川普税改框架深度解析之二：税改，经济和股市的强心针

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告税改：经济和股市的强心针2017年10月18日川普税改框架深度解析之二（20171018）摘要总体来看，尽管川普税改的“最终版”大概率会再度“缩水”，但税改方案一旦通过，仍将提振美国企业和居民的信心，对美国经济形成较大推动，并改善美国的通胀前景。在美国“宽财政”、“紧货币”的组合下，美元也很有可能走强。这将对我国债市形成极大制约，未来投资者需密切关注川普税改的进展。徐寒飞86-21-68407423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002谭卓86-755-83734407ta

3、nzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文在上一篇专题报告《美国“供给侧改革”卷土重来—川普税改框架深度解析之一》中，我们分析了川普的税改方案“是什么”，包括其历史渊源、主要内容以及未来走向。承接上一篇，本篇我们继续来分析川普税改方案对美国经济和资本市场可能造成的影响。图1：川普税改的经济金融影响资料来源：招商证券固收研究1、美国经济的困境在上篇报告中我们提到，“促进增长”（pro-growth）是此次税改最为重要的目标/原则。那么，目前美国的经济增长面临哪些挑战呢？（1）在经济全球

4、化的大背景下，美国的技术进步放缓、人口老龄化、储蓄投资仍然处于低水平，加上全球范围内其他国家的人力资本增长，使得美国的经济优势在逐渐缩小，长期增长面临严峻挑战。人口老龄化给美国的经济增长带来了严峻挑战。二战后“婴儿潮”出生的美国人已到退休年龄。受此影响，尽管目前美国失业率已达历史低位，但劳动参与率与就业人口率仍然居于低位。壮年劳动人口的增长率自上世纪80年代起逐年下滑，2008~2012年间甚至一度负增长；女性的劳动参与率也在21世纪开始转头向下。支撑美国劳动力市场的两大驱动因素丧失了动能。图2：美国失业率已达历史低位（%）图3：劳动参与率与就业人口率仍

5、然处于低位（%）资料来源：FRED、招商证券固收研究资料来源：FRED、招商证券固收研究敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究图4：美国壮年劳动力增长仍然低迷（%）图5：女性劳动参与率开始下滑（%）资料来源：FRED、招商证券固收研究资料来源：FRED、招商证券固收研究与此同时，次贷危机后劳动生产率也持续低迷，2016年增长率仅为0.2%。美国国民储蓄率在2010年以前持续下滑，目前虽然有所反弹，仍然远低于OECD平均水平。图6：美国劳动生产率仍然低迷（%）图7：美国国民储蓄率（%）资料来源：BLS、招商证券固收研究资料来源：TheWorldBank、

6、招商证券固收研究（2）在联邦政府现有的收入支出结构下，美国的财政赤字仍将持续膨胀。根据CBO的最新估计，未来10年美国政府的财政赤字仍将持续增长。其中，随着美国人口老龄化的加剧，政府在社会福利和医疗方面的支出将持续加大。美国经济增长的“果实”将越来越多地被利息支出所“蚕食”，未来美国居民的“负担”将越来越重，这也造成了美国的“代际分配不公”。敬请阅读末页的免责条款Page3债券研究图8：未来10年美国政府的财政赤字仍将持续资料来源：CBO、招商证券固收研究（3）美国的收入分配不均（incomeinequality）也在日益加剧，并在发达国家中领跑。上世纪

7、80年代前，美国收入前1%的人群在国民收入中的占比与其他发达国家（G7）相若，但之后美国顶级富人的收入在国民收入中的占比不断上升，2014年已接近20%。美国底层家庭的孩子在起跑线上的劣势不断加剧，这也将对长期经济增长不利。根据OECD组织的研究1，收入分配不均对于长期经济增长的影响显著为负。1990~2010年间，美国收入分配不均的加剧对其GDP增速的拖累达到约1/5。图9：收入前1%的人群收入在国民收入中的占比资料来源：Alvaredoetal.(2015)、招商证券固收研究1FedericoCingano(2014),TrendsinIncomeI

8、nequalityandItsImpactonEconomicGrowth,OECDworkingpaper.敬请阅读末页的免责条款Page4债券研究图10：收入分配不均对经济增长形成显著拖累资料来源：OECD、招商证券固收研究川普认为，重回增长、“把饼做大”是解决美国财政赤字膨胀、收入分配不均的良方。川普希望可以通过税务改革为美国居民和厂商提供激励，来推升资本存量、增加劳动力供给、提高劳动生产率，进而促进美国经济增长。值得一提的是，在通胀持续低迷的大背景下，川普财政政策和联储的货币政策似乎并没有冲突。尽管“紧货币”、“宽财政”是历史上罕见的组合，不过川

9、普的财政刺激似乎正好迎合了联储提高通胀水平的诉求。在今年7月31日的发言中，美联