2018年a股年度策略：击水“中”流，以“质”为楫

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1、证券研究报告击水“中”流，以“质”为楫——2018年A股年度策略广发证券策略组廖凌S0260516080002liaoling@gf.com.cn郑恺S0260515090004zhengkai@gf.com.cn曹柳龙S0260516080003caoliulong@gf.com.cn2017年12月12日14034300/30242/2017121209:352核心结论重塑中盘增长溢价。2018年A股受到流动性中性的影响，依然呈现结构性机会，核心交易来自利率高位震荡后温和下行，使得增长因子的贴现率有所下降，市值因子与增长因子兼备的中盘股将取

2、得最显著超额收益，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股。市场从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换。流动性决定A股结构性行情。展望2018年，无论是外汇占款或信贷投放都相对平稳，而家庭部门较高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。脱虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱。在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民首要配置低风险偏好的货币类产品等而非权益市场。A股盈利回落，利率前高后低。我们预计2018年A股/A股非金融分别录得8%/15%的盈利增速。ROE在销售净利率与总资产周转率

3、乏力后温和回落。通胀中枢2.4%，前高后低。金融去杠杆进程主导利率高位震荡，监管细则陆续落地后利率将小幅下行，时间点可能在二季度。严监管释放更市场化的温和信号，A股的风险偏好将会小幅改善。贴现率缓和，重塑中盘增长溢价。2017年A股投资者青睐市值因子而有所忽略增长因子。市值700亿以上大盘股17Q3累计净利润增长11.6%，PE估值12.7x；而市值200-700亿中盘股净利润增长44.3%，PE估值26.5x，两者形成强烈反差。我们预计2018年中盘股（200-700亿市值）的贴现率缓和，“以龙为首”将扩散至更多细分行业龙头股（附股）。行业

4、与主题配置拥抱“供给质量革命”。行业：1）存量供给优化，受益“工业技术改造”的专用设备、电子、电气设备，以及受益经济尾部风险下降的金融与地产；2）扩张优质供给，产能扩张的中游制造（机械、化工）与“美好生活”消费升级（零售、医疗）。主题：1）“去杠杆”背景下重点关注房屋租赁政策主题；2）科技的增量创新，一级市场凸显“真实的创新”价值，二级市场迎接“质量革命”，重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车。风险提示：通胀上行超预期引发货币政策转向，或金融监管持续偏严使利率出现持续上行。14034300/30242/2017121209:353目录CO

5、NTENTS118年流动性决定结构性行情2A股盈利回落，利率前高后低3贴现率缓和，重塑中盘增长溢价4行业配置拥抱“供给质量提升”5主题投资迎接“新时代的质量革命”14034300/30242/2017121209:3541.117年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首”2017年A股核心交易是中国中长期风险溢价下行修复大盘蓝筹股估值“洼地”供给侧改革与房地产去库存化解中国经济中长期系统性风险，中国CDS费率降至历史低点同时，人民币汇率升值和中美利差扩张使得北向资金积极，对A股场内资金形成风向标图：中国CDS费率持续下行至历史低点

6、图：中美利差扩大驱动外资流入中国数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心14034300/30242/2017121209:3551.117年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首”2017年A股行业集中度提升与贴现率抬升从DDM模型分子分母两端强化大盘蓝筹股11-15年结构调整带来的行业集中度提升使各行业龙头企业的业绩增速超越行业均值17年中国经济超预期与金融监管超预期大幅抬升利率水平，对高估值股票形成抑制图：龙头股的盈利能力高于板块整体（17Q3）

7、图：利率抬升对小盘股估值形成压制数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心14034300/30242/2017121209:3561.117年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首”17年A股整体由盈利驱动，大盘股盈利与估值迎“戴维斯双击”，小盘股杀估值A股整体股价的上行主要是由盈利驱动的，估值负贡献A股市值前10%的大盘股，盈利和估值均正贡献，迎“戴维斯双击”A股市值后50%的小盘股，估值大幅负贡献，带来股价大幅下跌图：17年A股上涨的归因分析数据

8、来源：Wind、Bloomberg，广发证券发展研究中心14034300/30242/2017121209:3571.218年A股核心变