(最新)基于资产价值链的股票定价模型实证研究.docx

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1、doi:10.3969/j.issn.1006-2025.2012.09.10基于资产价值链的股票定价模型实证研究张普（常州大学经济管理学院，江苏常州213164）【摘要】从股票价格的形成过程入手提出可交易价值的概念，指出名义股价、流动性和波动性是其可能的影响因素。接着运用面板数据分析法对我国股市的周交易数据进行实证，发现可交易价值对股票的定价行为具有解释能力，且在不同市场环境下的表现形式不同：上涨行情中投资者偏好低价格、高流动和高波动的股票组合，下跌行情中则相反；走势平稳的市场中名义股价因子影响力最强，而流动性因子和波动性因子则在急涨急跌背景下

2、更具影响力。【关键词】资产定价面板数据流动性波动性【中图分类号】F726.1【文献标识码】A【文章编号】1006-2025（2012）09-0039-05一、引言资产价值链是经济生活中各类资产形态及价值变化过程的总称，简单地说，就是“实物资产→公司资产→资本资产→衍生资产”的衍变过程[1]。如图1所示：¼¾司股票带来了流动性和波动性，更重要的是，这些特征还将伴随着股票交易的始终，随时影响其价格行为。然而，现有文献中鲜有关于股票可交易过程及其价值创造过程的研究，¾相关的工作通常局限于流动性对资产价格的影响，甚至将流动性视为与可交易性等同的概念。如流

3、动性期权理论就讨论了“Mar-ketability”对证券价格的影响[2]，这里的“Marketability”虽能译为}¼}$}$fR}R}f图1资产链示意图“可交易”，但其文中自始至终讨资料来源：吴冲锋、王柱和冯芸（2008）。论的都是流动性问题，并得出了“流动性缺失是导致无法交易或交易受限股票产生折价的主要原因”。然而，文献[3]的实证研究显示，现实中不可交易证券的折价程度往往接近甚至高于理论模型得出的最大值。由此，有理由怀疑，证券的可交易价值是否还包含了除流动性以外的其他因素？因此，笔者将尝试从资产链中可交易过程及其价值创造的角度入手描述

4、股票价格形成过程，进而通过现实交易数据进行实证分析。资产链中，由公司资产到资本资产的变化过程是最重要、最复杂的一个环节，它不仅联系了两种不同形态的资产，还连结了经济生活中的公司层面和金融层面。在此，资本资产与公司资产的最大区别在于其可交易性，可以说，公司资产是在金融创新的作用下，获取了可交易性，创造了可交易价值，才转化为资本资产的。以股票为例，可交易先使公司资产实现了股份化，而后又为上市公【收稿日期】2012-07-24【基金项目】本文系教育部人文社会科学基金青年项目“不对称信息、市场参与者有限理性与股票波动性价值”（11YJC790278）；江

5、苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目“基于期权博弈的股票波动性价值研究”（2011SJB790002）。【作者简介】张普，女，河北唐山，常州大学经济管理学院讲师，博士，主要研究方向为金融工程与资产定价、证券与投资分析。39二、股票价格形成过程分析及相关文献评述（一）公司资产股份化与价格效应在公司资产的可交易过程中，股份化是必备条件。股份化前，公司资产数额庞大，可交易性差，对这类资产有需求的投资者数量显然不会太多；而股份化后，资产具备了单位价值低、便于市场交易的形态，使得具有购买能力和意愿的投资者数量大大增加。根据供求关系理论，供给不变条件下的需求增

6、加必然会带来价格上涨，由此，股份化过程创造了价值。进一步，可交易股票的流通股数量在短期内不会改变，即供给不变，但股价仍在不断变动，即需求在变。因此，面对高价股和低价股，投资者多会具有时间序列的最大长度；yit为被回归变量；Xit为K×1阶回归变量列向量；β为K×1阶回归系数列向量；K为模型中可能影响因素的个数；εit为误差项；而αit的性质则依面板数据模型形式的不同而不同：混合模型中表示截距项,固定效应模型中是随机变量，且其变化与模型中各因子的变化有关；随机效应模型中也是随机变量，但其分布与模型中各因子的变化无关。根据上文的分析，为了描述可交易价

7、值相关影响因素在股票定价模型中的作用，结合经典的资本资产定价模型（CAPM），K=4，Xit=（rmit-rfit，G_Priit，G_ExRit，令G_Vlait）′,β=(βCAPM，βPri，βExR，βVla)′，yit=G_Rit-rfit。其中G_R为个股或组合的收益率，rm为市场收益率、rf为无风险收益率、称rm-rf为系统风险变量、G_Pri为股票名义价格变量、G_ExR为流动性变量、G_Vla为波动性变量，βCAPM，不同的心理特征，影响。进而也就会对股票的价格和收益产生（二）股票可流动与流动性效应可流动过程无疑是可交易过程中最

8、受关注的环节，关于流动性价值研究的文献往往关注流动性水平或流动性风险对资产价格和收益行为的影响，一般认为流动性水平与投资者的预期收益负相