融”到“金融”的过程,所以对于衍生资产定价的方法一般采用套利分析方法,即从复制和套利出发,利用基础资产和无风险借贷资产,复制出与所要定价资产相同现金流的资产组合,在不存在套利机会的假设下,所要定价资产价值等于复制资产组合的价值.当金融市场是完全市场时,可以采用如上完全复制策略(构造一个与衍生资产收益完全相等的资产组合)来
6、确定衍生资产的价格;当金融市场为不完全市场时,衍生资产的完全复制策略不一定存在,那么就可以通过采用强复制策略(构造一个收益大于等于衍生资产的收益的资产组合)来确定衍生资产的价格.总之无论是对于完全市场还是非完全市场的金融资产定价问题,最根本的思想仍然是套利分析.3、资产链与资产定价理论3.2“关联环节”下的资产定价模型从资产组合选择理论算起,现代资产定价理论经过50多年的发展,产生出很多不同的理论与模型.现有的主要资产定价理论与模型,基本上都可以看作是针对资产链中的“关联环节”的资产价值关系进行研究的.这些关联环节由于涉及到的资产之间存在关系上
7、的不同,可以分为横截面关联和基础-衍生关联.图3例如图3中“关联2”、“关联5”和“关联8”描述的相关资产属于同一层次的资产,因此称它们为横截面关联或者简称为截面关联;“关联3”和“关联6”中,涉及资产之间存在衍生关系,比如股票期权由股票衍生而来,因此称它们为基础-衍生关联或者简称为衍生关联.很显然,用于描述截面关联的理论会不同于衍生关联的理论.3、资产链与资产定价理论3、资产链与资产定价理论4、资产链与资本资产定价研究之异常现象学界将股票收益行为异常现象界定为实际股票收益并非如有效市场假设(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)描述的具有随机
8、性和不可分散系统风险唯一确定性,而是CAPM市场风险测度——贝塔系数之外的变量对股票收益同样具有解释能力的诸多现象.通过资产链可以知道,以EMH为核心
